寿险这门生意，盈利主要来源于保费收入、风险管理和投资收益。保险公司通过专业的风险评估来确定不同客户群体的风险水平，并据此设定合理的保费。这一过程涉及大量的数据分析和精算工作，如果定价准确，保险公司就能实现盈利。
此外，保险公司收到的保费并不会立即全部用于赔付，而是会在一定时间内累积起来，这就是巴菲特所称的“浮存金”。保险公司会将这些资金投资于证券、债券等金融产品中，获取额外的投资回报。
在很多人眼中，保险似乎是一门非常传统的“三傻”生意，但实际上，对巴菲特、戴维斯家族这样的大师来说，保险行业是其毕生都在跟踪的好生意。
来源：天风证券
自9月底起，政策持续出台，推动市场回暖，包括：
9月24日，重要发布会中提出，央行为证券、基金、保险公司提供互换便利，用于提升其证券增持能力，10月10日起接受申报；
9月26日，重要会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”；
同日，监管层印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，着力完善各类中长期资金入市配套政策等。
10月18日，2024金融街论坛年会上金监总局局长表示，支持符合条件的保险机构新设私募证券投资基金，目前多家保险公司提出相关申请。
10月18日，中国人民银行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。即日起，中国人民银行将根据参与机构需求正式启动操作，支持资本市场稳定发展。
从行业高频景气数据来看，2024年10月25日，国家金融监督管理总局公布保险行业2024年9月经营数据：
1-9月，人身险行业保费收入3.49万亿，yoy+15.7%，增速较1-8月降低0.4pct。
其中，寿险2.81万亿（yoy+18.4%，前值yoy+18.6%）、健康险6,407亿（yoy+6.7%，前值yoy+7.3%）、意外险333亿（yoy-9.8%，前值yoy-10.0%）。4月开始行业逐步进入同期高基数时段，但7月各大行下调5年期存款利率至1.8%，居民挪储需求旺盛，储蓄型保险产品竞争力凸显。
9月单月，人身险公司原保费规模达2752亿元，同比+11.5%，较8月增速回落42.6pct。分险种来看：寿险2057亿（yoy+15.7%，前值+68.5%）；健康险651亿（yoy+1.6%，前值+17.5%）；意外险44亿（yoy-8.9%，前值-9.7%）。人身险8月末停售3.0%预定利率普通型产品，居民挪储需求提前消耗叠加9月末权益市场大幅上涨，部分居民资金偏好改变，寿险保费单月增速回落。
图：人身险累计保费、单月保费增速
来源：方正证券
从行业内龙头公司的情况看，直到三季度，新业务价值NBV增速持续回暖：
8月初监管发文宣布，9月1日起普通型保险预定利率上限从3.0%下降至2.5%，10月1日起分红险预定利率上限从2.5%降至2.0%，万能险的zui低保证利率上限从2.0%降至1.5%，并首次提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。“新不如旧”预期下，客户需求迎来短期集中释放。
预定利率下调，叠加缴期结构优化+银保渠道报行合一等因素影响，2024Q3主要上市险企NBV整体高增延续，其中，NBV增速分别为新华保险（+79.2%）>中国太保（+37.9%）>中国平安（+34.1%）>中国人寿（+25.1%）。（报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6）
以这一轮行业反转中较为代表的新华保险为例，2024年前三季度，新华保险长险首年保费341.47亿元，同比-12.7%，但期交保费同比+12.3%，尤其10年期及以上的期交新单保费则同比+21.3%，其大幅压降趸交产品销售，着力提升期交业务占比，同时，得益于报行合一政策，新业务价值率大幅提升。
根据方正证券的划分，国内寿险发展经历了如下阶段：
