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黑色建材研究员
李昂
从业资格号:F3085542
交易咨询号：Z0018818
消费的衰退
消费的下降是我国经济目前所面临的挑战，但并不是唯一的挑战。以2012至2021年为疫情时代的分水岭，对数据进行处理。图1中以支出法计算的GDP同比拖动对照，除货物与服务净出口呈“倒V型”无法准确对比外，最终消费支出以及资本形成总额两项数据在疫情前后均出现了显著的中枢下移。其中最终消费支出从疫情前（2015年-2019年）的均值约为4.10%，下降至疫情后（2022年至2024年Q3）的2.73%，降幅约为1.37%；资本形成总额从疫情前的均值约为2.59%，下降至疫情后的1.38%，降幅约为1.21%。此外，货物和服务净出口在2022年中出现短期高点后，对于经济增长的拖动幅度也出现了长达2年的下降趋势。因此将近年来我国经济增长失速独立归咎于消费回落或许并不严谨。由房地产开发行业衰退带来的资本形成增速回落，同样对我国经济造成了较大的负面影响。
参考我国对于经济驱动转型的规划的决心以及近期发布文件的表态，非常明显的是，期许我国再次回归以房地产投资拖动资本形成的经济增长模式是不现实的。所以我们判断，中央发布《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》的本意，或许是通过内需的增长部分填补资本形成增速减退带来的增长失速。换句话说，我国最终消费支出增速所短缺的并不仅仅是相较疫情前下降的1.37%，而是叠加覆盖资本形成增速减退所需的约2.6%（相较前值接近翻倍）。较高的期望值是我国将消费/内需摆在重要位置的原因。而以最终消费支出占GDP比重而言，目前世界主流的发达国家，如美、日、英、法等国，数据均超过75%；而我国则在55%上下浮动，存在较大的上升空间。因此，即使最终消费支出项目前是拖动我国经济增长的最主要驱动力，但市场却仍然认为内需不足是经济所面临的最重大挑战之一。
消费归因与经济增长
我国最终消费支出的计算由居民消费支出以及政府消费支出两部分组成，在2014年以后分别占比基本在70:30左右，波动幅度并不大。其中政府消费支出占比较小，且在长期可以直观的观察到，政府消费支出与财政支出占GDP比重的波动方向以及节奏一致。因此政府消费支出可以通过财政预算以及财政政策的变化来捕捉。但对于整体消费支出而言，因为我国财政政策框架相对稳定、财政收支平衡制约以及政府消费支出所占比例较小等三项因素，导致政府消费支出难以成为拖动消费增长的“主力军”。另一方面，相对欧美国家来讲，我国政府消费支出于最终消费支出中所占比例依然偏高。以美国为例，其政府消费支出仅占全国消费支出的不到20%，说明在消费持续结构上，我国依然存在较大的调整空间。而假如结构的调整是由居民部门消费支出增加所完成，则确实能够有效提振我国经济增速（市场以及中央对于我国消费潜力的期许并非无的放矢）。
与政府消费支出不同，影响居民消费支出的因素更加复杂。在此前的专题中我们曾讨论过凯恩斯消费函数、费雪跨期选择以及弗里德曼持久收入假说等经典理论，并得出：居民消费可能是理性预期和动物精神的函数，这一观点。当经济预期乐观时，居民的未来收入预期（理性思考）以及风险偏好（非理性部分）均会上行，继而促进消费出现非对称增长；反之亦然。更甚之，当经济处于上行周期时，这种非对称的消费增长会刺激生产端投入超量资本，构建“冗余产能”以覆盖额外的非理性需求。但当经济处于下行周期消费冲动退潮，“冗余产能”就会被归类为“过剩产能（需求不足的另一种说法）”。在产能过剩环境中，供给侧普遍会缩减资本开支并持有现金，以求度过“产业寒冬”。这一链路指出了消费支出以及资本形成之间的潜在联系。综上，可以发现居民部门消费和经济增长的关系是非常复杂的。消费支出是经济增长的组成部分，但经济环境的起伏又会反作用于消费支出。消费和经济具备显著的反身性。
