2024年以来，全球资本市场交易的主线从降息交易逐渐转向特朗普交易，期间黄金、美债、美元等先后出现较为反常的表现，屡次打破传统的分析框架，这显示了市场对于“不确定性”的较多定价。我们预计2025年，全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，可能给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势。

对于美股，服务业PMI韧性，支撑美国经济实现软着陆到弱复苏的过渡；加之AI叙事的不断升温、特朗普减企业税+放松科技监管等政策预期，均支撑美股演绎偏强走势。对于美债，2024年上半年，美债先在降息预期增强的背景下整体走强，10年美债收益率从4月均值的4.54%下降至9月的3.72%；而9月18日美联储降息50BP后，美债利率重新回到上行区间，这一转变既表达了市场对“预防式”降息后经济、通胀迅速反弹的预期，同时也显示出特朗普当选概率不断增大，远期通胀抬升预期快速升温。

黄金也是2024年表现较好的大类资产之一，金价的强势表现数度与美债、商品背离。比如2024年10月黄金价格续创新高冲破2700美元/盎司，同时期美债利率回升、大宗商品CRB指数震荡下行。我们理解支撑黄金价格的因素更多与地缘政治动荡、避险情绪抬升有关；另外各国央行储备黄金、局部“去美元化”的需求增长，也有一定贡献。类似黄金的还有比特币，其在特朗普的公开支持+去美元化的浪潮中迎来快速上涨。

站在2024与2025年的交汇点，我们认为全球经济发展的主线可能是弱复苏，但需警惕国际贸易环境急剧恶化，这或将给欧美等地区带来类滞胀风险。从长周期视角看，美国处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，科技与AI叙事并未被证伪，就业市场旺盛，均有望支撑其经济韧性增长，对应美元、美股均偏强震荡，美债利率趋于缓降。但短周期内，货币、财税等政策或仍将是美国经济与金融市场的关键变量。

1.1 美国减赤字或是慢变量，降息路径收窄

在超过两年高政策利率、高财政赤字的环境下，美国更多靠服务业维持经济和就业的韧性。尽管高科技行业对利率相对不敏感，在加息阶段仍然维持了较快的扩张和市值增长；但地产、投资、消费行业等利率敏感部门需求有所降温，从这个角度看，加息具有一定成效。但高赤字一定程度上抵消了加息的影响，其工资-消费-通胀的螺旋进入更高的平台，似为二次通胀埋下伏笔。因此我们理解，下一阶段的大幅降息，或应以大幅削减赤字为前提。

就财税政策而言，特朗普团队的赤字削减计划的落地可能会是“慢变量”，对内减税+对外加关税可能有助于削减财政贸易双赤字，提高国内供给的同时给需求降温，但能否及时、有效对冲关税带来的通胀冲击尚不确定。美国2024财年的财政赤字1.83万亿美元，赤字率率为6.4%，高于2022年的6.2%。根据美国下届财政部长贝森特在竞选时推行的“3-3-3”政策，包括到2028年将预算赤字削减到占国内生产总值（GDP）的3%、通过放松管制推动GDP增长至3%，并每天额外生产300万桶石油。马斯克主导的“政府效率部门”更提出要通过“废止规章、精简行政和节约成本”来帮助削减财政支出。我们认为这一系列计划较为长远，对2025年的影响可能不大，并且驱逐移民、放松监管等政策推行期间反而可能短期增加财政支出。

就货币政策而言，我们认为美国降息的路径已经收窄，在未来一年并没有快速下降的条件，主要由于美国核心通胀进一步下行存在阻力。特朗普上台后，其紧移民+高关税的组合政策可能降低美国就业供给和商品供给，不利于工资增速回落，对于核心商品与服务价格的回落也会遇阻；而房租价格更多反映房价，受前期降息预期影响房贷利率下降、房价一度回升，这也为房租同比回升埋下伏笔。

美国核心CPI主要涵盖三部分，核心商品、超级核心通胀（剔除房租的服务通胀）和住所租金，各自占核心通胀比重分别约为22%、34%和44%（2024年7-9月平均水平）。