图：寿险发展阶段
来源：方正证券
一、初步发展阶段——我国寿险业在1995年保险法的颁布后，确立了产寿分离（产险、寿险分开管理）的基本原则。在该阶段我国生育率维持较高水平，人口基数持续增长，同时受教育人数增长率持续提升，为后续寿险的发展提供基础。
二、产品创新阶段——2001年起的十年期内，我国GDP增速持续维持高位，为寿险业的发展提供了经济基础。人口受教育水平进一步提升，同时外资等积极进入寿险市场，带来充足的资金以及先进的寿险销售经验，进一步激发寿险市场活力。保险市场方面，创新型保险产品研发加速，开发兼具人身保障及投资理财属性的投连险、万能险、分红险，拉动寿险保费快速增长，产品创新与渠道发展为这一阶段寿险增长提供新的动力。
三、快速扩张期——保险监管持续放松，利好政策不断加码。在该阶段因加息周期叠加银保新规，保费首次出现负增。监管方面，废除人身险2.5%预定利率上限，寿险产品吸引力持续上升；代理人方面，取消资格考试，代理人渠道增员快速推进，寿险保费收入实现快速增长。
四、规范发展期——2017年以来，强监管、补短板、治乱象、防风险成为监管导向。在“保险姓保”的呼吁下，监管叫停快速返还、附加万能账户类产品，引导行业重点发展保障型产品。同时，对保险频繁举牌上市公司、干扰公司治理等行为进行监管；强调全面风险监管，实施偿二代监管体系、资产负债管理等。在该阶段，保费收入增速出现回落，行业进入规范发展期。
五、高质量发展阶段——2022年以来，利差损风险成为监管的重点关注问题之一。权益市场的持续承压陆续引发各中小公司的经营问题暴露，2023年以来，行业再次下调3.5%的预定利率以降低利差损风险；渠道方面，全渠道“报行合一”旨在降低行业费差损风险；同时销售人员行为管理以及代理人资质分级也在持续加强与细化。[1]
金融监管总局2024年1月再发布《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》，进一步对银保业务全链条、全过程实施严格规范，督促保险公司严格执行经备案的保险条款和保险费率，即所谓的“报行合一”，不能再“说一套，做一套”。
由于保险行业渠道销售费用竞争激烈，导致实际的销售费用显著超过了产品定价时确定的费用水平，使得产品价格不能充分覆盖实际的费用支出。比如产品的价格里可能隐含的费用率是20%，但实际花费的销售费用是50%，这就造成了费差损。“报行合一”背景下，部分保险企业暂时关闭银保渠道通道，与银行网点重新签约，或下架部分产品并重新备案，对短期销售造成冲击。且佣金费率下降，一定程度影响银行代销保险产品的积极性，亦对销售端造成影响。
展望未来，寿险行业将在精细化监管下进入高质量健康发展阶段。
这条产业链环节，包括：
上游——主要是再保险公司、以及设备服务供应商。全球前10大再保险公司有慕尼黑再保险、瑞士再保险、汉诺威再保险，Canada life re、伯克希尔·哈撒韦、法国再保险（SCOR）、劳合社、中国再保险、美国再保险、珠穆朗玛峰再保险。
与保险相关的服务，如精算服务、风险管理咨询、保险理赔服务、保险信息技术服务等。代表企业有中科软、软通动力、新致软件等。
图：2021年保险IT解决方案市场份额
来源：浙商证券
中游——主要有保险公司、保险中介机构、销售渠道等，其中，保险公司有中国太保、中国平安、中国平安、新华保险、中国太平、阳光保险等。
图：人身险保费收入市占率
来源：兴业证券
图：财产险保费收入市占率
来源：兴业证券
保险中介机构，包括保险代理人、保险经纪人、保险公估人等，负责销售保险产品、提供保险咨询、协助理赔等。代表公司有慧择保险、致保科技、有家保险等。
下游——主要是个人、企业等消费者。
从机构一致预期增长和景气度来看：
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。
保险是一种风险管理和财务规划工具，它允许个人或组织通过支付保费将特定的风险转移给保险公司。当发生保险合同中规定的事件时（如事故、疾病、死亡等），保险公司将根据合同约定向投保人或受益人提供经济补偿。
