导读：在忠诚与信誉之间，人行选择了忠诚。
【正文】
本文聚焦7月25日1年期MLF利率大幅下调20BP至2.30%这一事件（报告已于7月25日当天在星球中发布）。
一、人行非常意外地突然大幅下调MLF利率
2024年7月25日，人行宣布向市场投放1年期MLF达2000亿元，中标利率由2.50%下调20BP至2.30%。应该说，今天的操作大致有以下几点超出市场预期，
（一）操作时间超市场预期。以往人行开展MLF的时间段基本为月中15日（遇法定节假日顺延至16-18日不等），2020年以来这一操作规律基本没有被打破过，而在其它时间段操作MLF的情形比较少，历史上只有2018年7月23日、2018年12月6日、2019年6月6日、2019年7月23日、2019年8月26日、2019年11月5日、2019年12月6日、2020年11月30日等少数时间段（可以看出2020年以来就很少了）。
特别是，今天并没有MLF到期，接下来MLF到期的时间分别为8月15日、9月15日、10月16日、11月15日和12月15日，到期量分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元。
（二）利率下调幅度超市场预期。本次1年期MLF利率下调幅度达20BP，超出7月22日各品种10BP的下调幅度，也超出这两天存款利率下调的幅度，颇让市场感到意外。
二、人行这样做的用意是？
（一）相较于之前频频提法中长期债券的利率风险，人行此次操作颇让市场不解，对此人行自己的解释为“此次增开MLF操作满足了金融机构的中长期资金需求。本次MLF操作临近月末，金融机构流动性需求明显增加，货币市场利率有一定上行压力。”
这个解释显然过于官方，无法让市场信服。
（二）笔者认为，人行今天的动作可能有如下几个原因：
1、淡化1年期MLF利率的政策职能作用。在特定时间段进行操作是政策工具享有的特殊待遇，此次1年期MLF操作已经突破了这一特殊待遇，意味着后续操作MLF的规律性特征已经被打破。实际上，前期人行已经明确表态1年期MLF的政策利率属性将被淡化。
2、MLF工具与降准操作以后可能互为补充。在向市场提供中长期流动性的方向上，一直有两种工具可供选择，即降准和1年期MLF。过去人行一直通过降准向市场释放中长期流动性，后续可能会通过MLF来满足一些临时性且又带中长期属性的流动性需求。
3、为了配合借券卖债操作。这次突然操作MLF可能是为了配合人行的借券卖债操作，今年7月22日人行发布公告称“自本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，而此次人行主动开展MLF操作，可能是为了推动MLF参与机构对应申请阶段性减免中长期国债等MLF质押品，以配合人行后期的卖债操作。
（三）如果是为了配合借券卖债操作，那么人行为什么会选择在操作MLF的同时大幅降低MLF利率呢？笔者认为原因可能是利率2.5%的MLF对参与机构没有吸引力，毕竟国有大行与股份行的1年期同业存单利率已分别低于1.92%和1.98%。故从这个角度来说，2.3%利率的MLF是人行与MLF参与机构相互博弈的结果，而2.3%显然还是高了。
（四）另外一个原因可能是，接下来年内到期的MLF量较大，在MLF政策功能弱化的情况下，通过一下非常规时间段的操作来缓解MLF续作压力。这意味着，从更长的时间段来看，后续MLF余额有可能会趋于下降。
三、结语
三中全会以后，人行一改之前的鹰派发声姿态，转而集中性、大批量地下调各品种利率，这一系列操作的背后恰恰说明，相较于独立性与自主性，政治性、人民性与从属性才是人行真正需要在意的；而在选择维护自身的市场信誉与忠诚度之间，后者无疑更为重要。
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