麻绎文：红利行情再起？投资机会怎么看？

直播嘉宾：

国泰基金量化投资部基金经理 麻绎文

直播时间：

2024年12月25日

近期市场风格切换到大盘及红利主线上。主要原因是，第一，新“国九条退市新规下，中小盘上市公司面临退市风险相对更大；第二，新一轮央国企市值管理政策的推出，有望进一步推动央企高度重视控股上市公司的市场价值表现；第三，当前市场的无风险收益率处在快速下行阶段，特别是进入到12月，十年期国债收益率已经来到了1.7%左右的水平，上市公司高股息收益的性价比逐步提升，共同支撑了当前红利板块的投资价值受到市场的广泛关注。

银行方面，近期央国企市值管理新政策发布后，国有大行的PB估值处在明显破净的状态，估值修复空间相对是比较大的。从经济基本面角度来看，9月24日以来，国内财政政策、货币政策都陆续在出台，明年国内的宏观经济企稳修复都是可以去期待的，对于上市的央国企银行来说，它的资产质量能够得到比较明显的改善。另外，国有大行的半年度分红会在2025年1月份陆续落地，也会给整个板块带来一些潜在的增量资金配置需求。

煤炭方面，基本面当前还是面临比较大的压力，最主要原因是动力煤、焦煤当前的供需格局面临比较大的压力。特别是在供给端，今年进口煤的体量对比较大。最近一段时间港口的动力煤价格跌幅还是比较明显的。后续年末已经完成了产销任务的煤矿也会进入到逐步停产状态。另外，随着宏观经济的企稳改善，不管是用电需求，还是非电的煤炭需求，都可能会看到企稳修复的情况，明年煤炭的价格有可能会进入到逐步筑底回升的阶段。煤炭板块最主要的逻辑还是红利的投资价值。过去几年，煤企的资本开支意愿并不强，煤企的分红比例也是处在一个稳中有升的状态，头部一些优质煤企的分红比例甚至能够达到70%以上。

具体到投资建议上，建议大家可以关注红利国企ETF（510720），以及红利港股ETF（159331）这样一些标的。这两个标的在聚焦高股息上市公司基础之上，根据基金合同可以进行每个月的月度分红评估。红利国企ETF（510720）自5月份上市以来，每个月都在进行分红，已经连续稳定分红8个月。

麻绎文：最近一段时间，大家会看到市场风格切换的比较明显，一些偏红利类的板块，像银行、煤炭的行情表现相对比较亮眼。接下来，我们就来跟大家聊一下红利板块的行情以及投资机会。

最近一段时间，市场风格的变化有多方面因素的催化。第一，近期大家看到市场上流传着一些退市风险名单的消息，随着新“国九条”的发布，2025年1月1日开始就会实行退市新规，一些上市公司的退市标准强化了，不同板块之间也会实行差异化的退市标准，关于上市公司退市的财务以及市值类标准都进行了完善。

以财务类强制退市指标为例，大概涉及到几个方面。一个是业绩不达标，是指上市公司在最近一个会计年度的利润为负，主板营收低于3亿、科创板或者创业板的营收低于1亿就会进入到财务类强制退市标准。另外，如果出现净资产为负或者审计报告不达标等情况，也会进入到财务类强制退市的标准。

网上流传的名单是可能会有36家公司会被退市，66家公司会被实施退市风险警示。但是从证监会的回应来看，相关公司都在做一些积极的改进，包括通过经营业绩的改善、并购重组等举措来避免出现退市的情况。从实际统计的情况来看，最终涉及到风险警示或者强制退市的公司数量还是相对可控的。

我们觉得从长远角度来看，新“国九条”和退市新规政策还是有利于市场的平稳健康发展，对上市公司的经营质量改善也起到了积极的推动作用。短期来看，退市新规在一定程度上会影响市场风格的表现。可能进入到退市风险的上市公司集中在一些市值低于50亿以下的小盘股，甚至是微盘股公司，确实会面临一定的退市风险。明年1月份，上市公司会进行年报预告披露，到明年4月份之前会完整披露上市公司的2024年年报，所以在明年年初，退市风险可能还会对市场产生一些扰动。从市场风格角度来看，短期大家会更加倾向于一些偏大市值的、经营稳健、能够稳定分红的央国企上市公司。

除此之外，从历史来看，A股确实存在着大小盘风格轮动的效应，在大盘相对小盘占优的一些时间区间内，往往会有多重催化因素。一方面，宏观经济基本面企稳修复；另外一方面，会受到央国企改革或者中特估等政策催化。比较典型的像在2022年底，国内提出中国特色估值体系，催化了一轮央国企的估值修复行情。2024年上半年，在国资委新一轮市值管理的催化以及小盘股受到流动性冲击的背景下，大市值央国企表现相对也会更突出一些。

