实务解读 | S基金份额转让模式的尽职调查重点

在我国实践中，S基金的交易模式大致可分为四类：LP型交易（LP Sale）、直投型交易（Direct Sale）、扩充资本型交易（Expanding Capital Sale）和收尾型交易（Winding-Up Sale）。其中，LP型交易因其传统且成熟的特点，成为最为常见的模式。在这一模式下，S基金通过收购基金份额持有人（LP）的部分或全部份额，实现基金份额的转让。卖方可根据自身流动性需求，选择转让已出资或尚未出资的份额，从而提前实现基金份额变现，提高资金流动性并锁定回报，免除对未出资份额的进一步承担。不同交易模式下，S基金的尽职调查重点有所差异，既需满足日益严格的监管要求，也要有效评估交易的商业合理性。基于此，本文将重点探讨S基金交易过程中需要关注的核心尽职调查要点，分析潜在风险及相应的应对策略。

1. 信息获取的难点

S基金的尽职调查过程中，转让方作为LP通常不直接参与基金的运营管理，因此获取关于基金管理人、标的基金和底层资产的信息主要依赖于基金管理人的配合。然而，根据《合伙企业法》和《私募投资基金监督管理办法》的规定，GP或基金管理人仅需披露财务会计账簿等信息，且LPA往往未约定GP在份额转让时需配合披露底层项目信息的义务。因此，基金管理人往往缺乏向转让方提供充分和完整尽调信息的动机。而对于底层资产的核查，又需要依赖被投企业的合作，这无疑增加了尽职调查的难度和成本。如果底层项目的实际情况与受让方的预期不符，往往会引发争议，特别是在信息披露方面，转让协议中的具体条款和谈判细节可能导致法院做出截然不同的判决。

2. 尽调建议

(1) 投资项目是否已完成交割及工商变更登记手续

在尽职调查过程中，需要确认基金投资的进度，以明确底层资产是否已经完成交割及工商变更登记。这一环节的目标是了解基金的投资项目是否存在不确定性以及由此可能引发的投资风险。检查方式包括与基金管理人或GP进行访谈，在访谈过程中要求其提供明确的书面说明或承诺。同时，可以通过公开信息渠道，查询底层标的公司是否对外披露相关信息，以进一步确认交易的合法性和合规性。

(2) 基金在投资标的中享有的特殊股东权利

基金在投资标的中可能享有特殊股东权利，如业绩对赌与回购权条款、拖售权条款、反稀释条款以及优先清算权条款等。在尽职调查中，需要明确这些权利是否为基金在投资组合项目中获取经济利益提供了保障，以及是否有明确的退出路径。可以通过审阅投资标的相关的法律文件，如增资协议、优先股协议等，并与GP核实这些权利的实际执行情况，以确保这些权利在基金退出时能够有效保障其利益。

(3) 投资项目是否存在股权回购、业绩补偿、清算等特殊事件

在尽调中，需重点关注投资项目是否涉及股权回购、业绩补偿或清算等特殊事件，这些事件可能对基金投资的经济收益和后续估值产生重大影响。例如，如果底层项目涉及清算或业绩补偿条款，其履行情况可能会影响基金退出的整体安排。此外，还需识别底层项目是否可能受到诉讼、行政处罚或政策风险的影响，并结合这些因素判断项目的长期经营稳定性和经济价值。

1. 收益分配核查

S基金的交易节点可能处于私募基金存续的任意阶段，因此需重点核查基金份额的收益分配历史和预期分配安排，包括：

(1) 实缴出资的返还情况：需要审查基金历史分配记录，确定是否存在实缴出资的返还情况，特别是在基金清算时，是否有返还出资给投资者的情形。

(2) 已核算但未实际分配的收益：检查基金是否存在已经核算但尚未实际分配的收益，包括未分配的利息、红利等，这些收益可能对交易价格产生影响。

(3) 后续收益分配规则及潜在影响：需要核实未来的收益分配安排，包括基金的分红政策、清算时的分配比例、以及未来可能对交易价格或份额转让条件产生影响的其他条款。

2. 权利负担排查

基金份额的权利负担会直接影响交易的顺利性和安全性，转让方转让的标的份额必须是其合法持有的，且不得附带任何抵押、质押、托管、冻结、查封等权利限制，同时也不得涉及纠纷、争议或第三方权利主张。因此需要对基金份额的权属状况进行查询，明确是否存在质押担保或其他限制性权利。针对不同性质的基金，选择相应的查询渠道与方式，以排除可能影响受让方权益的权利瑕疵风险。

(1) 公司制基金：根据《股权出质登记办法》第三条、第十四条和第十五条的规定，公司制基金的股权质押可以通过企业信用信息公示系统进行公开查询。该系统涵盖了基金所在公司的工商档案信息，包括股权出质登记信息。通过这些信息，可以确认基金份额是否存在质押担保的情况。

