2025年全球大类资产配置报告

1.1 全球经济：动荡加剧，金融不确定性增强

从全球经济周期来看，从长周期视角看，美国处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，科技与AI叙事并未被证伪，就业市场旺盛，均有望支撑其经济韧性增长，对应美元、美股均偏强震荡，美债利率趋于缓降。短周期内，货币、财税等政策或仍将是美国经济与金融市场的关键变量。全球经济发展的主线可能是弱复苏，但需警惕国际贸易环境急剧恶化，这或将给欧美等地区带来类滞胀风险。

9月、11月美联储已连续降息75BP。近期公布的10月美国制造业出货同比回升；11月美国制造业和非制造业PMI分别为48.4%和52.1%，制造业有所回升，而非制造业扩张有所放缓，表明降息对利率敏感部门（消费、制造业投资）的提振可谓“立竿见影”。预计明年美国或将迎来制造业的“弱补库”和实体经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。

11月以来美国资本市场呈现美股上涨和美债震荡偏弱的特征，资本市场已经较多定价了特朗普交易——“降企业税、放松监管”对应美股走强，“激进关税”对应美债走弱，“贝森特任财长推动削减赤字”对应美债利率小幅回落。11月末，标普500指数较10月末仍在继续上涨；而美国十年期国债利率11月21日一度升至4.4%以上，11月末回落至4.18%，较10月末下降10BP。

我们理解下一阶段的美联储大幅降息，或应以美国大幅削减赤字为前提，而特朗普团队的赤字削减计划的落地可能会是“慢变量”，这或将是降息的第一个重要制约；核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，可能推动2025年美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期，是降息的第二个制约；若美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，可能进一步加剧通胀反弹，将是降息的第三个制约，从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟。我们认为今年12月可能暂停降息，明年或在年初、年中各降一次。

总体看，2025年全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，可能给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势。

1.2 国内经济：市场化改革加速，避免流动性陷阱

从长周期来看，中国经济新旧动能切换仍在进行，房地产行业调整、人口调整及债务化解三大周期叠加，潜在经济增速有放缓趋势，也逐步显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。短期看，中国经济面临的两大困扰一在于特朗普关税“大棒”制约外需，二在于国内有效需求仍待提振，需警惕流动性陷阱趋势加剧。

我们认为，无论是短期对冲外需下滑，还是长期释放国内经济内生增长潜力，都需要更多着眼于改革+逆周期调节。

对于逆周期调节：当前市场较为一致的观点是我国出口维持增长的阻力较大，提升内需的必要性与紧迫性有所抬升，并且财政政策重要性高于货币政策，预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“先发制人”还是相机抉择“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机抉择、保持定力的可能性更大。货币政策关注降低实际利率，非常规政策手段（实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”）；财政政策关注2025年赤字率、广义赤字率，若突破前高，或将释放较强的逆周期调节和财政思维调整的信号。

对于市场化改革：关注自下而上的供给侧改革和更广泛的并购重组，及时出清低效企业与产能，提高资源使用效率，有利于从根本上遏制未来宏观杠杆率快速上升。

我们认为宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。基准情形下，人民币汇率短期或倾向贬值以对冲关税影响；降息、降准等积极的货币政策仍将延续，对应中债仍具备长期配置价值；短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升。

2.1 汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，国内经济增长新动能正在培育，需拉动经济的必要性存在，从这个角度看，人民币存在一定的贬值空间。从短周期来看，美国关税加码压力抬升，为对冲关税冲击，人民币汇率的“合意水平”可能重新调校，或也是人民币币值趋贬的一个推力。

10月以来，美国经济韧性+美联储降息路径收敛预期+美国关税政策强硬等事件驱动美元升值，11月美元指数上涨2.5%至105.85（月均值），人民币相对走弱，美元兑人民币即期汇率上涨1.5%至7.21。而进入10月份“结汇潮”也有降温，当月结售汇差额较9月明显回落至182亿美元，尽管10月贸易差额大幅回升，但外贸企业净结汇额回落至308亿美元，折射出7-9月人民币的升值预期有所转向。

