本期分享的论文是 The Effects of Mandatory ESG Disclosure Around the World（全球范围内强制性ESG信息披露的影响）。作者是Philipp Krueger（日内瓦大学）, Zacharias Sautner（苏黎世大学）, Dragon YongJun Tang（香港大学）, Rui Zhong（西澳大利亚大学）。这篇文章于2024年发表于Journal of Accounting Research期刊。
文章编制了一套关于全球强制性环境、社会和治理（ESG）披露的新数据集，以分析此类披露要求对股票流动性的影响。结果表明，强制性ESG信息披露对公司层面股票流动性的提升具有积极影响。文章还进一步分析发现，当披露要求由政府机构实施、并且与强有力的非正式制度执行相结合时，效果最为显著，而在信息环境较弱的公司在ESG披露要求下获益更大。文章的结果支持了ESG披露法规改善信息环境并对资本市场产生积极影响的观点。
为提高公司治理透明度，促进可持续发展，全球范围内越来越多的国家和地区开始实施强制性的ESG披露规定，这些法规的出台也反映了投资者对ESG信息需求的增加以及市场对ESG披露标准化的呼声。
流动性是资本市场的重要特征，对投资者、公司以及监管机构的决策均有重要影响。然而，强制性ESG披露对流动性的影响在理论上并不明确。一方面，ESG披露可以减少信息不对称，降低投资者的逆向选择风险，从而提高市场流动性；另一方面，由于ESG信息的复杂性和不确定性，这种披露未必能提升流动性，尤其是在缺乏标准化和强制执行的情况下。基于此，文章研究了强制性ESG披露是否以及如何改善公司层面的股票流动性，并就自愿披露、披露的强制性程度、实施方式以及各国的制度力度对这一结果的影响做了进一步探究。文章采用了一个覆盖全球65个国家、17680家公司的大规模面板数据，涵盖了2002年至2020年期间的136269个公司年度观察值。其中作者从Eikon提取股票价格与交易数据，从Worldscope提取公司基本面的详细信息，从I/B/E/S数据库提取了分析师和盈利指导数据。而ESG披露数据主要以Carrots & Sticks（C&S）项目为主要来源，并进一步补充了全球报告倡议组织（GRI）和可持续证券交易所（SSE）的数据，记录各国关于ESG披露的法规。第一步，文章使用固定效应模型对整个样本进行分析，检验了强制性ESG披露和股票流动性之间的回归关系。第二步，文章进一步研究了引入ESG披露前后的流动性变化以及导致政策动态效应的因素。第三步，在基准模型的基础上，文章进行了异质性分析，探讨了ESG披露规定的不同实施方式对流动性的影响，包括由政府机构发布的法规和由证券交易所发布的法规，一国正式或非正式制度执行力度以及是否自愿性可持续发展信息披露的差异。第四步，为提高研究结论的可信度，文章多维度验证了强制性ESG披露对股票流动性的正面影响。文章通过构建不同的控制组和处理组，确保了平行趋势假设的成立，从而降低了潜在的选择偏差；引入代理变量消除强制ESG信息披露的内生性问题；通过两步证伪方法，确认流动性变化的来源的驱动问题。1. 强制披露ESG信息的公司经历了股票流动性的增加文章采用公司年度分析法来研究强制性ESG信息披露对股票流动性的影响。由于监管事件发生在不同的国家和不同的时间点，因此估算对应于双重差分（DiD）模型。表3显示了主回归的结果，在1-3列中，β1皆为负且显著，表明强制披露ESG信息能够增加股票流动性。在引入ESG披露要求后，买卖价差下降8.4%，Amihud测度提高16%，而回原点天的比例减少150个基点，说明流动性改善。在不同样本分组中，研究发现2010年前后的处理效应存在显著差异，后期的β1约为前期的两倍，表明ESG披露的影响逐渐增强。文章还探讨了处置组国家的流动性影响，结果显示，强制性ESG信息披露的实施与流动性提升显著相关。不同的实施方式（一次性或逐步引入）对流动性均有积极影响，且效果不可区分。整体来看，强制性ESG披露确实在多个方面提升了股票流动性，验证了相关政策的有效性。2. 自愿性披露可能在政策实施前已导致流动性变化，且ESG披露政策的流动性改善在事先自愿披露倡议的国家较小。预期效应则表明市场参与者对政策影响的预期相对较小。文章提供了强制性ESG披露提高股票流动性的证据，但也指出这一证据可能受到自愿披露和预期效应的影响，这两个因素可能会导致违背前趋势和平行趋势假设。图2评估了这些影响，通过将强制性ESG披露替换为六项指标，显示在政策引入后，流动性逐步改善，特别是在t = + 2时。但流动性在政策前的基准年t = - 2已有提升，且在强制政策出台前的年份非流动性因素与零区分。接着文章通过分析自愿披露和预期效应，进一步探讨了强制性ESG披露对股票流动性影响的复杂性，指出这些因素可能影响政策实施后的流动性变化。图2 强制性 ESG 披露与股票流动性：事件时间效应在表4中，文章分析了自愿性披露对流动性变化的影响。研究显示，自愿披露的存在可能导致在政策实施前已有流动性变化。通过剔除在政策实施前已引入自愿性披露的国家的公司-年度数据，结果发现纳入自愿披露国的样本降低了强制性披露的基准流动性效应，表明这些国家的公司在政策实施前已有流动性增加。进一步分析显示，自愿披露的国家流动性改善较小，证明了自愿性披露对政策效果的影响。![]()
