家电可分为白色家电、黑色家电、厨卫家电、清洁电气、个护家电等。白色/黑色家电名称来源于其颜色多数是白色/黑色。冰箱、洗衣机、空调属于白色家电。
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图：家电分类
来源：西部证券家电行业，正在迎来以旧换新、政策补贴的刺激政策密集落实期：据经济日报，2025年1月8日，政策例行吹风会上介绍了加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的相关情况。预计2025年以旧换新家电产品由去年的8类增至12类，单件zui高可享受销售价格20%的补贴，每位消费者购买空调产品数量由zui多补贴1件增至3件。
近日中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元。截至1月7日，全国25个省、自治区、直辖市及大连、青岛、深圳三个计划单列市公告公示了2025年家电以旧换新等跨年度衔接政策。美国是中国冰箱对外出口的核心市场，2024年，中国冰箱出口美国的占比约为15%，较2022年的20%下降了5个百分点。目前，中国产冰箱出口至美国的税率为25%。据2024年11月25日消息，美国当选总统特朗普表示，将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。若该计划实施，中国产冰箱出口到美国的关税将达35%。不过，考虑家电企业在海外基本完成生产基地布局，影响相对可控。2024年家电行业整体呈现较强韧性，叠加国补政策、海外补库周期刺激，内外销均表现良好。
据产业在线，2024年1-10月，空调、冰箱、洗衣机内销量分别同比增长2%、2.3%、5.9%，外销量分别同比增长33.7%、19.8%、17.1%。 据国家统计局，2024年1-11月中国限额以上家电零售额为9188.9亿元，累计同比增长9.6%。其中Q1同比增长5.8%；Q2终端需求减弱，增速有所下滑至2.5%；8月底家电“国补”政策开始逐渐落地，Q3增速回升至10.5%；10月、11月家电零售额增速分别为39.2%、22.2%，一方面由于家电“国补”政策在各地大范围铺开，提振效果更加明显，另一方面由于“双十一”购物节比去年启动时间早。![]()
图：中国限额以上家电零售额、同比增速
来源：西南证券据海关总署，2024年1-11月，我国家电出口918.2亿美元，同比增长12.6%。2024年家电出口增长较好主要由于海外市场库存周期下的补库需求。8月以来，虽然去年同期增速有所提高，但今年出口增速仍表现较好，一方面由于商家为Q4销售旺季备货，另一方面也由于加征关税的预期可能造成一定程度提前下单。
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图：中国家电出口金额、同比增速
来源：西南证券
图：冰箱、洗衣机出口额及增速
来源：国信证券
2024年家电以旧换新政策，取得了良好效果，2025年还会继续加力度、扩范围：据商务部数据，截至2025年1月8日，2024年家电以旧换新带动3600万名以上消费者购买了5600多万台家电产品，带动销售额2400亿元。从社零数据来看，2024年8月底开始各地以旧换新政策逐步落地，9-11月我国限额以上家电及音像器材零售额增速分别为为20.5%、39.2%和22.2%，增速比前八个月各月增速提升明显。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）从行业内代表公司的情况看，外销景气度也较高，以TCL智家为例：2024前三季度，TCL智家实现收入139.45亿元，同比增长22.95%；归母净利润8.25亿元，同比增长29.56%。增长主要驱动力来自外销ODM订单增加，受益外销市场高景气度。子公司奥马冰箱年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目一期已于2023年11月建成投产，投产后增加高端风冷冰箱年产能140万台，预计二期产能将于2024年12月前完成投产。新收购的子公司TCL合肥也加快了产能扩建步伐，预计完工后冰箱产能将提升79万台/年，洗衣机产能将提升142万台/年。一、起步阶段（1949-1978）——50年代中期，沈阳、天津、北京、上海等地相继生产出电冰箱，主要用于医院和科研单位。1962年，试制出首台窗式空调和洗衣机。同年，上海、广州、沈阳等地先后成立了一些家电公司，先后生产出了家用双桶洗衣机、窗式空调和家用电冰箱等。二、集中引进生产技术阶段（1979-1988）——1979年，随着改革开放，我国家电行业真正开始起步。在考察了国外家电市场及产品的情况之后，中国家电主管部门及企业确定了“鼓励引进先进技术和装备”的战略，开始引进国外先进技术，建立家电器及零部件合资厂。1984年，营口洗衣机厂从日本松下引进了我国首条双桶洗衣机生产线和技术。同年，海尔冰箱总厂从德国利勃海尔引进了当时亚洲首条四星级电冰箱生产线。到1986年，全国共引进洗衣机项目56余项、电冰箱生产线40余条。