寿险，是以统计学中的大数法则（即在足够大的群体中，特定事件的发生概率会接近于预期概率）为基础，利用精算技术对死亡风险进行定价和管理。通过承保大量具有相似风险特征的个体，使得实际赔付情况更加可预测。
寿险的商业模式特殊，会计核算与传统行业存在差异，上市险企于2023年初同步实施新保险合同准则（简称IFRS17）和新金融工具准则（简称IFRS9），并且按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据。
这一调整，为保险行业带来了较大的财报变动，需要我们重点关注。
财务报表科目的变化以及大量新增披露信息，有利于投资者全方位洞悉保险公司各方面的实际经营成效、风险暴露水平与未来发展潜力，也进一步倒逼保险公司精细化转型。
一、新金融工具准则（IFRS9）——核心在于保险资产端的改变，主要包括金融资产的重分类和减值计提方式的改变，其中：
1）金融资产的分类
新金融工具准则实施后，金融资产由过去的四分类变为三分类，并且分类方式更加客观，分类的基础由合同特征和持有意图，变为合同现金流特征和业务模式，分为以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。
来源：国信证券
需要注意的是，在旧金融工具准则（IAS 39）下可供出售金融资产AFS的公允价值变动计入所有者权益，但是出售时累计的利得和损失可以转入当期损益，存在一定的利润调节空间。
注意，保险公司持有较多股票、基金等权益类资产，新准则下的分类方式，使得FVTPL占比大幅提升，因此部分权益类资产和固收类资产（部分无法通过SPPI测试）的公允价值变动将计入当期损益，利润表的波动显著加大，如平安率先实施新金融工具准则后，2018-2022年间的总投资收益率明显高于同业。
也就是说，在这样的调整之后，保险公司对权益市场的波动敏感性会显著加大。
图：准则切换后FVTPL占比提升
来源：方正证券
2）减值计提方式变更
在旧金融工具准则下，金融资产使用已发生损失模型法进行减值计提，即仅在减值明确发生时才会计入报表，对于信用风险变化的容忍度较高，资产的真实性存疑。
FRS 9提出了预期信用损失模型法，根据该资产发生违约风险的期望值分三个阶段进行减值计提，因此减值计提更加充分且时间大幅提前。因此预计保险公司在进行资产配置时会更加谨慎，进而降低信用风险变化对利润表的影响。
二、新保险合同准则——核心在于保险负债端的改变，主要包括损益确认方式、保险合同负债计量的改变，以及财务报表列示方式的变化，其中保险合同负债计量的改变给予了保险公司在新会计准则联动实施背景下更多的资产负债匹配的可能性。
1）收入确认方式改变，营业收入规模大幅缩减
IFRS 17重新规定了保险合同的定义，会计科目由旧准则下的“保险业务收入”变为“保险服务收入”。
在旧保险合同准则下，保险业务收入包含一部分投资成分，而新准则下的投资成分均被分拆，其中仅保险成分可以计入保险服务收入，更加贴合“保险姓保”的理念。
投资成分拆分出保险服务收入后，寿险营业收入将大幅下滑，尤其是储蓄型保险，相较保障型保险一般有着更高的投资成分。由于财险产品不含投资成分（无论保险事项是否发生均需偿还给保单持有人的金额），承保风险若不发生，则所有承保利润尽归保险人，因此基本不会受保费收入拆分更加细致影响而降低。
2）保费收入核算由收付实现制变为权责发生制，依据服务的提供来确认
旧准则下，在收到保费或者应当收到保费的时候确认对应的保费收入。而新保险合同准则下，保费收入的确认逻辑是按照整个保险合同期限内，向保单持有人提供的保险服务来计量，将预期赔付、预期费用和预期利润作为保费收入的来源。
同时，新保险合同准则下，保险合同收入需要在提供服务期限内逐步确认，即保费收入的确认从缴费期变为保障期。一方面，新保单分摊到每一年的保费减少；另一方面，已过缴费期的存量保单因在保险期间的预期费用/赔付、获取费用摊销、合同服务边际/非金融风险调整的释放仍产生保险收入。[2]