核心商品价格的主要驱动是工资增速水平，另外也一定程度受全球贸易价格影响。今年美国居民的耐用品需求大幅缩减，CPI核心商品同比的降速明显快于工资下降速度。我们理解这可能与全球产能有关，中国的耐用品价格增速也在下降。从工资增速角度外推，中性情形下2025年核心商品价格同比或仍将在0%以下震荡，同时我们提示紧移民+高关税政策或进一步抬升通胀。超级核心通胀更多与服务业景气度挂钩，而今年8月后美国非制造业PMI重新拐头向上，从这个角度看，明年下半年美国超级核心通胀同比或将抬头。

住所租金价格的领先指标是房价，我们根据美国标准普尔/CS房价领先CPI住房租金大概14个月的规律，预计今年年底前后CPI房租可能会见底回升。房价对利率较为敏感，2024年上半年降息预期不断强化，带动美国30年按揭贷款利率明显回落，对住宅销售量、价的提振可谓“立竿见影”。而2024年8月后，尽管按揭贷款利率重新回升，但美国住宅销量并未同步回落，房价环比也在不断走强，显示房价的韧性较强，或也预示房租回落障碍重重。

总体看，核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，我们预计到2025年末，美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期。若美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，可能进一步加剧通胀反弹，从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟。

“降息路径收窄”的预期目前已经在市场形成较强共识，美债利率在美国降息周期开启后不降反升就是一个证明。截至11月27日，CME FedWatch显示市场预期2024年12月至2025年12月共计降息3次、75BP，这比8月5日较为激进的预期降息路径显著收敛。结合近期美国的就业、 PMI、通胀等数据看，我们认为今年12月可能暂停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美国联邦基金目标利率或降至4%-4.25%区间。

1.2 美国经济：高利率影响缓慢释放

我们认为2025年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。一是在过去两年高利率环境下，美国地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经受到明显抑制，预示新一轮补库需求不旺；二是未来大幅降息掣肘较多，利率维持相对高位或对应经济复苏弹性较小。

高利率对居民部门的影响更多体现在去杠杆、增储蓄，对政府部门的影响体现在加大偿债压力、挤压消费投资支出的空间，这都将降低库存周期回升的弹性。2024年前10月，美国可支配收入增速与零售增速之间的差距持续徘徊在历史较高水平，而2024年上半年美国信贷市场未偿债务同比降至4.15%，明显低于本轮加息初期（2022年3月）的8.16%；2024年10月美国零售货基占个人总收入比重达到近十年的最高点。我们理解这表明高利率确实一定程度抑制了居民消费投资需求，增加了储蓄。高利率对消费的抑制，也进而传导至私人部门投资，企业部门主动扩大投资再生产、补库存的动力不强。

高利率与高赤字对财政带来较大压力。根据美国财政部公布数据，2024财年美国政府公债的利息支出达到1.1万亿美元，同比增长29%。债务利息支出约占GDP的3.93%，占全部财政支出的15.5%，占比均处历史高位。截至9月末，未偿还美国联邦债务的加权平均利率为3.32%，约为15年来最高水平。尽管9月开启降息周期有助于降低联邦债务利率，而特朗普政府颇具野心的削减赤字计划也似乎有利于降低政府付息压力，但我们预计降息路径收敛，仍会将利率维持在相对高位，削减赤字更会是慢变量，从这个角度看，美国政府消费和投资支出会受到一定抑制。

1.3 欧日经济：分化加剧

欧洲经济较美国更弱。过去两年，欧元区加息控通胀方面的效果似好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。从物价走势来看，欧元区核心CPI同比中枢在今年9/10月已经下移至2.7%左右，比美国同期的3.3%更低。但近两年欧元区的制造业景气度也明显弱于中美日三国，甚至服务业景气度也在近期超预期走弱，11月欧元区服务业PMI49.2%，明显低于市场预期的51.6%。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升。欧元、欧股、欧债均可能偏弱震荡。

