王里长：当前货币政策面临的疑似“不可能三角”迹象

一、我国货币政策的法定目标——货币币值稳定。

2024年3月21日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能出席发布会，并就金融有关数据及政策情况回答记者提问“关于央行资产负债表，根据《人民银行法》，货币政策法定目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。近年来，稳健货币政策的要求是保持流动性合理充裕，实现社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，并以此实现法定目标。”

二、央行的两项中心任务———货币币值稳定、金融稳定。

2023年4月4日易纲行长在2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上表示，维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务。下一阶段，人民银行将建设现代中央银行制度，维护币值稳定和金融稳定，并以此促进充分就业和经济增长，更好服务中国式现代化。币值稳定有两重含义：一是物价稳定，二是汇率基本稳定。物价稳定和汇率基本稳定，最终都是为了守护好老百姓的“钱袋子”，不让老百姓手中的钱变“毛”。根本上，这是以人民为中心，维护最广大人民群众的利益。所以如果你有正确的货币政策，那么我认为你要确保汇率由市场决定，央行干预尽可能少。而我们正逐渐停止对市场的干预。

2023年4月15日，在彼得森国际经济研究所(PIIE) 举办的宏观周会议上，易纲行长提出“央行干预外汇市场的历史表明，市场最终会战胜央行稳定汇率的努力。因此，逐步取消干预措施并将其频率降至零非常重要。但同样，此时，我还没有宣布我们没有干预。而且我们仍然在政策声明中，我们仍然遵循国际货币基金组织的建议，即在极端的资本外逃情况下，我们保留干预的权利。为了进行干预，我们需要一个强大的团队来做出决策，这可能具有挑战性，因为市场参与者通常比政府官员更有知识，薪水也更高。因此，最好依靠市场力量而不是干预，因为市场最终总是对的”。

三、当前货币货币政策面临的疑似困境——“不可能三角”

美国经济学家蒙代尔提出的三元悖论（Mundellian Trilemma），也称三难选择（The Impossible Trinity），就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

参考上述蒙代尔理论，笔者认为目前国内宏观经济形势已经出现了与蒙代尔三元悖论相类似“不可能三角”迹象，需要引起我们的重视并深入探讨。

我国货币政策目前是保持独立，“以我为主，兼顾内外”，主要体现在政策利率上，目前较为独立稳定；汇率的稳定性主要体现在离岸人民币汇率稳定上，汇率在一定区间波动，金融市场的稳定目前主要表现为股市、债市、商品等国内金融市场的稳定，比如股市维持在一定的指数区间，债市维持在一定的利率区间。

我国宏观经济目标货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立这三个目标可能会出现类似“不可能三角”问题，借用上面易行长提到的“干预”这个词，当然本文这个“干预”与易行长提到“干预”这个概念还不能等同，不完全一样，因此本文这里定义这三个目标中的“稳定”是指不需要额外施加“干预”措施就能自主处于目标均衡的状态。

我国的金融市场既不是完全封闭也不是完全开放，因此我国的金融市场必然会一定程度受到外部金融市场的影响，比如美元、欧元、日元等经济体的影响，而世界经济中影响最大的美元经济体这么多年一直存在“美元潮汐”效应波动，但在本轮“美元潮汐”效应中，在“百年未有之大变局中”，我国货币政策明确提出“以我为主，兼顾内外”，并没有像世界其他经济体那样跟随美元加息，伴随着中美利差的扩大，我国货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立这三个目标同时实现难度较大，不排除只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标；或者为了同时大致满足这三个目标，必须有针对性的采取统一的系统的“干预”措施，使得三个目标在一定范围波动均衡达到目标。

当下我国宏观经济中，货币币值与金融市场逐步呈现高度相关联动的态势，比如股汇联动、股债汇联动等等，极端情形下还出现国内金融市场中股市、债市、商品与离岸人民币汇率同时大幅波动。这种短期大幅波动，货币政策工具很难在短期内快速应对，也即在这种情形下，只能保持货币政策独立，而货币币值稳定与金融市场稳定就退而求其次了，为了保持三个宏观目标的基本稳定，必须在离岸市场以及国内金融市场采取一定“干预”措施，否则，货币币值与金融市场会出现大幅波动共振，进而对实体经济产生干扰，反过来又会对货币政策产生很大压力。当前需要对海内外投机资金在政策利率、离岸汇率、金融市场上的联动打法做有针对性的跟踪观察研究。

