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2024年8月9日（周五），人行发布2024年二季度货币政策报告。解读如下，

一、贷款利率续创新低且下行幅度明显扩大：普惠贷款的性价比有所体现

（一）2024年6月，新发放企业贷款和个人住房贷款利率分别降至3.63%和3.45%的历史新低，较今年一季度分别下行10BP和24BP，较2023年12月则分别下行12BP和52BP。

相较而言，6月新发放的普惠小微贷款加权平均利率为4.4%（2023年12月、2024年3月分别为4.68%和4.36%），明显高于新发放企业贷款利率，在性价比有明显体现。正如某国有大行负责人所说的那样，以前大家不愿意做的普惠小微贷款，现在反而成为性价比较高的一类资产，可遇而不可求。

（二）值得关注的一点是，继今年一季度新发放个人住房贷款利率首次低于新发放企业贷款利率之后，今年二季度新发放个人住户贷款利率与企业贷款利率之间的差距进一步拉大了，即二者之间的利差由6BP进一步扩大至18BP。这意味着，虽然对公端资产投放的压力很大，但零售端资产的投放压力更大，即资产投放压力是全方位的。

（三）从人行的相关表述以及金融行业产能总体处于过剩（资金端）以及资产荒的大背景来看，未来新发放贷款利率仍会继续趋于下行，现在可能需要做好新发放企业贷款和个人住房贷款利率分别向3.5%和3%位置靠拢的准备。

二、提出“促进金融机构持续提升自主定价能力”并以专栏进行阐述，关注存款端

二季度货币政策报告中，人行提出“促进金融机构持续提升自主定价能力”，并通过专栏1（建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制）进行阐述。从表述的倾向上来看，目前存款利率的市场化还未完全做到，仍需要通过自律机制进行适当控制，以避免过度竞争；不过在贷款利率市场化方面，目前自律机制似乎主动干预的不多，这一点需要注意。

它至少意味着人行希望后续银行能够主动根据资产端情况来匹配相应的存款利率，以保持合理的存贷利差。然而实际情况是，一些中小银行除会考虑利差这一因素外，还要兼顾流动性、客户维护等因素，可能很难如人行所愿，故这大概也是自律机制有必要存在的背景。

三、人行想证明自己有在做事

人行在二季度货币政策报告中首次提出 “总体看，今年以来货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供了金融支持”，这是比较奇怪的，说明人行是想证明自己真的有在做事，表态成分较为明显，这大概也是其选择于三中全会之后连续集中降息的真正原因（人行缘何突降MLF利率？）。

换言之，整个二季度人行既无降准又无降息的态度可能引起了一些群体的不满，而人行并不这样认为，如其认为今年以来降准降息等举措并未缺席，且流动性环境很友好等。

四、首次提出“推动货币政策框架转型”：进一步明晰利率调控机制优化的思路和路径

人行在二季度货币政策报告中明确提出“加快完善中央银行缺席，推进货币政策框架转型”，这应该是首次出现“推动货币政策框架转型”这一表述，值得关注。从近期人行的一系列动作来看，货币政策框架转型的路径包括但不限于以下几个方面，

（一）今年以来，人行在优化利率调控机制方面采取了一系列动作（央妈的用意），如多次明示7天OMO利率的政策利率属性及淡化1年期MLF的政策利率属性、7月1日公告宣布将开展国债借入操作以及在不改变现有利率走廊格局的情况下增加临时正、逆回购操作等。

（二）上述一系列动作的出现在时间点上较为集中，为此人行在二季度货币政策报告中通过专栏2（进一步健全市场化的利率调控机制）给予进一步阐述。具体看，

1、在强化7天OMO利率的政策利率属性方面，将7天OMO的操作逻辑由过去的“给定操作数量、进行利率招标”调整为“给定操作利率、进行数量招标”，即明示操作利率。

2、在临时利率走廊方面（人行建立临时利率走廊机制），明示将通过临时利率走廊机制这一方式将短期利率保持在相对较窄的区间，以增强7天OMO利率的政策利率功能。

3、在LPR报价调整方面（LPR改革之路），人行明确由于MLF利率对LPR的参考作用下降，LPR报价已经由盯住1年期MLF利率转向盯住7天OMO利率。同时，7月25日1年期MLF利率也大幅下降20BP至2.3%、并于7月22日宣布阶段性减免MLF质押品，意味着MLF无论是利率还是操作逻辑上的政策属性均已经被明显弱化。