日本经济增长和货币政策仍在向正常化迈进，日央行加息可能是一个长期趋势。日本核心CPI同比已连续三年维持在2%以上，其制造业PMI也处在全球主要经济体偏高水平，表明其经济回归正常化的趋势较为确定。但在其他主要国家利率下降的背景下，日本央行的加息节奏可能与国内大选情况及欧美经济的发展情况有关。我们认为随着日央行加息的节奏明朗，日元、日股或有望偏强震荡。

2024年以来，中国资本市场交易的趋势主要由“预期差”主导。宏观经济呈现出工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点，对国内经济形成拖累的两个重点领域分别在房地产（销售、投资同比负增长）和地方政府（化债、“紧日子”叙事制约支出能力和意愿）。在此背景下，降息的节奏与化债的规模是市场追踪货币与财政政策的重要观测点。

今年前8月降息相对较慢、地方财政收支趋紧，“弱现实+弱预期”在较长时间主导市场，长期国债收益率下行，股市震荡偏弱。而9月末以来央行超预期公布降息20BP+政治局会议提“房地产市场止跌回稳”+财政逆周期调节预期抬升，一定程度扭转了市场预期，带来风险偏好提升和估值修复，9月末-10月上旬A股快速走强。

展望2025年，我们认为中国或仍将实施积极的逆周期调节政策。长周期来看，中国经济正处于人口调整、房地产行业调整和债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待进一步深化改革解决。而短周期内，扭转市场预期、提高国内有效需求仍是国内政策的关注点。我们认为，下一阶段强有力的逆周期宏观调节政策应与市场化改革紧密结合，预防“流动性陷阱”。

2.1物价循环待扭转低，预防流动性陷阱

我们在2024年9月发布的《流动性陷阱》中指出，当市场利率降至零附近时仍然无法刺激市场主体信用扩张，就会陷入流动性陷阱。当偿债压力增大到影响新增信贷能力，债务周期就会反转，进入下行阶段。此时，通缩预期出现，居民消费和投资都会减少。也就是说，债务过高时容易发生流动性陷阱。实际上截至2024年9月，我国宏观杠杆率已经上升至298.1%的高位，需警惕债务过高带来的流动性陷阱。

我们从杠杆率视角，分三大部门看国内经济：

首先是居民部门：2023年以来居民部门杠杆率增长明显放缓，甚至自2024年6月开始略有下降。这或对应房地产市场调整与居民收入增速换挡，居民借贷意愿和能力有所收敛。我国商品房销售量价调整已经进入第三个年头，截至2024年10月，我国新房销售面积、价格同比分别下降-17.7%和-6.2%；2024年3季度居民人均消费支出同比增长3.5%，增速较上半年明显放缓，对经济增长和居民财富的拖累仍然存在。

宏观政策的应对包括降息、货币化安置刺激需求、存量房“收储”减少供给、放松商品房交易限制性政策。央行数据显示2024年9月新发放个人住房贷款利率为3.31%，同比下降71BP，调降幅度不低，但相对于同时期的房价调整幅度，利率调降速度可能偏慢。我们预计居民部门去杠杆可能仍将延续一段时间。而明年支持性的货币政策或仍将在“房地产市场止跌企稳”的目标下发挥积极作用。

其次是非金融企业部门：2024年以来企业部门杠杆率增长仍在持续，2024年9月升至174.6%，或指向PPI与企业利润增速调整期间，企业偿付能力有所下降，带来杠杆率被动抬升。2024年前10月PPI同比在-2%上下盘整，本轮PPI同比负增长已经延续两年，而工业企业利润增速也不时调整，2024年前10月，规模以上工业企业利润累计同比-4.3%。

需求回升是本轮工业品价格、企业利润止跌回升的重要条件。而未来一段时间关税大概率将冲击我国出口，即使汇率贬值的弹性打开，或也难有效对冲，外需收缩国内“再通胀”将会是一个拖累。从这个角度看，企业部门主动加杠杆可能仍是结构性的（集中在部分制造业、设备更新领域），整体性的主动加杠杆动力不强。

