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在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
电子研究
樊志远 | 电子首席分析师
执业编号：S1130518070003
1
电子行业深度研究：
2025年：AI应用和自主可控
将持续驱动半导体周期上行
我们复盘了前面几轮半导体周期，根据供需关系按照时间维度分为长中短三种周期：长周期（8-10年）——为需求周期、中周期（4-6年）——为产能周期、短周期（3-5个季度）——为库存周期，其中需求-产能-库存三种周期相互嵌套。通过复盘我们发现每轮半导体大周期的开启都是由新兴技术推动产品升级和创新，进而催生新产品的总量、渗透率和单品半导体价值量的提升，推动半导体市场规模上升一个台阶，我们认为AI将驱动半导体行业进入下一个大周期。但在AI发展初期，主要表现为基础大模型的持续迭代、各大云厂商争抢算力芯片和存储（HBM），而传统半导体芯片受限于终端需求低迷、叠加处于去库存周期，业绩和股价表现差强人意。随着可用有效数据遇到瓶颈，大模型迭代放缓，展望2025年生成式AI催生的应用有望成为AI浪潮的主流，这主要表现为“AI+X”包括AI手机、AIPC、AI眼镜、AI耳机、AI音箱、AI玩家、AI教育、AI陪伴、机器人、自动驾驶等，这些终端需求的升级和创新都将带动对芯片的需求，从而推动整个半导体市场规模持续增大。另外，我们也从产能周期和库存周期两个维度分析，发现当前晶圆代工产能利用率在持续提升（先进制程占比提升），而芯片厂商和渠道端端库存保持较低水位，再加上“AI+”的终端需求即将爆发，在这种情况下我们预计2025年有望迎来需求-产能-库存三种周期共振，从而驱动半导体行业迎来大的上行周期。同时，半导体产业链自主可控也是大势所趋，我们持续看好半导体设备/零部件、材料及国产算力产业链。
AI主线，持续看好AI基础设施，重点关注AI应用。如果说23年是AI训练的元年，24年是AI推理的元年，那么25年将是AI终端应用爆发的元年。主要归因于包括端侧AI、聊天机器人、自动驾驶等在内的“AI+X”有望带动传统终端升级的浪潮，那么在半导体芯片领域，我们认为除了算力芯片、存储器以外，其他如Soc芯片、存储器、CIS、模拟芯片等的需求也将被带动起来，从排序上我们重点看好对AI算力芯片、存储器（HBM）、数字Soc芯片的需求，其他如CIS、模拟芯片、射频、驱动IC、MCU等也将随之受益。
半导体链条上下游加快自主可控势在必行。2024年12月，美国BIS将制裁的深度和范围进一步扩大，新增140个实体清单主体，其中包括半导体设备公司、eda公司、半导体材料公司以及晶圆厂。我们认为，制裁收紧后，国产化率提升成为重中之重。对于fab来说，设备国产化率有望加速。对于设备厂来说，零组件国产化率提升有望成为立身之本。预测在AI需求带动、存储持续扩产及国产化率提升的带动下，半导体设备/零部件将积极受益。
看好AI基础设施与AI应用相关主线，并持续看好半导体产业链自主可控的方向，重点看好：国产算力芯片、存储器（HBM）、数字Soc芯片、半导体设备/零部件、材料等。
风险提示：AI端侧发展不及预期、消费电子复苏低于预期、AI应用落地不达预期、半导体库存去化慢于预期，晶圆厂资本开支低于预期。
报告原文
机械研究
满在朋 | 机械首席分析师
执业编号：S1130522030002
2
机械行业深度：燃气轮机全球
景气度上行，国产化持续推进
全球AI数据中心扩张带动燃机发电需求提升，海外龙头燃机订单高增。
受益AI数据中心扩张，全球燃气轮机需求加速增长。燃气轮机主要用于发电、工业驱动、舰船动力等领域，技术壁垒较高。根据高德纳预测，目前全球为实现生成式AI而新建的大型数据中心数量高速增长，导致电力需求高增。2023-2027年全球AI服务器用电量将从195太瓦时提升到500太瓦时。数据中心的高商业价值要求其有长期稳定、充裕的备用电源，燃气轮机凭借启动速度快、发电效率高、调峰能力强等优势，未来有望成为调峰发电的重要选择方案，看好燃气轮机长期需求上行。根据Gas Turbine World和三菱重工预测，2019-2023年全球燃气轮机销量从39.98GW提升到44.10GW，CAGR为2.49%，预计2024-2026年全球燃机年均销量为60GW，较23年的44.1GW提升36%，增长加速。