三、家电行业快速扩张阶段（1980年代-1998）——上世纪90年代开始，国家产业政策扶持重点转移，国内企业加速进入家电领域。军工企业的军转民、国营企业转型，都把家电领域作为优先目标。国内家电业迅速扩张。四、规模化和行业集化中阶段（1999-2007）——改革开放20多年之后，市场竞争达到一个顶峰，价格战是当时的典型特征，行业龙头大都是在这一时期形成。例如彩电品牌海信、创维、TCL、长虹、康佳，冰箱品牌海尔、容声、美的、美菱，空调龙头格力、美的、海尔等。此外，我国家电企业开始试水国际化，其中代表者之一是TCL。1999年TCL在越南家里彩电生产基地，2004年收购法国电视企业汤姆逊和手机品牌阿尔卡特。五、高速发展阶段（2008-至今）——2007年美国次贷危机爆发，之后全球经济陷入低迷，而我国经济仍能保持较好增长。加上“家电节能补贴”、“家电以旧换新”、“家电下乡”等政策推动，房地产的发展以及产品升级换代带来的需求，中国家电产业开启了全面超越外资品牌的历程。
国内家电品牌几乎占据全球销量的一半以上，中国成为全球家电的重要制造基地。家电企业国际化也进一步展开，比如海尔在收购兼并了新西兰品牌斐雪派克，在美国收购了品牌GEA，在日本收购了三洋白电资产，通过多品牌参与全球竞争。美的在2016年收购了日本东芝白电业务和德国库卡（机器人）等等。![]()
图：家电产业链
来源：东莞证券上游——原材料、零部件。原材料主要是钢材（宝钢股份）、铜（海亮股份）、铝（南山铝业）、塑料（金发科技）、发泡材料（万华化学）等。核心零部件包括压缩机、电机、泵阀、芯片、传感器等，代表公司如下：
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图：家电产业链上游部分上市企业
来源：前瞻研究院中游——家电制造商。代表企业有TCL智家、海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电、惠而浦等。其中，冰箱和洗衣机市占率方面，海尔与美的分居前两名。空调市占率方面，美的和格力分居前两名。目前TCL冰箱、洗衣机产品已并入TCL智家，TCL空调未并入TCL智家。![]()
图：冰箱、洗衣机各主要品牌市占率
来源：民生证券
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图：空调各主要品牌市占率
来源：民生证券下游——销售渠道。代表性上市企业有京东、国美零售、苏宁易购、阿里巴巴旗下天猫等。![]()
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]冰箱的制冷系统主要包括压缩机、冷凝器、干燥过滤器、毛细管和蒸发器。制冷系统利用制冷剂的制冷循环（液态-气态-液态），将冰箱内的热量转移到冰箱外的空气中，使冰箱内部温度降低。![]()
图：单循环冰箱制冷系统原理
来源：zhufaner.com洗衣机通过电机带动波轮或滚筒等，使衣物在水中产生旋转、碰撞和摩擦等多种运动，并辅以洗衣粉或洗衣液等，实现清洁衣物效果。冰箱可分为直冷与风冷两类。风冷冰箱通过风扇使冷空气在冰箱内部循环流动，实现冰箱内均匀冷却。直冷冰箱则通过蒸发器直接冷却冰箱内的空气，冰箱内部没有强制的空气流动。风冷冰箱由于其风循环设计，冰箱内部温度分布更均匀，可实现更为精准的温控，冷藏室内结霜情况大为改善。风冷冰箱由于有风扇运转，噪音相对稍高，维护需求也稍高一些。 另外，由于强制空气对流，风冷冰箱在保湿效果上不如直冷冰箱，可能会导致食物一定程度风干，但一些品牌已经对此做了一些改善。
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图：直冷与风冷冰箱
来源：民生证券冰箱按压缩机是否为变频还可分为变频与定频两种。传统冰箱为定频，压缩机以固定转速运转。变频冰箱压缩机转速可调，可实现更为精准的温控，冰箱内部温度波动更小，噪音也更小。对于变频风冷冰箱，风机也可以是变频，这类一般称为双变频。家用洗衣机按照自动化程度分为半自动与全自动。半自动即双缸洗衣机，全自动可分为波轮与滚筒洗衣机两种。当前市场上主要是全自动洗衣机。按照是否包含烘干功能，可分为普通洗衣机与洗烘一体机。按智能程度可分为智能洗衣机与传统非智能洗衣机。智能洗衣机不仅能完成洗涤、漂洗、脱水等基本功能，还具有多种智能化功能，例如实现远程操控、智能诊断、自动投放洗涤剂、智能控制水流/洗涤力度/喷淋等。冰箱生产工艺主要包括箱体制造、门体制造、压缩机安装等步骤。
