【头条】靴子落地，做多还是等待？

财富 2024-11-03 21:12 湖北

来源：固收彬法作者：孙彬彬团队

在债市进入“内卷”新常态的大背景下，大成卓讯金融学院经过大量的走访调研后，将于11月8-9日在浙江·舟山开设《债券投研框架、债券投资策略、交易能力提升—高级研修班》。本期课程特地邀请了业内长期深耕在债市一线的两位高管定制了本次高阶课程，并配备了大量的实战案例，旨为参加学习的同学们深入分析影响债券的宏微观等经济及政策性因素，更好地对市场做出前瞻性判断；并讲解如何建立完善的研究框架和制定较好的交易策略，从而对债市形成一套形成了自上而下、宏微观相结合的投研体系和框架，以便更好的适应债券市场的变化趋势，欢迎点击底部阅读原文报名参加！

摘要

观察历史，11月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。简单分析原因：国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；临近年末，非银负债状态稳定性欠佳，影响政策金融债和信用债表现。

11月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，领先指标对增量政策初步效果的验证，结合当下债市主要关注如下

美国大选和外围影响怎么看？

大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场波动，避险情绪提升，或有利好；其次，外因和内因，还是内因为主，重点在于11月8日人大常委会公告。

如何看待人大常委会公告结果？

第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途财政安排（比如收储、消费补贴等）

第二，债务置换目前估计是三年6万亿，年内至少1万亿

第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，年内至少1万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025年及以后超长期限特别国债另算）

第四，大行补充资本特别国债1万亿

如果超过上述政策力度，10年国债或许会挑战前高2.25%。如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。

我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。

央行是否有应对？

我们判断，为配合财政发力和应对外围或有波动，预计11月国债买卖将继续保持净买入，11月份降准概率较高，MLF保持小幅缩量续作，同时买断式逆回购操作量有所提升。

资金面和短端怎么看？

我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%。

MLF利率仍可作为存单利率的上限，随着不确定性逐一落地，CD利率和短端利率或有下行。

曲线怎么看？策略有何建议？

宏观面，随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松，不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。

策略建议，继续做陡曲线，5年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用票息机会。

1. 历史上11月债市表现如何？

观察历史，11月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。

2018年以来，债市仅有两次出现较明显调整（2020年：永煤事件影响资金面和市场情绪；2022年：疫情、地产政策重大转向）。

简单分析原因：一方面是国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；另一方面临近年末非银负债状态稳定性欠佳。

从数据公布角度观察，金融和PMI数据对市场影响较大，或因前期政策变化后，市场关注领先指标对增量政策初步效果的验证。

历史角度，11月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，结合当下债市主要关注如下：

第一，美国大选与外围变化对我国后续影响如何？

第二，11月人大常委会与增量财政安排

第三，货币政策如何配合发力？

第四，配置行为与非银负债

2. 美国大选与外围变化对我国后续影响如何？

从公布数据的四个摇摆州提前投票的初步结果来看，四年前的提前投票中，民主党比共和党占据较大优势，但这次情况或许有不同。

综合多家民调调查结果来看，双方在总统候选人结果上依旧难分伯仲。

国会选举方面，今年国会众议院所有435个席位和参议院100个席位中的三分之一将面临改选。

如果国会出现分裂，那么意味着总统支持的法案很可能会在国会遇到阻碍。

大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。

按照正常美国大选进程来看，2024年11月5日为选举日，11月6日大选结果基本揭晓。但考虑到选情胶着，重新计票以及清点邮寄选票的情形下，参照2020年，预计11月9日才能揭晓结果。而如果诉诸于最高法院裁定，则参照2000年，有可能需要等到12月16日（各州被推选出的“选举人”将前往各州首府进行投票，最终选举出总统）。当然，也有可能拒不认输的情形，那么，2025年1月20日当选总统在就职典礼上宣誓就职则为大选的最终程序。

观察2020年美国大选，选举日前美元维持震荡，选举日后，随着选举结果逐步明确，美元逐步回落，直到2021年1月6日国会山骚乱事件发生，美元指数才再度有所回升，而美债收益率这个过程中则持续上行。

观察大选前后标准普尔500波动率指数走势，2020年，标准普尔500波动率指数在选举日前夕迅速升高，而后随着大选结果确定，逐步回落；2000年，标准普尔500波动率指数同样在选举日前夕迅速升高，但由于选情异常胶着，输赢预期出现反复交替，波动率指数一直居高不下，直达2001年1月20日乔治·布什正式宣誓就任美国第54届总统，才最终回落。