因此在解构我国居民部门消费支出时，我们需要考察消费支出衰退的原因，是动物性不足所致，还是经济环境收缩所致。但需要注意的是，该两者并非是完全独立的两项因素，而是像前文所提，相互影响并具备典型反身性特征。我们将在下文通过对经济数据的解析，对我国提振居民消费所需面对的困境进行分析。
一些数据
就业数据表明我国居民部门对其收入的可持续性存在担忧是非常合理的。目前我国城镇调查失业率数据是相对平稳的，从数据上看绝对值处于2020年以来的相对底部水平。但对于市场比较关注的应届毕业劳动力人口就业率而言，在估算中我们认为与2023年并未出现显著改善，依然处于历史相对较高水平。
从业人员PMI数据则显示2023年后就业市场景气度相较19-22年间出现显著下滑。虽然2024年2月后从业人员PMI环比持续好转，但实际可以观察到数据运行中枢的下沉。
将PMI数据进行同比修均后这一变化可以被更直观的观察：自2021年下半年以后，我国制造业就业环境持续恶化；虽然目前数据存在止跌的迹象，但并无法判断能够企稳回升。整体而言，近期数据表明我国就业景气度相对较低；而收入的不稳定化会压制居民部门的动物精神，并导致其向负面延伸。
居民部门收入在人均维度上维持了增长。人均可支配收入同比仍存在4.5%的同比增幅，但就增速而言处于近20年来常规状态下的最低水准附近，而且2023年以来边际仍在继续收缩。我们认为这种“下台阶”式的变迁模式，与最终消费支出增速中枢下移，在弗里德曼的假说体系中是存在印证关系的。每当居民可支配收入增速中枢下移（长期收入增长预期的改变），对应的消费增速同样出现边际回落。
另一组对照数据是沪深300股指成分企业的人均工资增速，同比数据维持了增长，但自2020年开始边际走弱后，增速持续回落。直至2023年左右稳定在近10年以来的较低水平。理论上，在就业环境不确定性较高且（预期）工资增速持续回落的情况下，理性的消费者会削减开支增加储蓄，以应对未来的不确定性。
疫情冲击后所遗留的疤痕效应或压制居民部门消费潜力。我国居民部门消费倾向在2000年后呈现长期下降趋势，我们认为主要与居民部门收入增加有关。在2013年-2019年间消费倾向基本稳定在65%水平左右，下降趋势显著放缓。但在2020年后再次出现回落，且速率远超历史（在一年内跌幅超过5%，接近历史5年的下降幅度）。2021年后虽然持续复苏，但并未回归至疫情前水准。不过需要注意的是，就业以及薪酬环境在2021年后边际是持续走弱的，但我国居民部门消费倾向却趋于复苏，这与消费增速的弱复苏是对应的。因此我们认为源于疫情的疤痕效应导致我国居民部门消费潜力并未完全释放，我国的生产与消费（经济增长）并未达到理论均衡。
消费结构的改变可能在侧面对上述判断做出印证。我国居民部门日常开销在总消费中的占比在2021年后持续回落，而另一方面医疗支出占比却在持续提升。
在预期边际收缩以及创伤应激下，动物精神反向作用。除了就业、消费倾向等直观数据，M1-M2剪刀差对于市场中的动物精神同样具有暗示意义。其中M1反映着经济中的现实购买力，M2同时反映现实和潜在购买力。所以M1-M2剪刀差实际代表的是市场中的潜在购买力。当企业和居民交易活跃，消费意愿较强时，M1-M2趋于上行；此时微观主体盈利能力较强，经济景气度高。相反的，当货币流动性降低，投资意愿下降时，M1-M2趋于下行。有些研究将M1-M2剪刀差的下行归咎于资金在金融系统中空转，但资金空转本身其实是结果。如果从潜在购买力的角度去理解，就会发现本质上是经济下行时货币购买力过剩导致（可以理解为部分货币因缺乏购买或投资需求而被闲置）的剪刀差持续走弱。
市场中有套用代际分配将我国类比于日本的观点，我们认为或许是不恰当的。90年代日本所面临的并不仅仅是社会人口结构带来的朱格拉周期下行问题，更为严重的是由中国崛起带来的康波周期下行（经济结构和科技路线走入歧路，带来的供需错配）；换句话说，在资本支出大幅回落后，日本产业面临的过剩是结构性的而非周期性的。其中最大的区别在于随时间推移，结构性过剩的产能唯一的终点是被淘汰出清，而周期性过剩的产能则会随周期上行而再次被利用。最典型的案例便是日本曾经的支柱型出口：家电以及消费电子生产行业，在我国改革开放以来快速被“中国制造”替代，导致日本大量的资本支出被淘汰/浪费。而另一方面，与我国制造业重叠部分较少的德国，其经济发展则更加健康。