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图：冰箱生产工艺流程
来源：奥马电器招股书洗衣机生产流程主要包括内/外筒生产、内外筒组装、电气安装、总装等步骤。
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图：洗衣机生产工艺流程
来源：青岛海尔可转债募集说明书冰箱成本中压缩机、发泡剂和钢材占据前三名，其中压缩机占成本的25%。
洗衣机成本中塑料、电机和结构件、电路板和钢材占据前四名。电路板（电控）在洗衣机成本中占比更大，主要由于洗衣机工作时各种选项较多，关注流程更复杂，而且需要较复杂的人工操作界面。
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图：冰箱和洗衣机成本结构
来源：民生证券冰箱、洗衣机工艺难点主要在于提产线高自动化水平、提高生产效率、降低生产成本、保证产品质量稳定。
2023年，从收入规模看，美的集团（3737.10 亿元）>海尔智家（2614.28 亿元）>TCL智家（151.80亿元）。TCL智家——公司业务聚焦于冰箱冷柜和洗衣机产品，分别由奥马冰箱与TCL家用电器(合肥)两家子公司承担。控股股东为TCL家电集团（持股比例48.05%）。2024年5月，公司更名，证券简称由奥马电器更名为TCL智家。
奥马冰箱在国际市场专注于冰箱冷柜产品ODM生产，在国内市场生产和销售自主品牌“Homa 奥马”牌冰箱和冷柜，并为战略客户提供ODM服务。TCL合肥主要从事TCL品牌冰箱冷柜、洗衣机的研发、生产制造与销售，以内销为主。2024H1，冰箱、冷柜收入占比84.94%，洗衣机占比14.34%，其他占比0.73%。 2023年收入增长显著，主要由于公司自控股股东收购TCL合肥，并表TCL合肥所致。注意，TCL集团旗下的空调业务由TCL空调（中山）主营，全球市场份额在第六名左右，后续存在整合TCL空调资产的可能。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）![]()
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾海尔智家——实控人为海尔集团，产品主要包括美食保鲜烹饪（冰箱冷柜类产品和厨电类产品）、衣物洗护（洗衣机、干衣机、洗干护一体机、衣物护理机、晾衣机）、空气（家用空调、以暖通空调业务为基础的智慧楼宇业务），水（电热水器、燃气热水器、太阳能热水器、空气能热泵热水器、POE净水器、POU净水器、软水处理设备等产品）等解决方案。除了上述产品和业务，公司还发展了小家电、清洁机器人、渠道分销及其他业务。其中，小家电业务主要为本公司设计、委托第三方代工生产并以本公司品牌销售的小家电产品。渠道分销业务主要为利用本公司的渠道网络，为海尔集团或第三方品牌的彩电、消费电子类等产品提供分销服务。
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图：海尔智家中国智慧家庭业务矩阵
来源：江海证券公司海外市场坚持依靠自有品牌出海与并购品牌协同开拓海外市场。公司的这一经营策略帮助公司建立了多品牌、跨产品、跨区域的研发、制造、营销三位一体及自建、互联及协同的运作模式。2024H1，厨卫电器收入占比14.84%，电冰箱占比30.13%，空调占比21.39%，小家电占比5.82%，洗衣机占比21.70%，装备部品占比5.55%，其他占比0.58%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾美的集团——业务主要分为智能家居和商业及工业解决方案两大板块，已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵。其中，智能家居业务主要覆盖智慧家电、智慧家居及周边相关产业和生态链，致力于提供全屋智能家居及服务，商业及工业解决方案板块主要包括新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化及其他创新业务。
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图：美的集团业务布局