图：保费收入期限延长
来源：广发证券
3）保险合同负债计量的改变
保险合同负债=履约现金流量+合同服务边际=预期现金流现值（BEL）+非金融风险调整（RA）+合同服务边际（CSM），较旧准则的改变有：
一是IFRS17规定了三种保险合同负债的计量方法，分别为通用模型（BBA，传统险）、保费分摊法（PAA，短期险）、浮动收费法（VFA，分红险和万能险），三种模型分别对应于不同保险合同的会计处理。其中通用模型是新保险合同准则的默认模型，该模型的计量的框架与现行准则一致，但部分会计处理存在差异。
二是计算保险合同负债的折现率由750曲线调整为即期利率，折现率的波动变大导致保险合同负债大幅波动，但IFRS17给予保险公司OCI选择权，即将折现率引起的保险合同金融变动额计入其他综合收益，而旧准则下直接增减当期损益；
三是保单未来盈余的后续计量变化，旧准则下保单未来盈余（剩余边际）锁定，但IFRS17下保单未来盈余（合同服务边际CSM）滚动计量，不仅吸收非经济假设调整（即死亡率/退保率等假设变化导致的负债变动），另外浮动收费法对应资产的公允价值变动归属于保险公司部分被CSM吸收，有助于降低利润波动，如平安2023年的CSM吸收-463.7亿元的非经济假设调整和66.4亿元的VFA保险合同金融变动；（报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6）
3）资产负债表和利润表变化，区分保险服务业绩和投资业绩。
IFRS17实施之后，保险公司的利润拆分为两大部分，保险业务利润和投资净收益，收入和利润与保险责任更匹配，加强了保险公司业务质量的透明度，和不同公司之间的横向可比性。
图：险企营业收入、税前利润构成
来源：兴业证券
首先，从收入体量和产品结构方面看：
2023年收入体量，中国平安（9138亿元）>中国太保（3239亿元）>新华保险（715亿元），由于准则变更，收入体量均下滑。
新华保险——以寿险业务为主体，布局财富管理和康养服务业务，三大产业协同发展，为客户提供覆盖全生命周期的风险保障和财富规划。2023年，保费收入1659.03亿元，其中，传统型保险占比48.72%、健康保险占比32.79%、分红型保险占比17.9%。
2024年中报，营业收入中，传统型保险收入占比59.5%，分红型保险占比35.4%，其他寿险占比5.9%。
来源：并购优塾，Choice
图：首年保费构成
来源：东吴证券
图：原保险保费结构
来源：招商证券
中国太保——主要由四个经营分部构成：1）人身险业务：主要包括太保寿险、太平洋健康险。2）财产险业务：主要包括太保产险、太保香港、太平洋安信农险。3）资产管理业务：主要包括太保资产、太保投资（香港）。4）其他业务：包括长江养老、国联安基金、太保资本、太保在线等。
2024年中报，财产保险收入占比50.6%，人寿保险占比48%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
图：寿险分产品保费收入
来源：国联证券
中国平安——2024年中报，人寿保险收入占比45.8%，财险收入占比34.6%，银行业务收入占比15.6%，资产管理业务占比5.2%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
图：各渠道新单保费收入占比
来源：东北证券
图：寿险规模保费结构
来源：招商证券
一、新业务价值增速
图：新业务价值增速
来源：并购优塾，Choice
图：新单保费增速、新业务价值率
来源：兴业证券
本案三家公司中，2024年上半年，新华保险、中国太保的NBV增速回升领先，其中：
新华保险在实际口径下仍实现新业务价值的大两位数增长，可比口径下的NBV上升幅度预计更高，主要是新业务价值率的上涨弥补了量的下跌，新业务价值率同比大幅提升12个百分点至24H1的18.8%（长期险首年期缴保费同比大幅增长，业务结构优化），且个险和银保渠道的价值率均有提升，而新单保费同比下降了41.7%。