上周，国资委发布了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，进一步推动央企高度重视控股上市公司的市场价值表现。简单来说，这个政策进一步强化了央企的市值管理考核要求，这里面也明确提出了市值管理的具体举措，像并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六个方面。新政策也引导央企增加现金分红频次，优化现金分红节奏以及提高现金分红比例等。

总体来看，新的市值管理政策让央国企这些上市公司能够更加重视重视股东回报。这里面提出的相关举措，特别是回购增持、提高分红比例以及分红频次，很大程度上能够提升投资体验。

当前很多央国企上市公司还是处在破净状态，历史上市场对于央国企的估值相对比较偏低，主要原因是民营企业的经营效率、ROE指标等普遍高于央国企的表现。但是在过去三年，特别是宏观经济承压的阶段，央国企的经营稳健性还是比民营企业强很多。从ROE指标来看，今年三季度央企ROE TTM指标是9.61%，地方国企是7.95%，都显著强于民营企业的6.80%。

今年宏观经济还是处在逐步筑底回升的阶段，11月最新披露的经济数据，包括固定资产投资、社零消费还面临着一定的下行压力。除此之外，央国企主要还是集中在偏中上游的周期行业或者大金融行业，供需格局相对比较稳健，也使得它的经营质量或者ROE指标在今年前三季度要比民营企业强很多。

从上市公司的估值来看，市值管理的根本目的还是希望央国企上市公司的估值能够迎来一轮修复。从PE估值来看，截止11月底，A股央、国企上市公司的估值大概是11.76和19.23的水平，大幅低于民营企业的42倍估值。从PB估值来看，截止到11月底，A股央、国企上市公司PB分别是1.13和1.53，也是大幅低于民营企业的2.85。在2022年中国特色估值体系提出来之后，央国企和民营企业的估值差距已经有所收窄，但是整体还是有比较大的修复潜力，这是央国企的估值和盈利质量的相对优势。

今年以来，央国企的分红性价比越来越受到市场的重视。一方面，今年市场的无风险收益率处在快速下行阶段，特别是进入到12月，十年期国债收益率下行得非常明显，当前十年期国债收益率已经来到了1.7%左右的水平。短期从市场表现或者监管层面的要求来看，十年期国债收益率进一步下行的阻力会逐步增大，但明年的流动性肯定还是处在相对宽松的位置。因为在12月份的重要会议也提出了明年要采取适度宽松的货币政策，货币政策基调从今年的稳健转向了明年适度宽松，我们觉得明年降息的次数以及幅度可能还会大于或等于今年的水平。

参考往年的经验，在春节前，往往央行会进行降准这样的操作，给市场释放一定的流动性。在流动性环境相对宽松，无风险收益率下行的状态之下，红利类资产投资的性价比会提升，当前上证国有企业红利指数的股息率在5%左右的水平，相比于十年期国债1.7%左右的收益率，它的性价比相对还是比较高的。另外，我们看股票市场的风险溢价，比如上证综指的风险溢价处于过去十年的80%分位的高位，也指向了股票市场的性价比相对比较高。

从今年三季度的实际情况来看，对于红利类资产配置比较高的资金，像保险资金，也有比较明显的增配趋势。截至今年前三季度，年内险资举牌的次数已经达到20次，举牌公司的分布也逐步往一些高股息方向切换。

从长期维度来看，国内宏观经济的发展从过去的高成长阶段逐步转向高质量发展阶段，过去大家比较看重上市公司的长期成长性，但我们看上市公司层面业绩的成长性，过去十几年全A的业绩增速呈现出下行的趋势，和国内GDP增速的中枢下行还是比较吻合的。

与此同时，我们看投资回报里面的分红，尤其是上市公司层面的分红比例，在过去几年呈现出稳中有升的状态，基本是在30%左右的水平。随着今年新“国九条”的发布实施，未来上市公司的分红频次、分红比例还是会有希望提升。在2024年的半年报发布之后，实施半年度分红的上市公司数量比2023年提升的非常明显。这一块也是支撑大家关注高股息或者红利板块非常重要的驱动因素。

从红利类板块具体的权重来看，最主要的还是银行、煤炭这两类上市公司。今年大家对于银行板块，特别是大市值的国有银行关注度比较高，最近一段时间国有银行的股价表现相对也比较亮眼。我们觉得这里面也有多方面的因素。

第一，近期央国企市值管理新政策发布之后，大家还是会在市场上寻找一些破净的央国企，国有大行的PB估值处在明显破净的状态，这样一些长期破净的央国企估值修复空间相对是比较大的。