来源：天风证券新能源及工业技术业务主要包括“绿色能源”与“工业核心部件”，拥有美芝、威灵、科陆电子、合康、高创、美仁、MOTINOVA、美垦、东芝、日业等多个品牌，产品覆盖压缩机、电机、芯片、阀、减速机、汽车部件、运动控制及自动化、高低压变频器、储能和散热部件等高精密核心部件产品。2024H1，暖通空调占比46.52%，消费电器占比34.45%，机器人及自动化系统收入占比7.21%，材料销售（集采后，向供应商销售原材料）占比6.50%，其他占比5.32%。
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图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾![]()
图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
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图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾TCL智家2022年归母净利润增速畸高，主要是基数较低所致，2021年金融科技板块部分应收款项计提预期信用减值损失，拖累利润。公司在2022年处置了金融科技相关资产。TCL智家——2024前三季度，实现收入139.45亿元，同比增长22.95%；归母净利润8.25亿元，同比增长29.56%。Q3单季度，实现收入49.84亿元，同比增长19.86%，环比增长4.6%；归母净利润2.66亿元，同比增长23.49%，环比-20.39%。前三季度收入和利润增长，主要由于报告期内公司聚焦冰箱和洗衣机主业，日常经营持续改善，运营效率有所提升；同时，受益于出口需求提升和 ODM 业务扩张，出口订单和ODM订单取得明显增长。其中，外销ODM订单增加是收入增长主要驱动力，延续了去年出口业务高增长态势。2023年，出口业务收入同比增长50%。上半年，公司产品销量增长延续2023年良好势头，仍然明显好于行业整体。公司冰箱冷柜业务销量达到834.0万台，同比增长22.9%，行业增速为14.68%；洗衣机业务销量增至165.9万台，同比增长46.5%，行业增速为11.82%。子公司奥马冰箱年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目一期已于2023年11月建成投产，投产后增加高端风冷冰箱年产能140万台，预计二期产能将于2024年12月前完成投产。新收购的子公司TCL合肥也加快了产能扩建步伐，预计完工后冰箱产能将提升79万台/年，洗衣机产能将提升142万台/年。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾海尔智家——2024前三季度，实现收入2029.71亿元，同比增长2.17%；归母净利润151.54亿元，同比增长15.27%。归母净利润增速较高，主要得益于毛利率略有提升以及公司数字化模式变革，期间费用率有所优化。Q3单季度，实现收入673.49亿元，同比增长0.47%，环比增长1.06%；归母净利润47.34亿元，同比增长13.15%，环比-16.17%。Q3公司抓住以旧换新政策机遇驱动国内零售增长，终端零售逐月改善，其中卡萨帝品牌Q3持续领跑高端市场，9月份零售同比增幅达19.1%，Leader品牌Q3零售同比+22%，9月份零售增长31%。海外市场方面，公司欧美市场份额持续提升，新兴市场国家增长加速，Q3单季度公司在南亚市场同比增长超30%。公司继续深化本土化供应链建设，Q3埃及空调和洗衣机生产基地投产、泰国春武里空调工业园完成奠基，后续有望加速当地市场发展并辐射周边市场。国内方面，将在青岛胶州投资新建年产500万台套空调项目。10月1日，公司收购开利商用制冷业务。公司将积极拓展B 端商用定制化产品及服务，推进全球大冷链业务布局。通过整合开利商用制冷行业领先的二氧化碳制冷/制热技术，将进一步强化绿色产品优势。10月29日公司发布公告，当日已通过签署表决权委托协议实现对日日顺供应链的控制。日日顺是居家大件物流领域的领先企业。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾美的集团——2024前三季度，实现收入3203.5亿元，同比增长9.57%；归母净利润316.99亿元，同比增长14.37%。归母净利润增长快于收入，主要由于政府补助、投资收益、公允价值变动损益等较上年同期有所增加。Q3单季度，实现收入1022.28亿元，同比增长8.05%，环比-8.52%；归母净利润108.95亿元，同比增长14.86%，环比-7.7%。