（三）显然，货币政策框架转型应不会仅仅局限于以上几个动作，未来预计还包括增加国债买卖（即增强货币政策工具的财政属性）、将货币政策目标转向物价等等。

五、人行认为未来租售比将会持续改善回升至3%以上（高于多数资产回报率）

（一）在二季度货币政策报告中，人行通过专栏3（支持住房租赁产业可持续发展），以租售比（房租与售价之间的比值）这一指标来进行讨论，其总体结论是未来租售比将会持续改善回升，即认为住房租赁产业有较好的发展前途。实际上，从政策层面来看，近年来人行通过租赁住房贷款、保障性再贷款等方面已经给予，不过力度上仍然偏小。

（二）目前市场机构测算一线城市租售比已接近2%、二三线城市已升至3%左右。人行认为，考虑到未来租金将会保持稳定增长、租赁需求和潜力庞大等因素，老夫少妻为租售比有望提升至3%以上，这将高于多数资产回报率。

（三）暂且不论人行得出上述结论是否正确，仅“3%的收益率便高于多数资产回报率”这一表述便足够让人深思，也即未来3%的收益率对大多数投资标的来说可能都很奢侈。这意味着，未来资产回报率仍大概率会呈现下行态势，3%可以作为基本门槛。

（四）不过，人行在这个专栏的讨论中，似乎有意回避房价下跌对租售比的影响。实际上，租售比的真正变化取决于租金与房价的相对变化，因此房价下跌的因素至关重要。租金的变化更多取决于经济基本面，房价的变化更多取决于个人收入的变化，而二者又在较大程度上均受到市场预期的影响，故租售比的变化可能并不会如人行所预期的那样简单。

六、手工补息整改工作仍在持续：效果上接近一次存款利率的降低（约1900亿元）

在利率市场化方面，目前存款端是比较明显的短端，这两年人行也主要尝试在存款端着手，而近期则更注重于整治资金空转和手工补息。

（一）今年4月上旬，自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求“银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，维护市场合理竞争秩序，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本”。

（二）截至今年6月底，21家全国性银行整改进度已超9成，预计整改完成后帮助银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。考虑到21家全国性银行的存款规模在190万亿左右，这意味着通过手工补息帮助银行节省的利息支出约为1900亿左右。

（三）打击手工补息的目的是规范存款市场竞争秩序，以引导存款利率的下降，实现缓解银行净息差收窄的压力。这意味着，后续对高息成本存款的整顿还会持续加强，即在挤信贷水分的同时，也会挤存款水分，这是避免资金空转的重要路径。

七、连续三次提“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”

（一）二季度货币政策再次提出“合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系”，这是自2023年四季度以来货币政策报告连续三次使用这一提法。结合相关表述来看，这一提法意味着提升直接融资占比和降低市场主体对信贷市场的依赖等两大方向应该比较清晰。

（二）之前笔者以为这一表述的目的是为了鼓励债券市场的发展，现在看来可能没这么简单。随着预期走弱以及债券市场的火热，很多资金对债券市场趋之若鹜，这使得部分中小银行不断加大对投资类资产的配置，一定程度上降低了信贷资产投放的积极性。

因此，人行的这一表述意味着需要在两个市场上更好做出平衡，既要把握两个市场在量上的关系，也会逐步理顺贷款利率与债券收益率之间的关系，同时对中小银行资产负债结构的管控力度应也会有所增强。例如，在二季度货币政策报告中，人行提出要加大对债券市场违法违规行为查处力度。

八、人行明示将对债券市场采取措施：开展压力测试、直接下场干预等

（一）今年以来，针对长债收益率持续下滑所引发的一系列问题，人行通过多种方式多次给予提示所谓“风险”（央妈的用意），本次在二季度货币政策报告中亦再次提示。

1、6月下旬10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。

2、今年以来部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

（二）针对债券市场风险，人行在二季度货币政策报告中将采取如下两个措施，

1、必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

2、对金融机构持续债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。

（三）实际上，除上述动作外，人行已经直接下场进行了干预。至于本轮债市会到什么位置，人行旗下主管媒体《金融时报》先前已经明确说过，2.5-3%才是10年期国债收益率（注意不是30年期长债）的合意水平，那就意味着，现在的位置离人行心中的合意水平至少还有30BP，这是多么恐怖的事情。不过，对于这个合意水平，笔者并不认同。

除直接下场干预外，本轮人行直接下场干预的很重要一个目的是挤掉长端的水分，即把长端投机部分推动的那部分利率下行全部打掉。现在的问题是，人行所谓的“水分”空间究竟有多大或者说是否真的有水分？对此笔者不好评论，也不愿评论。因为，也许再过1-2年，人行也会认识到现在其所认为的合意水平可能会很幽默呢。

九、其它

（一）在碳减排支持工具方面，新增纳入部分地方法人金融机构和外资金融机构。

（二）提出“继续推进金融稳定保障基金筹集”，意味着金融稳定保障基金目前已经处于筹备设立的阶段，很快就要成立了。

（三）提出“有序做好存量风险处置项目收尾”。

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