太保新业务价值在高基数的背景下（23H1同比+31.5%）继续实现两位数增长，也主要得益于价值率的改善（24H1同比+5.3pct），其中个险渠道NBVM在预定利率下调及缴费期优化的推动下同比+2.7pct，而银保渠道的NBVM迅速拉升5.6个百分点，主要是报行合一实施后带来的费差益提升，推动银保渠道的新业务价值同比+26.6%，其中银保和个险渠道的新单保费增速分别为+10%、-30.4%；
平安尽管体量更大、基本面底子更好，但新业务价值增速低于同业，主要是去年Q2基数（23Q2同比+75.5%）远高于同业，并且Q2新单保费增速由去年同期的+49.6%变化至24Q2的-19%，但个险和银保渠道的价值率均有所提升，分别同比+10.5pct、+6.8pct。
二、归母净利润增长
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
太保24H1归母净利润增速领先，主要得益于公允价值变动损益同比大幅上升292.7%，助力投资业绩同比+59.7%，而公允价值的提升包括证券、债券和基金的公允价值都有不同程度的提升；平安增速略低，主要是2018年便实施IFRS9，更多的证券分类至以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），收益波动不计入利润表。
这个行业，从微观增长情况看：
一、新华保险——2024年前三季度，实现营业收入1069.6亿元，同比+72.9%；保险服务收入356.6亿元，同比-10.2%；归母净利润206.8亿元，同比+116.7%；归母加权平均净资产收益率21.0%，同比+12.5pct。
受银保新单整体下滑拖累，前三季度公司总新单保费同比下滑11.9%至374.2亿元，降幅较上半年收窄29.8pct；但新业务价值率提升推动NBV增长持续。
2024年前三季度，公司长险首年业务中期交保费占比达72.5%，同比提升16.2pct，其中十年期及以上期交保费占比为9.0%，同比提升2.5pct，期限结构显著优化，叠加产品定价利率下调及银保渠道费用压降等因素影响，价值率提升推动新业务价值同比大幅增长79.2%，增幅较上半年+21.5pct，表现亮眼。
从经营层面看，2024年前三季度，公司陆续出台新《基本法》及“XIN一代”销售团队改革举措，进一步推动代理人团队的转型升级，加快绩优人力建设，提高人均产能。
截至三季度末，公司个险渠道实现保费收入977.9亿元，同比增长1.3%，其中长长险首年保费124.2亿元，同比+16.6%，Q3单季同比+70.2%，主要受益于预定利率再度切换，推动储蓄险需求进一步释放；其中长险首年期交保费同比增长18.8%至119.8亿元，期交保费占长险首年保费比例96.5%，同比+1.7pct，业务期交化转型成果凸显。
银保业务边际改善，2024年前三季度，公司银保渠道长险首年保费215.5亿元，同比-24.1%，主要受趸交业务承压影响，但降幅较上半年收窄36.8pct；其中期交首年保费同比增长6.3%至126.6亿元，增速较上半年提升31.2pct。
投资方面，2024年前三季度，受益于权益市场显著回升，以及自身权益类资产配置结构较高的特点，公司年化总投资收益率同比提升4.5pct至6.8%，年化综合投资收益率同比提升5.1pct至8.1%，位列上市险企首位。投资业绩成为归母净利润增长的主要贡献来源。
图：单季度归母净利润情况（单位：亿元、%）
来源：并购优塾，Choice
图：单季度利润项目
来源：东吴证券
注：承保利润=保险服务收入-（保险服务费用+（分出保费的分摊 - 摊回保险服务费用）+提取保费准备金)；
注：投资利差=利息收入+投资收益+公允价值变动+汇兑损益-承保财务净损益-利息支出-信用减值损失
二、中国太保——2024年前三季度，实现营业收入3105.6亿元，同比+21.3%，归母净利润383.1亿元，同比+65.5%，加权平均ROE14.6%，同比+4.7pct。