对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场剧烈波动，避险情绪提升，或有利好；其次，关注美国大选投票日后的人大常委会，是否会因为外围的变化，而调整刺激力度。外因和内因，还是内因为主。

3. 人大常委会和增量财政政策怎么看？

10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。

市场普遍关注此次人大常委会对应的财政安排如何？

早在月初，财政部就已经公布了一系列增量政策，主要包括化债、稳增长、支持房地产、国有行补资本、财税改革等方面。此次发布会中的表述较为积极，进一步提振了市场对财政发力的预期。

但是财政增量政策的细节，尤其是规模并未公布，由此市场针对增量财政反复调整预期。10月中旬以来，股债走势均保持震荡。国债方面，9月末，10年国债收益率从最低点2.04%快速回调21.5bp至高点2.25%，而10月中旬以来，收益率则基本保持在2.12-2.15%的区间内震荡。股市方面，在经历快速上涨后，快速回调并转为震荡。

后续关注11月初人大常委会批准的增量结果：

第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途的财政安排（比如收储、消费补贴等）

第二，债务置换目前我们估计是三年6万亿，年内至少1万亿

第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，我们估计年内至少1万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025年及以后超长期限特别国债另算）

第四，我们估计大行补充资本特别国债1万亿

如果超过上述政策力度，10年国债或许会挑战前高2.25%。

如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。

我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。

4. 货币政策怎么看？

10月18日，潘功胜行长在2024金融街论坛年会发表主题演讲表示：

目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。执行机制方面，会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行已与财政部建立了联合工作组，不断优化相关制度安排。传导机制方面，要不断提高货币政策的透明度，提升金融机构的自主理性定价能力，增强与财政、产业、监管等政策取向的一致性，进一步提升货币政策的传导效率。

我们预计货币宽松会在量价两个维度继续得到体现，量的表现是M2保持同比扩张，价是利率水平，LPR仍然有进一步下调的空间。

7月份以来，央行不断丰富操作框架，我们认为主要有以下三方面诉求：

第一，让利率调控目标信号更清晰，这体现在强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。具体做法包括改变OMO招标方式、增加临时正逆回购工具、收窄利率走廊。

第二，理顺由短及长的利率传导关系，我们认为，这体现在加强“OMO/存款利率-LPR”的传导机制上。

第三，丰富货币政策工具箱。通过临时正逆回购操作、买断式逆回购操作等，加大对于市场流动性的调控能力；通过公开市场国债买卖操作，加大与财政政策之间的政策协同。

今年下半年，7月央行净投放显著放量，相较去年净投放量大幅增加。9月份央行降准提供流动性，当月净投放环比显著提升，由于去年9月也有降准，故同比上略有减少。10月央行通过买断式逆回购、国债买卖方式提供7000亿元流动性，当月净投放略高于前四年平均水平。

观察存款利率与LPR、OMO变动发现，OMO下调领先于存款利率/LPR下调，但也存在存款利率和LPP单独下调的情况；目前，存款与LPR以一年期为例，下调幅度基本一致。

观察10年期国债利率走势发现，今年以来10年国债利率持续下行，存款利率与MLF利率下行明显滞后。

10月18日，潘功胜行长在2024金融街论坛年会发表主题演讲再次表示，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。

我们判断，为配合财政发力，11月份降准概率较高，MLF保持缩量续作。预计11月国债买卖将继续保持净买入，同时买断式逆回购操作量有所提升，缓解政府债供给发行压力。

5. 资金面怎么看？

在货币政策调控新框架下，10月资金利率先上后下，中枢水平整体下行，但资金分层有所加剧。后续要观察央行的态度、行为，是否会多投放流动性来配合支持，否则非银分层可能还会延续。

资金面的不确定性主要在于财政行为和央行操作。

8月份以来，政府债融资已经显著提速，仅从年内剩余政府债额度（国债净融资剩余5958亿元；新增地方债剩余686亿元）来看，发行压力可能可控。后续需要关注人大常委会对年内政府债发行的安排。

与此同时，2024年信贷均衡投放和金融数据“挤水分”以来，社融信贷总量维持偏弱，预计短期内这一状态仍将持续，信贷投放对资金面的扰动有限。

10月28日，央行公告即日起启用买断式逆回购操作工具。10月31日，央行发布公告，2024年10月，人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作。同日，央行公告，10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。