另外，我国的非金融企业部门中有一部分是地方融资平台，这意味着部分地方政府隐性债务或以企业杠杆的形式存在。根据WIND数据，2024年末我国城投平台有息负债余额为39.6万亿元，约占非金融企业部门债务余额的三成。我们认为随着新一轮化债的开启，非金融企业部门杠杆率或也将有所下降。

最后是政府部门：近三年政府加杠杆的趋势正在不断显现，这一个趋势在未来地方政府化解隐性债务、政府加大消费投资等财政支出力度的过程中可能会进一步强化。2024年9月，我国中央政府和地方政府杠杆率分别同比上升3.1和3.3个百分点至25.8%和34.5%。而财政部公布2028年前的10万亿地方化债规模，可能为地方政府减轻偿债压力，为后续 “中央财政较大的举债空间和赤字提升空间”以及地方财政支出腾挪余力。

需要警惕的是，“化债”的债务置换、短期增加财政赤字更多是降企业杠杆率、升政府部门杠杆率，难以长远、根本地降低我国宏观杠杆率水平，债务过高导致的“债务陷阱”或“流动性陷阱”需积极预防和应对。

2024年4月以来，M1同比由正转负，与我们关注的领先指标出现背离。理论上货币流通大致沿着央行-商业银行-实体企业的传导路径，我们以“其他存款性公司的总资产/货币当局总资产:同比” 衡量央行扩表向商业银行的传导，作为领先指标，指示M1同比，衡量实体部门资金活跃程度。2024年4月以来，央行向商业银行传导、流动性扩张的趋势上涨，但M1同比却不断下降，M2/M1大幅回升。

我们理解这表明宽货币到宽信用存在堵点，货币定存化趋势尚未扭转。从另一个角度说，就是货币流通速度有所下降。我们在2024年5月发布的《中国未来物价走势分析》中也提到货币流通速度和自然利率具有同样的内部逻辑，经济增速的大幅下滑在货币上的反映就是流通速度的大幅下降。而流动性陷阱的出现，就是货币流通速度出现了大幅下降，货币政策作为外生变量未能阻止这一现象的发生造成的。尤其在我国宏观杠杆率仍在上升、接近300%高水平的背景下，下一阶段尤其需警惕进入“流动性陷阱”。

实际上当潜在经济增速处于增长期，实体部门具有信用扩张能力，一般不会进入长期去杠杆过程，也不会陷入“流动性陷阱”；当潜在经济增速处于下降期，实体部门无力偿还贷款，就会进入长期去杠杆过程，而且去杠杆过程中又再次降低未来潜在经济增速，让经济陷入“流动性陷阱”。

2.2中国经济：改革亟需提速

2025年，中国经济面临的两大困扰一在于特朗普关税“大棒”制约外需，二在于国内有效需求仍待提振，需警惕流动性陷阱趋势加剧。此外，我国经济新旧动能切换仍在进行，或制约未来潜在经济增速。我们在2023年10月发布的《再议中国潜在经济增速》中提示，全要素生产率无法有效释放，叠加劳动人口和资本存量增长放缓，会制约我国未来潜在经济增长水平。在2024年10月发布的《内生增长模型视角下的中国经济》也指出，应关注投资-消费政策，纠正经济失衡状态，减少对经济的不当干预，让储蓄率自然下降。

就短期外需冲击而言，我们认为阶段性“抢出口”和人民币适当贬值难以对冲关税大幅抬升，2025年出口增速或难以维持今年5%以上的水平。2020年中美第一阶段经贸协议签署以来，美国对中国产品的进口关税平均约在19.3%(Bown, 2019)。特朗普日前在社交媒体上透露将在上任第一天对中国加征额外的10%关税（additional 10% Tariff above any additional Tariffs)；此前也扬言对中国商品征收高达60%-100%的新关税。我们理解，关税在长期来看，可能是美国与贸易伙伴进行谈判施压的工具，随着贸易协议签署关税可能阶段性退出；而短期对出口国的冲击和全球贸易的扰动或难以避免。2024年前10月我国出口金额累计同比增长5.1%，显示出较强韧性和对经济增长的拉动贡献，但这在2025年的拉动作用或受将到明显削弱。