海外燃气轮机产业链龙头收入/订单高增。目前全球燃气轮机市场主要为三菱重工、西门子能源、GE等公司垄断，根据straits research，2023年上述三家公司全球份额合计达76.3%。当前海外龙头公司燃机订单/收入高增：1）2024财年西门子能源燃气服务业务新签订单163.65亿欧元，同比+26.89%，增长加速。2024财年燃气服务领域新增资产2.41亿欧元，同比+48.77%。2）三菱重工1H24能源系统业务收入同比增长7.1%，增长加速，并计划到2026财年燃气轮机产能增加30%。3）1-3Q24，GE Vernova新签燃机订单78台，同比增长32.2%，其中重燃订单44台，同比增长37.5%，订单高增。4）2024Q1-Q3，海外零部件龙头Howmet在发动机领域逐季度收入分别为8.9/9.3/9.5亿美元，环比持续提升。
中国燃气发电占比稳步提升，燃气轮机国产化持续推进。
中国燃气发电占比稳步提升，相比海外仍有较大提升空间。2013-2023年，中国燃气发电量稳健增长，期间复合增长率为9.9%，天然气发电量占比从2.1%逐步提升至3.2%左右，但是仍远低于全球平均水平（23%），显著低于美国（43%），未来我国燃气发电占比仍有较大的提升空间。
燃气轮机国产化持续推进，我国重燃技术取得重要突破。经过多年发展，目前我国轻型燃机已实现国产化，部分产品可以出口，但重型燃机仍部分依赖进口。2022年以来，我国在重型燃机领域也取得新突破，例如2022年，全国产化的F级50兆瓦重型燃气轮机正式发运，标志着我国在自主重型燃机领域完成了从0-1的突破。
国内产业链龙头技术提升，燃机领域收入持续高增。1）东方电气：2022年完成全国产化的F级50兆瓦重型燃气轮机发运，推动重燃国产化更进一步。1H24实现燃机收入36亿元，同比+154%，增长提速。2）哈尔滨电气：2023年气电设备收入11.44亿元，同比+86.35%，保持高增。3）杭汽轮B：2023年燃机收入10.3亿元，同比+108%，收入占比从2022年的8.9%提升到17.3%。4）应流股份：截至1H24已经为E/F/H/J级等多种型号燃机开发热端产品，客户群覆盖全球主要燃机巨头西门子、贝克休斯等。截至3Q24末，合同负债提升到1.71亿元，环比24Q2末增长超200%。5）万泽股份：2023年高温材料业务收入2.5亿元，同比+52%，增速较高。
受益全球AI数据中心迅速扩张，燃气轮机行业需求提升，2023年以来国内外主要燃气轮机整机或零部件厂商订单/收入高速增长。此外，全球燃气轮机主要为三菱重工、西门子、GE等海外龙头垄断，中国燃机企业份额提升空间较大，中国过去十余年以来燃气发电量占总发电量的比例稳步提升，未来随着中国燃气轮机的国产化持续推进，燃气轮机产业链头部公司有望充分受益，推荐国内燃机叶片龙头应流股份。
风险提示：全球数据中心扩张进度不及预期、国内主要厂商产能扩张进度不及预期、汇率波动风险。
报告原文
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汽车研究
陈传红 | 汽车首席分析师
执业编号：S1130522030001
3
激光雷达行业深度：高阶智驾
最强β之一，业绩步入兑现期
需求：高阶智驾从1-N，Robotaxi从0-1，激光雷达市场迎爆发。
高阶智驾从1-N，Robotaxi从0-1。1、高阶智驾渗透率预计25年达到15%。在政策松绑、成本下探、大算力芯片上车、软件进阶端到端趋势下，24年高阶智驾渗透率达到5%，随着20万附近车型集中装车，25年有望达到15%。2、Robotaxi方案有望迎来商业拐点。Robotaxi行业加速变化，在政策+技术+运营多重发力下，Robotaxi每公里成本有望快速与网约车成本持平，规模化运营有望引来拐点。