2.1.2 其他货币

分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美国经济强于其他主要经济体，支撑强美元；而全球央行总资产再次扩张、部分区域加快降息，可能驱动美元流动性泛滥、美元趋贬，两方力量共同作用，美元可能偏强震荡。

对于其他主要货币，全球流动性和经济增长有所分化，对应币值走势分化。

欧洲经济较美国更弱，降息紧迫性和幅度大于美国。近期欧美流动性趋于宽松，10月以来尽管主要央行总资产同比降幅重新扩大，但欧元资金利率明显下降。过去两年，欧元区加息控通胀方面的效果似好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。近两年欧元区的制造业景气度明显弱于中美日三国，甚至服务业景气度也在近期超预期走弱，11月欧元区服务业PMI初值为49.2%，明显低于市场预期的51.6%。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升。对应欧元可能偏弱震荡。

长周期看，日本经济回归正常化，给日元带来一定的升值动力，短期内美联储降息路径收窄、日央行的加息节奏放缓等扰动，可能伴随日元阶段性贬值。实际上日本资金利率近几个月仍在稳步上升，12月或明年1月进一步加息的概率有所抬升；而美联储12月暂停降息的可能性也存在，从利差角度看，日元可能偏强震荡。

2.2 股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，若2025年赤字率、广义赤字率突破前高，或将释放较强的逆周期调节和财政思维调整的信号。对应国内资本市场风险偏好或有望抬升。

11月以来，股市上升动能趋缓，整体震荡，按月均值看，截至11月29日，沪深300与中证500指数分别环比上涨1.1%和4.7%，成长风格表现略优于大盘价值风格。我们认为未来认为国内宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升，估值进一步修复，这一阶段A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低，估值和情绪带动作用更强，成长股弹性好于价值股。如果工业企业利润、物价、金融等多维数据回升，可能会更好验证分子端盈利增长机会。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率环境下，美国地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经受到明显抑制，我们认为2025年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股可能仍有一定支撑。

欧洲股市整体表现弱于美国，欧洲内部各国略有分化。2024年以来欧洲经济整体处于弱复苏态势，其经济景气度弱于美国，不过其降息速度快于美国，或从分母端提高估值；欧洲内部看，相较于意大利股市，德国股市表现更强。

对于日本，9月加息以来其制造业PMI相对稳定在49%左右的收缩区间，强于欧美地区。 12月以来加息概率重新抬头，叠加东北亚部分地区地缘事件扰动，其后续经济发展不确定性抬升，日股可能阶段性弱于美股。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短周期看，国内经济复苏力度较弱，货币政策依然存在进一步降息的空间，而宽松的货币环境直接利好短端债券，因此我们持续看多国内债市。

11月以来进入财政政策空窗期，全球贸易环境收紧，投资者对国内再通胀路径担忧，而市场资金充足、同业存款利率调降，均利好债市走强。11月29日，市场利率定价自律机制发布两项自律倡议，银行对公存款“利率调整兜底条款”、同业存款分类锚定超额准备金利率/7天逆回购利率。有利于进一步降低银行负债端成本，同时一定程度加大非银欠配水平，或推进配置盘加速布局债券市场，12月初10年国债收益率下破2.0%。

2.3.2 国际债市

资金利率趋势已经可以一定程度决定债券市场走势，中、欧债市偏强，美国债市震荡，日债偏弱格局应是基准情形下的趋势。

对于美债：从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。从短周期来看，特朗普团队的赤字削减计划进展可能较慢，叠加美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，都可能会给美国降通胀的瓶颈期进一步增加压力，因此2025年美国降息幅度可能收窄至50BP，对应美债或将窄幅震荡。