受益于新单边际改善及新业务价值率同比提升6.2pct至20.1%，公司实现新业务价值142.4亿元，同比+37.9%，增幅较上半年扩大15.1pct，其中24Q3单季同比+75.3%，高基数下仍延续较快增长。分渠道看：
公司代理人渠道持续深化“芯个险”转型，核心队伍实现量稳质升，2024年前三季度，月均核心人力规模5.8万人，同比+2.4%，较上半年基本稳定；核心人力月人均首年规模保费6.1万元，同比+15.0%，增幅较上半年扩大4.4pct；同时，新增人力量质齐升，前三季度增员人数同比+15.5%，新人月人均首年规模保费同比+35.0%。
代理人队伍质态向好推动业务品质持续优化，前三季度个人寿险客户13/25个月保单继续率分别同比提升2.0pct/8.2pct至97.5%/92.3%。
银保渠道新单规模保费同比-18.4%（2024H1为-30.4%），其中，个人长险期缴新保规模保费同比+23.2%。
2024年前三季度，受利率持续走低影响，公司净投资收益率（非年化）同比下滑0.1pct至2.9%；但受益于权益市场震荡反弹，总投资收益率（非年化）同比提升2.3pct至4.7%，推动归母净利润高增，Q3单季同比+173.6%。
值得一提的是，从经营层面看，公司NBV持续增长，离不开的“长航行动”持续推进。
“长航行动”明确提出了“一优、两稳、四新”的未来战略目标，即瞄准客户体验，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。
2022年1月，太保寿险启动了“长航行动”一期工程。一期工程重点围绕外勤进行转型，旨在通过职业化、专业化、数字化建设，推动代理人队伍转型升级，进而支撑NBV增长。截至2023年6月，“长航行动”一期工程顺利收官。
从转型成效来看，2022Q3太保寿险的新业务价值增速率先由负转正，且增速持续处于同业领先水平。2022Q3-2023Q2，NBV连续四个季度实现正增。2023年，公司核心人力的月人均首年规模保费、首年佣金收入同比分别+26.6%、+46.3%。
对于银保渠道，“长航行动”旨在提升银保渠道的价值贡献水平。2022H1-2023H1，公司银保渠道NBV占总NBV的比重由6.1%提升至18.8%，银保NBVMargin由1.7%提升至6.9%。
2023年7月，太保寿险顺势启动了“长航行动”二期工程。二期工程以组织变革为先导，重点围绕内勤进行转型，旨在打造与外勤相匹配的组织支撑力。
图：单季度归母净利润情况（单位：亿元、%）
来源：并购优塾，Choice
三、中国平安——2024年前三季度，实现营业收入7753.8亿元，同比+10.0%；归母净利润1191.8亿元，同比+36.1%；归母营运利润1138.2亿元，同比+5.5%；归母净利润高增，主要原因在于三大核心业务规模持续增长及资本市场回暖。
人身险——2024年前三季度，人身险营运利润827.0亿元，同比+3.0%；实现首年保费（计算NBV口径）1386.2亿元，同比-4.2%，降幅较上半年收窄14.8pct，其中Q3同比+50.4%，预计主要受益于预定利率切换及银保“报行合一”影响减弱；同时得益于成本有效管控，前三季度新业务价值率（按首年保费）同比提升7.3个百分点至25.4%，推动新业务价值同比增长34.1%至351.6亿元，其中Q3同比大幅增长110.3%，表现亮眼。
分渠道看：
代理人渠道NBV同比+31.6%，渠道量质齐升，截至24Q3末，个险代理人数量36.2万人，较Q2末+6.5%，趋于稳定。其聚焦以“优”增“优”的增长策略，通过优化代理人结构，成功提升了销售效率，从队伍质态来看，前三季度代理人渠道人均NBV同比增长54.7%，增幅较上半年扩大18.7pct；新增人力中“优+”占比同比提升4pct，队伍产能有效提升。