四、未来一段时期的重大挑战

本轮“美元潮汐”过程中，尽管美联储持续加息，但世界各国金融状况并未出现类似98年、08年的严重情况，美元资本无法在世界范围内有效收割其他经济体，但最近美元资本又出现一种新的动向。7月，美国驻北约大使凯·贝利·哈奇森在华盛顿出席了一场由美国老牌知名媒体《外交政策》杂志主办的论坛活动中提出：遏制中国最好筹码的就是让中国内部出现经济危机。如果世界上没有一个主要经济体来中国投资、创造就业机会，中国的经济就会崩溃。目前来看，本轮“美元潮汐”，美元虽已逐步进入降息通道，表面上看金融领域的挑战会伴随着中美利差缩小逐步有所缓解，但美元资本的意志并没有改变，反而会在金融领域以外比如外交、经贸、军事等领域采取更多的措施来达到收割其他经济体的目标，显然这个目标即是美国驻北约大使所言的中国。

五、应对相关困境的解决思路

5.1形成务实机制。

从小的方面来看，从金融领域来看，有必要对疑似“不可能三角”迹象进一步推演分析，提前储备好货币政策工具、稳定货币市场的工具、稳定金融市场的工具，围绕实现货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立这三个目标形成良好务实的应对机制，对三个目标设置合理务实的符合市场规律以及政策意愿的区间，比如，离岸汇率的目标是不是一定要在7.3一线以上，币值稳定的目标是经济形势根据市场来定还是政策意愿决定划定或者是统筹考量；某个股票指数、某个长期利率也是类似逻辑，某个指数是不是一定在3000点附近，某个长期债券利率是不是一定在某个数值范围，还是根据经济形势适当波动？笔者认为，“以市场为主，以政策辅助”是较为务实的策略，在经济大势面前，敬畏市场，以合理务实的机制来实现合理务实的目标才是实事求是的做法。

从大的方面来看，从跨领域来看，近期美国驻北约大使的表态来看，美元资本在多次“美元潮汐”中已经演练出一整套复杂熟练的打法，舆论战、外交战、贸易战、军事战与金融战多兵种多形式合成协同作战炉火纯青，这一点从去年至今内地自媒体舆论的境外“小作文”对国内金融市场的扰动来看，人家这一套打法相当成熟且有成效，从美国驻北约大使的言论来看下一步的其他领域的合成作战自然不能小视，但反观国内，目前的应对措施还多是一种单兵作战的打法，金融领域在孤军作战，没有看到其他领域协同作战的迹象。因此形成跨领域的良好应对机制也需要根据未来外部挑战的严峻程度来迭代升级。

5.2统一协调操作。

从小的方面来看，从金融领域来看，采取主动出击保障货币币值稳定、金融市场稳定措施，并非一朝一夕的事，而是需要时时刻刻结合关键经济数据在离岸市场、股市、债市、商品市场上主动作为，并不是临时的仓促的缺乏统一协调的操作，“头痛医头，脚痛医脚”。未来几个月，美联储面临内部经济衰退压力开始降息，美国本土会向海外释放海量美元，货币政策面临的疑似“不可能三角”现象很有可能继续加剧，各个市场关口“分兵把守”、“各自为战”是否能有效应对未来的较大冲击？是否有必要统一协调离岸汇率市场、股市、债市等各方面的稳定力量来应对挑战？面对美元资本等海外资本以及海内投机资本在各个市场的兴风作浪，是否有必要在几类市场形成跨市场的长期的统一的合成的应对机制。

从大的方面来看，从跨领域来看，金融只是皮毛，实体经济才是根本，美元资本近期已经明确提出，意在穿透金融资产直接剑指国内实体经济，是否有必要对下一步的贸易冲突、经贸合作等其他领域的挑战做沙盘推演，从贸易领域推演到进出口贸易数据、采购经理指数、通货膨胀率、社会融资等数据，推演到离岸汇率，再推演到证券市场指数、国债收益率等指标，有必要将整个宏观经济数据从内到外，从外到内的相互干扰、扰动、冲击做提前实证分析预判，以便于做好各个环节的缓冲对冲工具储备，未雨绸缪，防患未然。