第二，从经济基本面角度来看，9月24日以来，国内财政政策、货币政策都陆续在出台，不管是从前期的政策利率调降，还是财政政策在11月份推出的新一轮化债政策角度来看，明年国内的宏观经济企稳修复都是可以去期待的。另外，一些企业盈利，包括宏观经济的先行指标，像PMI、居民中长贷、货币里面的M1指标，在11月份已经呈现出一定的企稳修复迹象，特别是PMI和M1这样的指标，还是能够对于企业盈利起到一定的指引作用。如果明年我们看到宏观经济企稳修复，对于上市的央国企银行来说，它的资产质量能够得到比较明显的改善。

大家还会比较期待明年3月份两会财政政策的出台情况。近期市场有一些消息层面的催化，比如2025年官方财政赤字率会提升。大家会关注特别国债的发行情况，从当前市场预期来看，明年可能会有3万亿额度的中长期特别国债发行，这里面就可能会有1万亿涉及到国有大行的资本金补充。

我们觉得财政政策相对也比较直接利好银行板块的表现，所以近期银行板块特别是国有大行，一定程度受到财政政策消息层面的催化，表现也比较好。从实际落地的角度来看，可能还是要等到明年3月的两会，才会看到一些具体的财政赤字率，包括特别国债、地方专项债额度等具体信息的落地。在此之前，我们觉得市场会有比较强的预期，相关消息的催化可能还会反复存在。

另外，当前大家关注金融或者银行板块的非常重要逻辑还有中期分红，国有大行的半年度分红会在2025年1月份陆续落地，也会给整个板块带来一些潜在的增量资金配置需求。从国有大行过去几年分红比例来看，还是比较稳定的，未来还是有提升分红频次的空间，这一点也是提升投资者投资体验非常重要的举措。

红利板块第二大权重行业是煤炭行业。

从煤炭行业的基本面角度来看，当前还是面临比较大的压力，最主要原因是动力煤、焦煤当前的供需格局面临比较大的压力。特别是在供给端，今年进口煤的体量对比较大，12月份已经进入了供暖季节，电厂的日耗虽然有所上升，但是上升幅度相对还是比较缓慢的。所以大家看沿海的电厂库存，相比过去几年，还是处于一个偏高的位置。

最近一段时间，大家看港口的动力煤价格，其实跌幅还是比较明显的，比如5500大卡动力煤价格现在已经跌破了长协价格的上限，就是770元每吨的水平。往后看，我们觉得煤价跌到这个位置一定程度上会面临支撑。一方面，有部分电厂的采购长协价是按照价格上限签订的，当前市场煤价已经跌破了长协价格之后，可能会有部分长协需求转向市场煤来支撑市场煤价的表现。另外，在供给端，年末已经完成了产销任务的煤矿也会进入到逐步停产状态。从供需两端的角度来看，后面市场煤价可能会进入到逐步企稳修复的阶段。

除此之外，重要会议提出明年要实施适度宽松的货币政策，以及更加积极的财政政策，随着宏观经济的企稳改善，不管是用电需求，还是非电的煤炭需求，我们觉得可能都会看到一些企稳修复的情况。在这样的情况之下，明年煤炭的价格有可能会进入到逐步筑底回升的阶段。

煤炭板块最主要的逻辑还是红利或者高股息的投资价值。从煤炭自身来看，过去几年，煤企的资本开支意愿并不强，煤企的分红比例也是处在一个稳中有升的状态，头部一些优质煤企的分红比例甚至能够达到70%以上，把每年经营的净利润大部分都拿出来进行现金分红，给到投资者一个比较丰厚的现金回报。

具体到投资建议上，我们觉得红利板块的分红稳定性相对是比较高的，再叠加当前市场风格切换到大市值央国企上，我们建议大家可以关注红利国企ETF（510720），以及红利港股ETF（159331）这样一些标的。这两个标的在聚焦高股息上市公司基础之上，根据基金合同可以进行每个月的月度分红评估。红利国企ETF（510720）自5月份上市以来，每个月都在进行分红，已经连续稳定分红8个月了。

从股息率角度来看，红利国企ETF跟踪的上证国有企业红利指数股息率在5%左右的水平，红利港股ETF跟踪的港股通高股息指数股息率在7%左右的水平。即使考虑20%的港股通红利税，红利港股ETF的股息率也在比较高的水平。这两个ETF的标的指数股息率都远远超出当前十年期国债的收益率。对于一些风险偏好相对较低的资金，后续如果从固收类的配置切换成A股高股息板块上来，也会给红利板块带来更好的资金上的支撑。