预期效应则是指市场参与者对政策影响的预期可能导致的变化。文章在表4的第4和第5列中采用Daske等人的方法，分析预期效应的影响。结果显示，剔除政策前的年份后，重新估计的β1系数与基准估计相似，表明预期效应可能较小。3. 政府机构而非证券交易所实施的ESG披露规则更能提高流动性强制性ESG披露通常对股票流动性有利，但不同的披露实施机制可能会影响这一平均效应的估计。表 5 报告了估计结果。第1-3列显示，当政府机构而不是交易所实施 ESG 披露强制措施时，其有利影响更大。第4-6列对比了完全遵守规则的国家与遵守或解释授权的国家之间的效果。两种实施方法都能提高流动性，但当企业不能通过 "遵守或解释 "选项逃避遵守规则时，效果会更强。4. 流动性改善在法律环境健全、执法严格的国家更加明显。非正式的社会规范也能进一步放大ESG披露的正面效果文章进一步探讨了国家层面的正式与非正式制度对强制性ESG披露对股票流动性影响的作用，通过引入交互项来修正方程，如果流动性收益随着一国正式或非正式执法的严格程度而增加，那么预计交互项的β1系数估计值为负。结果如表6所示，β1 估计值为负且显著。5. 公司自愿信息披露及PRI机构持股会影响强制性ESG披露政策对流动性的提升效果，自愿披露削弱了政策效果，而PRI持股增强了政策效果。（1） 自愿披露的影响。表7 Panel A显示，早期自愿披露可持续性报告的公司在政策实施后的流动性改善几乎没有，因为这些公司在政策前已获得了较高的流动性。相比之下，晚期自愿披露的公司流动性改善较大，但仍弱于没有自愿披露历史的强制性披露公司。对于提供自愿性盈余指导的公司（表7 Panel A，第3列），流动性改善的幅度同样较小，表明自愿性信息披露在一定程度上削弱了强制性ESG披露带来的流动性效应。（2） PRI机构持股的影响。表7 Panel B显示，在PRI签署机构持股比例较高的公司中，强制性ESG披露的流动性改善效果更显著，尤其是在2010年之后，PRI机构对ESG信息需求上升的背景下。列2的结果表明，PRI持股比例每增加一个标准差，非流动性因子相对于平均值下降2%，这一结果在5%显著性水平下成立。
作者认为，这篇文章的贡献主要体现在以下方面：第一，文章通过实证分析展示了强制性ESG披露如何通过减少信息不对称，显著改善了公司股票流动性。第二，改善程度的影响因素方面，研究发现，由政府主导的ESG披露规定以及强制执行的披露要求，流动性改善效果显著强于证券交易所发布的披露；跨国比较则揭示了强制性ESG披露的效果在不同国家的法律环境和社会规范下存在差异，非正式社会规范在提升披露效果上也发挥了重要作用；文章还考虑了自愿披露和投资者需求的调节作用，分析了在强制性披露出台前自愿披露行为的公司流动性边际效应较小，以及投资者对ESG信息的需求越强，公司流动性改善越明显。
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文字 | 袁于茗
（中央财经大学 学生）
编辑 | 杨粟裕
审核 | 李庆涛
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清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心(Center for Green Finance Research, PBC School of Finance, Tsinghua University，简称“绿金中心”或“CGFR”)正式成立于2018年底，致力于绿色金融和可持续金融领域的学术与政策研究、工具创新、产研结合与国际合作，是我国成立最早、与国际合作最密切、具有世界一流水平的绿色金融研究平台。伴随国家“双碳”战略的全面推进，CGFR将全力以赴服务于国家战略、世界发展，在碳中和实现机制与路径、环境气候风险分析、绿色和可持续金融标准开发、绿色金融基础设施、科技赋能碳中和、转型金融、绿色金融产品创新、ESG投资研究、生物多样性与金融稳定关联关系等重点领域开展研究，支持国家相关部委、金融监管和头部金融机构的政策制定和战略规划。清华大学五道口金融学院讲席教授鞠建东现任中心主任。