激光雷达成为主流方案，目前绝大部分国内高阶智驾车型配有激光雷达，robotaxi普遍标配多颗激光雷达。激光雷达对环境感知精度高、可直接获取目标的距离、角度、反射强度、速度等信息且抗干扰能力较强。国内多数主机厂采用多传感器融合的技术路线，尤其面向高阶NOA功能的车型普遍有搭载激光雷达。仅个别车企在效仿特斯拉探索去掉激光雷达的视觉方案，依靠毫米波雷达和摄像头等传感器实现感知：随着激光雷达的成本不断降低、技术成熟度提升以及自动驾驶功能的提升，未来几年车辆搭载激光雷达的数量有望增加，进一步推升激光雷达放量空间。
激光雷达装机量高增长期，市场空间广阔。预计到2029年，激光雷达市场将到达 36.31亿美元，CAGR10 39.4%。其中乘用车和轻型商用车激光雷达市场为29.93亿美元，CAGR10 65%；Robotaxi激光雷达市场为6.38亿美元，CAGR10为19.1%。激光雷达的应用领域除了车之外，还包括机器人及工业领域。激光雷达头部玩家均有面向机器人方向产品布局，远期放量空间进一步打开。
技术路线：905nm+一维转镜方案是当前最优解。
ToF（时间飞行法）和FMCW（调频连续波法）是两大主流工作原理，而激光雷达的结构设计又围绕发射、扫描、接收和控制四大模块展开。同时，机械式、混合固态和纯固态三大技术路线则构成了激光雷达在市场上的核心竞争格局。在发射模块中，905nm波长是当前主流选择。EEL激光器使用905nm波长光源是当前主流方案，这一波长在成本和性能之间达到了较好的平衡，适用于中短距离探测。光纤激光器通常采用1550nm波长光源，具有更高的功率输出和更长的探测距离，但成本较高，主要用于高端自动驾驶场景；在扫描方案上，一维转镜方案，拥有稳定的性能且较低的制造成本。激光雷达的四大模块相互关联，共同决定了整机性能和应用效果。905nm波长的激光器与一维转镜扫描方案的组合，在当前技术条件下，实现了性能、成本和可靠性的最佳平衡，成为主流的技术路线选择。
景气爆发龙头公司最先受益，关注整机及供应链龙头公司
整机端：市场集中度较高，成本陡峭性显著，龙头公司盈利在即。后发先至，国产企业迅速崛起。据YOLE的数据，2023年全球车载激光雷达供应商格局来看，中国厂商占据了主导地位，合计取得全球车载激光雷达市场的88%的份额。同时行业成本曲线陡峭，后续伴随着产品交付量攀升，采购降本、生产工艺优化效率提升、规模效应摊薄固定成本以及研发及销售人员趋于稳定，盈利能力将有显著改善。价格端通缩放缓，毛利率趋势性回升，龙头公司盈利拐点在即。因此，整机赛道我们优选激光雷达领先厂商禾赛科技和速腾聚创，依托更强研发实力、更广泛的下游客户、规模化交付带来的持续降本空间，龙头公司将赢得更大的市场蛋糕。
供应链：光电系统BOM成本占比高，建议关注永新光学和舜宇光学。激光器与光学器件成本占比超60%，激光雷达上游主要是光学组件和电子元件，可从发射、探测、扫描以及处理系统四个部分进行元器件拆分，核心组件主要有激光器、扫描器及光学组件、光电探测器及接收芯片等，核心关注光学器件。
基于我们的分析，推荐重点关注整机龙头禾赛科技，建议关注速腾聚创、永新光学、舜宇光学等公司。
风险提示：汽车行业竞争加剧、法规进展不及预期、自动驾驶技术进展不及预期、产品价格超预期下行等。
报告原文
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电新研究
姚遥 | 电新首席分析师
执业编号：S1130512080001
4
氢能行业深度研究：
固定式应用场景突破，
海外固体氧化物电池迈入商业化
固体氧化物电池（SOC）能源转化效率高、燃料适应性广、反应可逆，将成为未来能源系统不可或缺的一部分。固体氧化物电池（Solid oxide cell，SOC）是高温全固态设备，具有固体氧化物燃料电池（SOFC）以及固体氧化物电解池（SOEC）的双重功能，可将氢气、天然气和其他碳氢化合物等燃料的化学能转化为电能，也可将太阳能和风能等可再生能源储存为氢燃料。在电化学能量转换和存储技术中，SOC是最清洁和高效的，具有独特的平台双重功能特性。SOC与其他能量转换技术相比具有许多优点，例如低材料成本（无需贵金属）、高效率（自身发电效率近60%，回收热再利用能源效率最高可达85%）和燃料灵活性，适用热电联产和固定式电源，当前发展重点在可靠性、寿命和成本。