结合央行此前的强化OMO7D、收窄利率走廊、创设临时隔夜逆回购等创新，买断式逆回购对冲流动性数量扰动，让资金价格更加平稳、清晰。

我们认为宽货币是增量政策中最重要的前提，同时，年内仍有降准。这就意味着对比去年同期，当前资金面大幅收紧的可能性较小，MLF利率仍可作为存单利率的上限。

如果按照总体财政增量不超债券市场预期的角度考虑，随着政策逐一落地，CD利率或有下行的可能。

我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%附近。

6. 基本面怎么看？

随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善。

PMI方面，今年10月PMI超季节性回升0.3个百分点，重回扩张区间，绝对值达到季节性较高水平。

房地产方面，在一系列政策“组合拳”作用下，10月商品房成交面积大幅回升。

住房城乡建设部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份以来连续下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。

观察高频数据，螺纹钢消费仍弱于季节性，钢厂高炉开工率显著回升。

消费方面来看，近期乘用车销量持续回升，体现政策引导取得一定效果。

宏观指标改善情况，进一步关注M1和PPI。

对于PPI，10月国内商品价格多数下行，但整体均价略高于9月，PPI降幅可能持平前月。10月出厂价格指数和购进价格指数均边际改善，我们预计PPI环比读数约为0.0%，去年同期环比读数也为0.0%，预计今年10月PPI同比读数持平在-2.8%。

对于M1，9月M1同比增速连续6个月负增，继续创历史新低，但下降幅度有所收敛，预计在股市、楼市回暖的助推下，10月M1同比可能小幅回升。

综合来看，在增量政策引导下，基本面存在阶段性改善的可能。

7. 机构行为怎么看？

9月末债市快速回调以来，农商行主力净买入，主要增持了利率债和CD；股份行、基金主力卖出，其中股份行主要减持了利率债，基金主要减持了信用债。

此外，保险、国有大行、理财、货基净买入较多，其中保险、国有大行增持了利率债；券商、城商行净卖出较多，主要减持了利率债。

以上可以看出，临近年末，银行、保险正常参与，券商明显减配，交易型机构（基金）大幅减持。

8. 曲线形态和信用利差怎么看？

9月24日以来，国债、国开债收益率曲线明显走陡。10年国债、国开收益率分别上行10.3bp、9.4bp，1年国债、国开收益率分别上行1.9bp、2.1bp。

国债利差方面，9月24日至今，10Y-2Y国债期限利差保持在65bp附近波动；30Y-10Y国债期限利差上行7bp左右；10Y-5Y国债期限利差先下后上，总体上行6bp左右；5Y-2Y国债期限保持在35bp附近波动；10Y国开-国债利差先波动加剧，后保持在7-8bp内窄幅震荡。

8月份以来，信用利差从历史低点持续回升。9月末信用利差快速提升后快速回落，转为震荡。目前，3年、5年二级资本债-国开债信用利差基本保持在25%历史分位数水平(2019年开始计算，后同)；3年、5年中票-国开债信用利差基本保持在历史中位数水平。

9. 小结

观察历史，11月国债利率下行较多，国开和信用表现欠佳。简单分析原因：国债利率下行较多，体现配置机构跨年配置；临近年末，非银负债状态稳定性欠佳，影响政策金融债和信用债表现。

11月债市关注重点在于政策落地执行、年末配置力量和非银负债，领先指标对增量政策初步效果的验证，结合当下债市主要关注如下

美国大选和外围影响怎么看？

大选结果最糟糕的情形是选票较为接近，重新计票，甚至付诸最高法院裁定。对于国内债市，主要在于两个方面，首先，大选如果造成全球金融市场波动，避险情绪提升，或有利好；其次，外因和内因，还是内因为主，重点在于11月8日人大常委会公告。

如何看待人大常委会公告结果？

第一，是否有跨年度的财政安排，比如债务置换和特殊用途财政安排（比如收储、消费补贴等）

第二，债务置换目前估计是三年6万亿，年内至少1万亿

第三，收储和消费补贴等，不管是专项债还是特别国债，年内至少1万亿，明后年继续增加一万亿以上（2025年及以后超长期限特别国债另算）

第四，大行补充资本特别国债1万亿

如果超过上述政策力度，10年国债或许会挑战前高2.25%。如果政策安排结果小于上述表述，债券市场短期风险可能相对可控。

我们倾向于认为如果人大常委会后债市出现较明显调整，回调过后或将迎来配置机会。

央行是否有应对？

资金面和短端怎么看？

我们判断，资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平，R001可能在1.5%-1.7%。

MLF利率仍可作为存单利率的上限，随着不确定性逐一落地，CD利率和短端利率或有下行。

曲线怎么看？策略有何建议？

策略建议，继续做陡曲线，5年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用票息机会。

风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性。

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