(2) 合伙制基金：合伙制基金的份额质押问题较为复杂，因地区差异，相关的登记制度尚未统一，甚至在部分地区根本无法进行质押登记。此类基金的质押往往难以通过公开渠道直接查询。因此，在尽职调查中，可尝试通过市场监管部门或地方股权交易中心等机构进行查验，了解是否存在质押记录。若无法通过公开途径确认质押情况，可以通过与基金管理人或其他合伙人的沟通，确认基金份额是否被质押。同时，建议在交易文件中加入转让方关于基金份额无质押担保等权利负担的书面声明，并明确违约责任，以防后期出现争议。

(3) 契约型基金：契约型基金通常没有统一的质押登记机制，因此无法像公司制基金或合伙制基金一样进行公开查询。虽然《民法典》规定了股权出质的登记要求，但对于契约型基金，法律未明确要求基金份额质押必须登记生效。在这种情况下，质押的有效性通常通过实际控制转移来确认，实践中多依赖三方协议来明确质押关系。出质人、质权人和基金管理人可以通过签署协议，确保质押份额的“实际控制”转移，从而实现质押的生效。如果交易涉及契约型基金，尽职调查时应特别注意：保出质人、质权人和基金管理人签署协议，明确权利义务，确保质押的法律效力；交易文件中加入书面陈述，确认基金份额未涉及质押或其他权利负担，并约定相应的违约责任。

3. 转让环节的合规性与程序要求

根据《中华人民共和国公司法》第八十四条条的规定，股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。同样，《中华人民共和国合伙企业法》第二十三条也对合伙制基金的份额转让进行了规定，明确合伙人向非合伙人转让财产份额时，其他合伙人拥有优先购买权，但合伙协议可以另行约定。此外，根据第七十三条，有限合伙人在转让财产份额时，需提前30日通知其他合伙人。根据上述法律规定以及基金合同中的惯常约定，基金份额在对外转让时，通常会受到其他股东或合伙人的优先购买权限制，或更为严格的转让程序要求。

因此，在尽职调查过程中，S基金应特别关注是否满足基金合同中的转让条件，并检查是否已按约定履行相关程序。如未履行约定的程序或转让条件未被满足，可能会导致转让协议不生效或无法执行。为了规避这些风险，建议在交易文件中设定相应的交割条件，并在违约责任条款中明确规定若未遵循目标基金内部转让程序的后果。

4. 权利义务的承继

基金份额的转让一般不会为其创设新的权利或义务，而是需承继卖方在子基金中的既有权利和义务。除非交易各方另有特别约定，基金份额的转让原则上不应对原先附着于该份额的权利义务造成实质性改变。在实际操作中，S基金作为买方在进行基金份额转让时，需要特别注意以下几个方面：

(1) 在转让过程中，S基金应仔细审核卖方在基金中的所有权益和责任，确保转让后的权益能够得到有效承继。包括但不限于现有的股东或合伙人权益、优先投资机会等。同时，要审查卖方是否存在任何未履行的义务，以避免承担不必要的风险。

(2) 如果S基金作为买方希望获得除常规权利外的额外权益，如管理费豁免权、优先投资机会或其他特殊的LP权益，这类需求需要在交易谈判中与基金的管理人（GP）进行单独协商。通常，这些特殊权益并非自动附带于基金份额转让，而是需要明确约定并在交易文件中进行单独确认。例如，S基金可能希望在未来的资金募集中享有优先认购权，或要求免除一定期限内的管理费用，这些都需要在合同中详细列出，并确保所有相关方的同意。

(3) 为了确保这些额外的权益得以实现，S基金需要在交易文件中进行明确约定，特别是在转让协议和附加协议中。文件中应详细列明新增的权利、义务及相应的履行条款，确保这些条款在交易完成后具有法律效力。

在基金份额转让交易中，尽职调查不仅是规避风险的必要环节，也是交易各方深入理解底层资产和权利义务的基础。无论是买方还是卖方，只有在充分了解交易细节与潜在风险的前提下，才能确保交易的顺利进行并实现预期收益。

展望未来，随着监管政策的逐步完善，尤其是在《私募投资基金监督管理条例》等法规进一步细化的背景下，S基金的交易规则将更加明确，市场透明度也会显著提高。同时，科技手段如智能化的数据分析和信息披露系统在尽职调查中的运用，将为基金管理和交易决策带来新的效率提升。这些进步不仅能减少信息不对称，也有助于降低尽调成本，为市场参与者提供更多信心。

总的来说，尽职调查是交易成功的关键环节之一，也是在不确定性中追求确定性的必然要求。通过稳扎稳打的尽调工作，市场各方不仅能规避风险，也能在机遇中寻找突破口，共同促进S基金市场的规范发展与持续繁荣。