就目前全球分工以及我国制造业的竞争环境而言，与日本曾经所处的位置大相径庭，我国制造业出现“被替代”的概率较小（据日本财务省数据，1986年以后日本按日元计价的国际贸易差额就没有再出现过显著增长；而我国贸易差额至2023年仍处于增长趋势）。因此我们认为我国经济目前所面临的消费问题，更多的源于经济的周期性，而非结构性。就如前文所讨论的，是由就业环境稳定性减弱、居民部门可支配收入下台阶以及疫情后疤痕效应等多方面共同影响。而数据亦表明我国消费支出衰退同时受到理性预期与风偏回落两方面影响，两者并非相互独立的因素。
居民部门杠杆率对消费的影响
杠杆率对于消费影响的评估需要考虑多方面影响。中国居民部门杠杆率较高一直以来被认为是阻碍居民部门消费发展的主要负面影响因素之一，比较直观的理解是由于高杠杆率带来的偿债付息压力在微观上会减少可支配收入，继而削弱居民部门消费能力。数据上我国居民部门杠杆率已经接近美国和日本所处的“发达国家”水平，所以从总量而言依靠居民部门加杠杆驱动的消费上升边际相对较弱。
更进一步，根据《居民家庭“加杠杆”能促进消费吗？---来自中国家庭微观调查的经验证据》所指出，根据我国2010至2012年间数据显示，居民家庭杠杆会显著的抑制家庭总支出的增加，虽然也会强化资产对总支出和消费性支出的正向促进作用（财富效应），尤其强化生存型消费财富消费效应，但会抑制发展与享受型消费。综上，即使在房价上涨的环境中，居民部门加杠杆也并不能直接有效的提高消费。在当前房价下跌、财富效应退潮的情况下，或许居民部门杠杆率对于消费能力的压制高于2021年以前的任何时期。因此对于2024年9月政治局会议中提出“促进房地产市场止跌回稳”的解读，我们认为需要更多聚焦于稳定存量杠杆带来的居民部门财富效应以推动消费，而非推动居民部门继续增加杠杆率。
总结
推动需求侧增长是我国建立“国内国际双循环”发展架构的一种尝试，其中促进居民部门消费则是这一计划的聚焦核心。2010年以来我国财政消费相对稳定，其变化与我国财政支出呈较高相关性。但综合考虑政策释放、时间成本以及赤字平衡等因素后，我们认为大幅提高财政消费是不现实的。而另一方面，居民部门消费是我国消费结构中更具潜力的部分。其一是居民消费与我国经济活跃度之间的相互增强效应（反身性），刺激消费在带动经济增速的同时，更乐观的经济前景也会反作用于消费支出。其二则是我们认为中国居民部门消费并未达到与经济增速相匹配的长期均衡状态，目前居民部门仍在疫情后残余的疤痕效应中挣扎，整体消费倾向并未完全复苏。最后，更高的消费除了能够化解“产能过剩”的问题，在特定领域也会刺激新一轮的资本支出。因此，刺激促进居民部门消费增长是提振我国经济的有效手段之一。但政策聚焦并不代表我国消费支出目前处于较低水平。回顾历史数据可以发现消费支出在近2年时间中仍然占据我国经济增长中最重要的权重，我们认为这或许是刚性消费需求（生存型消费）匹配我国经济增长带来的被动型提高。但另一方面，享受与发展型消费则因为我国居民部门较高的杠杆率和疫情遗留的疤痕效应，运行在低于长期均衡值水平。因此对于我国2025年消费预期的判断，我们认为重点在于恢复居民部门对于收入稳定性以及收入增长的信心，以从底层逻辑改变居民部门的消费决策。鼓励提高居民部门杠杆率、“直升机撒钱”、消费补贴和发放消费券等策略，在长期看并无助于提高我国社会整体消费，反而（参考美国的案例）会扩大社会贫富差距。
综上考虑，促进2025年消费支出增长的核心要素之一可能是在稳定的通货膨胀下，“稳就业、稳预期”。而就业数据作为对收入稳定性预期的衡量指标，或许对于2025年居民部门消费支出的增长存在一定的前瞻性。但统计局公布的城镇调查失业率是月频数据相对滞后，互联网搜索指数或许是一个可行的替代方案。
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