5.3适当扩大纵深。

最近有关部门适度收窄利率走廊的宽度，“原超额存款准备金利率和隔夜SLF利率框定的利率走廊（0.35%，2.65%），有望被新的窄幅“利率走廊”（1.60%，2.30%）所替代，新的上下限设计锚定法定存款准备金利率（1.62%）和当前10年国债利率”。

从点到面扩大纵深，笔者认为有关部门基本用意希望收窄利率走廊来进一步稳定债市利率稳定，“利率走廊”顶端利率与十年国债利率挂钩绑定虽然可以通过货币政策工具直接来高效施加影响，但这样会出现一种现象，海内外投机资金会明确知道有关部门的底牌，比如假设汇率7.3附近，债市2.3%附近，股市3000点附近，这会不会使得海内外投机资金知己知彼，在关键点位大肆做多做空，反而无形增加了金融市场的防守难度和防守成本。是否有必要将各个市场的防守点位适当扩大，灵活机动调整不同条件下的“点位”，虚虚实实，防守反击。

互为犄角相互呼应，假设离岸汇率市场、股市、债市通过紧密的绑定严格使每个市场稳定在某一条线，未来随着经济形势的变化，有关部门是否能根据市场变化来及时调整这条线？不及时调整市场会出现套利，调整的话，本身调整动作都可能招来投机资金的干扰套利。因此，汇市、股市、债市这些不同的市场是像用一条铁链将不同的大船稳稳的“绑定”在一条线上一起，还是不同的大船相互松散联系保持距离，互为犄角及时呼应好。是几条大船相互松散联系，在投机资金快速进出波动充分吸收缓释波动动能好，还是死死绑定一起，在投机资金快速进出时直面硬杠波浪冲击好，这些都是需要慎重考虑斟酌的。市场趋势就像大海里的波浪，波浪小的时候，尚可以不惧波浪乘风破浪，但假如大风大浪时，也需要适当考虑天气和浪高。

5.4加强情报管理。

鉴于以上提到目前市场出现的各类“明牌”、“点位”以及隐隐浮现的“绑定”现象，可以预计，关键经济数据比如进出口数据、通货膨胀数据、采购订单数据等等会是投机资金高度关注的对象，提前获取关键经济数据，在关键点位做多做空来薅政策的羊毛，割政策的韭菜，这种可能性不能说不会存在，因此加强经济金融层面的数据情报管理，有必要提上日程。

总之，近期美联储面临衰退压力会放弃2%通胀目标，美元即将进入降息通道，但美联储本轮“美元潮汐”的收割目标并未实现，在即将到来的降息通道中，美元势力采取政治、军事、经济、文化等综合手段来极限操作以期达到收割目标的可能性增大很多，应当高度警惕。目前此岸追求的多个目标货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立需要慎重沙盘推演，务实合理论证，三个目标的区间是否有必要合理务实划定并适时及时调整，相应的“干预”是否需要跨领域跨市场统一集成形成合力。具体目标中出现的“明牌”、“绑定”现象需要论证斟酌，是否能有效应对今后海内外投机资金的持续冲击？

习惯陆战的思维往往希望在江河铁索联营，以期稳固；习惯农耕的思维往往希望在边界修筑长城，以期拒敌；但我们面对的可能是江河湖海的海内外投机游猎资本，需要我们根据形势改变思路，以其人之道还治其人之身，虚虚实实，防守反击。“结硬寨”、“打呆仗”在历史上曾经有成功的案例，但金融战是没有边界的战争，投机游猎资本并不是只在国境以外、战线以外，而是充斥在国境内外、战线内外，这场战争是没有很清晰国境线、战线的，这个时候就不能一味的“结硬寨”，把各个战线划定的扎扎实实的，然后“打呆仗”，坐等着海内外投机资本尾随着“美元潮汐”收割洗劫，更何况美元资本已经有了绕开防线，通过穿透金融资产用其他手段来遏制国内实体经济的攻击策略了，我们更要高度警惕这种“硬寨”会不会成为新的“马奇诺防线”？当然防守反击的前提是稳扎稳打，既不能避战，也不能轻战，更不是浪战，最需要的是实战。

鉴于目前宏观领域货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立这三个目标可能存在疑似“不可能三角”问题，面对未来很可能会出现的严重冲击，需要务实的机制、统一的操作、灵活的纵深、机动的出击实战，切不可缺乏机制、分兵把守、绑定大船、固守一线、硬寨呆仗、僵硬应对。

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