从固定式应用场景突破，应用空间广阔。基于高效率和多种燃料发电等优势，SOFC成为增长最快的替代备用电源选项之一。根据Grand View Research，2023年全球固体氧化物燃料电池市场规模预计为6.2亿美元，预计2024年至2030年的复合年增长率为36.8%，规模达到40.54亿美元，其中最大和增长最快的市场为美国，其次是欧洲和中国。应用的主要场景集中于热电联供和数据中心，2023年SOFC在固定式市场应用中占比达81.49%。并且SOFC技术因其高效的能源转换效率、大规模发电潜力以及持续供电的特性，已经成为市场上数据中心备用电源的热门选择。据Grand View Research测算，2023年SOFC终端应用中，51.9%用于商业领域（供暖供热等），约40%用于数据中心电源，对应市场规模约2.5亿元，而2023年数据中心电源市场规模约为229.2亿美元，因而2023年SOFC应用在数据中心电源总市场中的占比大约为1.1%。随着电池进步和成本下行，预计其在数据中心的应用渗透率也将不断提高。
商业化的关键要素在于高可靠性、长寿命和低成本。核心零部件材料的选择是决定电池性能的重点，加工使用专用工艺、特种装备和昂贵的材料，可在材料突破和规模化量产后实现成本的快速下降，当前电堆成本占总系统成本的40%左右，预计电堆产能产量规模达100MW以上时，成本将仅为当前的20%-30%。预计随着规模化和技术进步，当年产量达到100MW以上时，成本可大幅度下降。我们认为在固体氧化物电池寿命达到5万小时，系统成本降至1万元/kW以下时，将具备市场竞争力。此外，寿命的提高与向大功率平板式金属支撑方向发展，是SOFC未来商业化的发展趋势。
国外迈入商业化初期，国内尚处工业化示范阶段。国内外在SOFC的技术领域存在较大差距，美日欧等国家技术日趋成熟，开始进入商业化应用初级阶段，但能真正实现大规模商业化供货的企业并不多，相关企业包括美国Bloom Energy、Fuel Cell Energy，英国Ceres Power，德国Sunfire，爱沙尼亚Elcogen，德国Bosch，日本三菱重工、京瓷和爱信精机，韩国斗山集团、SK E&C等。从年发电量来看，能够达到兆瓦级别的全球SOFC企业不超过10家。我国受制于国外对关键技术的封锁，整体技术水平存在一定差距，在政策扶持有限、产业链配套发展不成熟、市场未启动的环境下，国内SOFC市场应用尚未真正启动。但是近年来，国内SOFC企业也开始逐步发力，例如潮州三环具备量产能力，是Bloom Energy原材料隔膜板的供应商；潍柴动力通过兼并购Ceres Power展开布局等等。SOEC方面，其作为一种具有很好发展前景的新型水电解技术，但是目前该技术成熟度较低，国内仅在实验室里完成验证示范，尚未广泛商业化。
分布式能源应用趋势下，SOFC凭借更高的能源转换效率、更多样的燃料选择，在数据中心冷热电联供、船舶电源、煤气化发电等场景应用前景广阔。美国、欧洲、日本等国家基本实现了SOFC的商业化运行，我国的SOFC产业处在工业示范向商业应用的过渡阶段，商业化曙光开始显现，拥有SOFC原材料生产、单电池生产能力或SOFC整体系统的设计开发技术能力的企业最具备发展潜力：三环集团、潍柴动力等。（完整标的见正文）。
风险提示：政策支持和资本投入力度不及预期、技术研发缓慢、商业化进程不及预期。
报告原文
公用事业研究
张君昊 | 公用事业分析师
执业编号：S1130524070001
5
华电国际公司深度研究：
火电龙头穿越周期，
资产整合再焕新生
山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。
一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。
预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。
风险提示：电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。
报告原文
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