弱出口的“确定性”反过来或将推动政策更加注重以我为主，优化国内经济结构、刺激国内有效求。当前市场较为一致的观点是我国出口维持增长的阻力较大，提升内需的必要性与紧迫性有所抬升，并且财政政策重要性高于货币政策，预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“先发制人”还是相机抉择“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机抉择、保持定力的可能性更大。不过，若市场风险偏好重新走低，企业盈利环境仍无明显好转，或有望触发政策“转向”，促进自下而上的市场化改革提速。这可能带来更加彻底的市场出清，有利于提高后续资源配置效率，为经济循环扫除堵点。

我们认为，无论是短期对冲外需下滑，还是长期释放国内经济内生增长潜力，都需要更多着眼于改革+逆周期调节。

2022年以来地产、股票等资产价格止跌回稳的进程屡遭反复，目前传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣肘，调整相对较慢，需警惕“流动性陷阱”趋势进一步演绎。如何避免“流动性陷阱”？我们理解一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段，三是进一步降低宏观杠杆率，减轻债务压力。因此下一阶段强有力的逆周期宏观调节政策应与市场化改革紧密结合。

第一，可能需要央行应尽早承诺持续提供货币供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理水平。

第二，央行的角色或需从“最后借款人”向“最终做市商”转变。今年推出的一些货币政策工具如买断式逆回购、券商基金保险互换便利、股票回购增持再贷款等，均有利于央行对债券、股票等资产价格产生更直接的影响。不过此类政策更多是对资产价格的“托而不举”，更加侧重防风险。

第三，需要政府更加积极地增加财政支出，强调教育生育医疗社保等民生消费领域，为国内需求托底。我国财税收入很大程度依赖企业利润和土地出让，而社会低物价、企业低利润时期政府收入容易受到压制，进而制约财政支出节奏，为保障必要的财政支出，需额外增加赤字、提升政府杠杆率来弥补缺口。

2024年前10月，我国一般公共预算收入和政府性基金收入同比分别为-1.3%和-19%，均不及年初预算，按照此收入增速，若要完成年初预算支出目标，第一、二本账财政收支分别还有9000亿元和1.4万亿元的缺口。今年可通过调用“中央单位上缴专项收益、4000亿元地方政府债务结存限额、地方盘活政府存量资源资产、预算稳定调节基金”等方式弥补财政预算收支缺口。但我们认为若明年低物价、低利率形势延续，财政收支可能仍会面临一定缺口，财政需在提升赤字和财政可持续性之间寻求平衡。

我们预计2025年，赤字率有望提升至3.5%-4%，对应赤字规模或在4.8-5.5万亿元，主要是中央赤字可能迎来较大提升；进一步考虑地方政府专项债或新增4-5万亿元和特别国债或新增2万亿元（长期项目建设和国有大行注资），广义赤字规模或在10.8-12.5万亿元，对应广义赤字率7.9%-9.1%。2023年末增发1万亿国债、3.8%的赤字率成为近十年高点，而广义赤字率在2020年最高达8.1%。若2025年赤字率、广义赤字率突破前高，或将释放较强的逆周期调节和财政思维调整的信号。对应国内资本市场风险偏好或有望抬升，债市可能阶段性回调。

第四，更加重要的是借助市场力量，及时出清低效企业与产能，提高资源使用效率，从根本上遏制未来宏观杠杆率快速上升。如我们在2024年11月发布的《新制度经济学视角下的中国经济》中提示，目前我国市场化改革难题仍然存在，构建全国统一大市场的任务还未完成，从新制度经济学角度来看中国经济，改革进程还未结束，市场化、法制化仍是我国改革的方向。更广泛的并购重组、进一步强化市场优胜劣汰机制、畅通落后低效产能退出渠道是未来值得关注的方向。

总体而言，我们认为宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。基准情形下，人民币汇率短期或倾向贬值以对冲关税影响；降息、降准等积极的货币政策仍将延续，对应中债仍具备长期配置价值；短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升。

附表：国内重要经济指标预测