分业务看，前三季度，公司智能家居业务收入2154亿元，同比增长10%，新能源及工业技术收入254亿元，同比增长19%，智能建筑科技收入224亿元，同比增长6%，机器人与自动收入208亿元，同比下降9%，主要由于国内汽车厂商产能扩张计划暂缓及海外汽车厂商产品策略调整。Q3单季度，C端业务（智能家居业务）实现7%的增长，其中内销增长低个位数，而外销受益于OEM业务拓展和新兴市场OBM业务的快速发展，实现双位数增长，B端业务表现平稳。海外业务进入转型期，公司推进产品结构升级+海外自有品牌建设。产品结构升级方面，公司持续推进双高端品牌的产品技术规划，2024年1-5月，公司亚太市场中高端产品销售增速比平均增速高出近20%。公司全球生产基地出口业务上半年累计发运货量同比增长超20%，海外电商销售收入同比增长50%以上，多款产品进入亚马逊畅销榜单。
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图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾![]()
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
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图：净现比 （经营活动现金流量净额/净利润）
来源：Choice，并购优塾海尔智家与美的集团净现比较稳定，表现更好，而TCL智家近三年波动较大。TCL智家2021年归母净利润亏损，主要是盈利的冰箱业务子公司少数股东持股比例较大（49%），且金融科技业务亏损较多所致。![]()
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）来源：Choice，并购优塾
三家公司中，TCL智家近两年ROE显著较高，主要由于权益乘数、总资产周转率和净利率均较高。三家公司中，海尔智家毛利率较好，主要与产品结构有关。TCL智家毛利率波动较大，与其业务体量小有关系。其他两家采购规模大，话语权较大，有利于保持原材料价格稳定。
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图：单季度综合毛利率（单位：%） 注：港股为累计毛利率
来源：Choice，并购优塾三家公司中，TCL智家净利率2022年以来持续提高，主要由于其销售费用率较低，与其业务结构相对简单且ODM占比较高有关。美的集团净利率高于海尔智家，主要由于销售费用率和管理费用率均低于海尔智家。
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图：单季度净利率（单位：%） 注：港股为累计净利率
来源：Choice，并购优塾![]()
图：产业链具体公司情况来源：Choice，并购优塾
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图：家电产业链毛利率分布（2021）
来源：中金公司从产业链价值环节看，中游ROE整体较好。摆脱金融科技拖累后，TCL智家ROE增长显著。从成长性看，上游自主芯片增长预期较好。除了芯片业，上、中、下游其他企业2025、2026年增长预期较接近。本文三家企业中TCL增长预期更好一些，与体量、基数较低有关。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 从生意质地看，白色家电现金流较好，资本开支一般；资本回报水平较好；竞争格局比较稳定；白电行业（主要是空调、冰箱、洗衣机）进入壁垒较高，现有头部品牌对市场控制力强，新品牌不易占领市场；当前国内白电市场接近饱和或已经饱和，加上房地产走弱，国内需求主要来自更新换代，海外市场仍有较好空间；整体看生意质地较好。![]()
图：我国冰箱、洗衣机每百户保有量（渗透率）
来源：信达证券一、短期增长驱动要素， 主要看需求（内销、外销、国内外市场库存、国外市场终端销售情况）、产量、价格、原材料价格、汇率等。2024年1-10月，冰箱内销量为3645.1万台，同比增长2.3%；外销量为4360.2万台，同比增长19.8%。洗衣机内销量3631.3万台，同比增长5.9%，外销量3742万台，同比增长17.1%。国内市场，需求为“以旧换新”政策驱动为主，海外市场则主要来自于库存周期下的补库需求。二、长期增长驱动要素，主要看冰箱洗衣机渗透率、消费能力增长、城镇化率提升、房地产企稳恢复情况等。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