银保渠道NBV同比+68.5%，平安银行独家代理和国有大行合作同步推进，产能大幅提升；此外社区金融服务渠道NBV同比提升超300.0%，客户经营价值持续突破。前三季度银保渠道、社区金融服务及其他等渠道贡献平安寿险新业务价值的18.8%，贡献度同比/环比分别提升2.4pct/1.4pct。
财产险——2024年前三季度，产险营运利润139.9亿元，同比+39.7%。实现原保费收入2393.7亿元，同比+5.9%。其中车险1605.4亿元，同比+3.8%；非车险552.4亿元，同比+3.5%；意外与健康保险235.9亿元，同比+31.7%，产险业务稳定扩张。综合成本率97.8%，同比-1.5pct，主要受益于保证保险业务承保损失大幅下降；车险综合成本率98.2%，同比+0.8pct，主要受新保险合同准则下的贴现率下降带来的负债成本上升，以及台风暴雨等自然灾害同比多发影响。
投资端——受一系列市场刺激政策落地影响，Q3权益市场快速上行。2024年前三季度，保险资金投资组合年化净投资收益率3.8%，同比-0.2pct；年化综合投资收益率5.0%，同比+1.3pct。债权计划及债权型理财产品投资规模3761.7亿元，占比7.1%，较年中-0.3pct；不动产投资余额2050.3亿元，占比3.9%，较年中-0.1pct。
综合金融战略持续深化，客户交叉渗透率前景向好。截至2024年第三季度，集团个人客户数2.4亿，较年初+3.8%，其中超8826万人同时持有多家子公司合同；持有集团内4个及以上合同的客户占比25.1%。2024年前三度客户交叉迁徙总人次1688万，集团综合金融战略持续推进，个人客户渗透情况不断提升，综合金融模式由交叉销售向全面客户经营转型。
图：单季度归母净利润情况（单位：亿元、%）
来源：并购优塾，Choice
图：现金流质量
来源：并购优塾
偿付能力评估，是衡量保险公司财务稳健性和经营安全性的重要手段。
综合偿付能力充足率，通常用来评估保险公司在面临极端风险事件时，是否有足够资金来满足其保险责任，更能反映险企的财务健康状态。
图：偿付能力充足率
来源：并购优塾，Choice
2023年，行业投资风向普遍是加大了固收类资产的占比，由于新华保险投资资产基数较大，导致认可资产同比高增，综合偿付能力充足率随之上升。
三家公司受权益市场波动、业务增长、投资资产配置、偿付能力准备金评估利率下行等因素影响，2022年偿付能力充足率均有不同程度下降。
图：内含价值营运回报(ROEV)
来源：天风证券、Choice
行业ROEV下降，主要受新业务价值创造、营运贡献等拖累。
图：ROE-TTM（单位：%）
来源：并购优塾、Choice
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾、Choice
净投资收益主要是利息收入、股息、分红等相对固定的收益。新华保险2023年净投资收益下降，主要是会计准备变更影响：保户质押贷款构成保险合同负债的组成部分，不再作为投资资产处理，其产生的利息同样不计入投资收益。
图：净投资收益率
来源：并购优塾，Choice
总投资收益是在净投资收益的基础上考虑上权益资产的收益波动。
图：总投资收益率
来源：并购优塾，Choice
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：产业链价值分配（单位：亿元、%）
来源：并购优塾，Choice
上游IT软件中科软的ROE较高，主要是在保险信息化以及公共卫生信息化行业细分应用领域形成领先优势，但净现比不高。（报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6）
中游保险公司在产业链上话语权较强，行业具有监管、资本壁垒，资本支出低，回报率普遍在5%-10%之间，生意质地较好。
图：上市险企NBV（新业务价值）同比延续高增
来源：兴业证券、choice
景气度方面，主要看以下指标：
一、短期驱动因素，主要看险企渠道改革成效（优化渠道人力，提升人均产能等），带动新业务价值边际改善。
二、长期驱动因素，主要是人口结构老龄化和人均收入水平的提升。