对于欧债：加快降息节奏是基准情形，利多债市；但市场或格外关注欧元区政治、财政、经济面对的不确定性，为欧债增加负担。欧央行自6月开启降息之后，9月、10月分别再度降息25BP。欧盟通胀有所降温，且PMI数据显示经济景气度明显回落，部分国家政府债务一度出现危机，这可能会驱动欧央行加速降息。市场预计12月12日降息概率较大，甚至不排除单次降息50BP。11月下旬法国国内政治局势、财政预算前景不确定性增加，法国国债利率一度大幅上升，远超德国水平。

对于日债：日本经济和货币政策正常化仍是基准情形，日本长期利率下行的空间相对较小。央行日本物价相对稳定，今年以来在2.7%左右的平台震荡，而11月日本东京CPI同比涨2.6%，高于预期的2.2%，或强化12月或明年1月日央行加息的可能。当前在其他主要国家利率不断下降的背景下，日本央行未来加息的节奏可能与日本国内物价、经济情况以及欧美经济复苏状况有关。

2.4  商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，抗通胀、抗风险能力可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。一方面，黄金具有商品属性，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，黄金具有金融与货币属性，在地缘政治冲突不断、国际局势不稳定的环境下，各国央行储备黄金、局部“去美元化”的需求增长，也在支撑黄金价格抬升。从短周期来说，近期欧洲、东北亚、中东等多地地缘冲突并未明显缓解，仍然是黄金的支撑。若12月美联储暂停降息、日央行加息，或给黄金带来一定短暂冲击，提供介入机会。

11月份美国大选、美联储议息、中国政府化债政策等重要事件落地，黄金价格迎来一定回调。11月伦敦现货黄金一度跌至2600美元/盎司以下，比10月最高的2750美元/盎司下滑超过5%，回调幅度略超我们的预期。不过我们认为黄金在2500美元/盎司或有较强支撑，而利多因素仍较充分，长期配置价值突出。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，中枢水平仍在高位；短期内，全球制造业弱复苏对原油需求提振不明显，而市场预期特朗普政府增产石油计划将提高原油供给、冲击油价，原油价格或继续以弱势震荡为主。

EIA数据显示近期美国原油库存增速仍在延续8月以来的下降趋势，继欧佩克10月14日发布月度石油市场报告，下调2024、2025年全球石油需求预期后，12月初OPEC发表声明称决定将原定今年12月底到期的日均220万桶的自愿减产措施延长至明年3月底，显示主要产油国对未来需求预期降温。我们认为供需状况上很难看出油价大幅行情的出现。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。长期供不应求格局不变，铜价中枢抬升，但短期内全球制造业弱势复苏，铜价以震荡为主。而美联储降息路径预期收窄，美债利率仍处于相对高位，对消费、制造业的需求仍起到抑制作用，有色价格涨跌互现。

11月铜价有所降温， LME3个月铜期货官方价环比下降4.9%。国内经济强省的铜库存增速依然处于高位，叠加铜材出口退税取消可能带来的“出口转内销”供给冲击，均可能压制国内铜价的上涨。

3.1 上月回顾

11月29日，长城证券全球大类资产配置指数105.2402（2023年7月1日为100）。

11月全球大类资产配置中，实现了股债商汇板块全线盈利，其中股票板块收益最大，主要是美股的不断创新高；其次是债券板块，受益于人民币贬值，无论是海外债市还是外汇均出现大幅盈利。特朗普当选催化了美元继续升值，美股创新高，欧美债市利率从高位回落。

虽然在个别品种上出现亏损，但基本上通过对冲手段控制了整体配置的回撤。比如黄金：我们降低黄金仓位，而实际黄金价格的跌幅略超预期；比如日股：我们空日股，而日经225指数维持了超强稳定；我们看多欧元，但欧元出现贬值。

3.2 本月策略

12月份的配置策略里，我们继续坚持前期的趋势和操作思路，维持黄金、中债、美股基本配置，并在这个基础上做了微调，意大利股指从对冲性的看空转为看多，也即海外权益市场除了日本股市，欧美股市看多；日债从对冲性的看多转化看空，即全球债券市场除了日本债市，欧美中看多。