房地产止跌回稳：现状、基础与再思考

2024年9月26日中央政治局会议研究部署经济工作，其中一大看点是明确要求“促进房地产市场止跌回稳”。此后，住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等中央五部门联合，进一步明确了促进房地产市场止跌回稳的组合拳，概括为“四个取消、四个降低、两个增加”[1]。

本文详细梳理了截至2024年9月本轮房地产销售、价格、投资、库存各项相关指标的调整程度，进而从房地产止跌回稳传导链条、中国房地产长期潜在需求测算、当前居民购房能力与成本变化测算三个角度，综合判断中国房地产是否具备了止跌回稳的客观基础，并指出当前制约房地产止跌的主要堵点。基于以上研究，回答目前市场尚未辨明的三个问题：当前房地产调整是否已经到位？房地产止跌回稳的核心抓手是什么？如何平衡房地产严控增量与地方财政收入之间的关系？

我们认为，从国际经验来看，目前还很难得出中国房价行将止跌的判断，若不能采取有效措施扭转预期，则居民购房行为可能一再延后。今年10月以来，新房和二手房销售面积都出现了更明显的好转，要稳固房地产销售向好势头，将已经存在的购房能力转化为购房意愿，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础，同时打通“保障房收储”政策的堵点。需要看到，“土地财政”模式不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋；而短期内通过激活房地产销售，可在市场力量的作用下使地方政府土地出让自然回温。

我们以2024年1-9月的累计同比增速，推测若四季度房地产市场没有明显改善的情况下，各项指标2024年全年将达到的水平，以观测本轮房地产市场调整的程度。

1998年7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。自此打开商品房从无到有的发展大门。到2021年，我国商品住宅年度销售面积达到15.7亿平方米，此后在“三条红线”约束下，逐年回落，预计2024年降至7.7亿平方米，降幅过半。

我国房地产销售以期房为主导，2005-2010年，期房销售占比从57.4%上升到76.7%；2017年开始进一步上行，到2020-2021年期房销售占比已近90%。2022年以来，市场转冷情况下购房者对现房偏好增加。2024年前9个月期房销售占比降至72.2%，从现房与期房平均销售价格的差距拉大来看（图表6，前9个月现房与期房价格分别为8384和10921元/平方米），现房销售占比提高在一定程度上可能与此前期房滞销变为现房后降价有关。 

以国家统计局发布的70个大中城市商品房价格指数观察，目前房价调整呈现两个特点：一方面，新房价格较为坚挺。截至2024年9月，二手房价格相比2021年高点回调15.4%，新房价格回调9%。且在2016年以来房价上涨过程中，二手房累计涨幅也小于新房。另一方面，一线城市房价坚挺。一则，一线城市房价跌幅较小，新房和二手房从高点调整幅度分别为4.9%和12.2%；而三线城市新房和二手房分别调整11.6%和16.4%；二则，一线城市新房和二手房价格差距较小，2011年以来涨幅基本相同，侧面体现出一线城市住房的稀缺性，不过在本轮房价回调中新房价格更坚挺；三则，一线城市2015年房价先行开启上涨（二三线城市从2016年开启），2023年房价才滞后下跌（二三线城市则始于2021年）。

与历史水平比较，截至2024年9月，新房销售价格大约回到2019年6-7月水平，其中不同层级城市分化明显，一线城市新房价格大约回到2021年5月，二线城市大约回到2020年3月，三线城市大约回到2019年4月。二手房销售价格大约回到2017年6-7月水平，其中，一线城市二手房价格回到2020年4月水平，表现明显坚挺；二线和三线城市二手房价格大约回到2017年12月水平，回吐了2015年以来上涨周期中的大部分涨幅。

以中原领先指数观测北、上、广、深和天津、成都六大城市，可见其二手房价格分别较最高点回调了29%、29%、39%、29%和45%、14%，四个一线城市的回调幅度均明显高于国家统计局发布的房价指数。与历史水平比较，天津大约回到2015年6月，上海回到2016年3月，北京回到2016年8月，深圳回到2017年2月，广州回到2017年4月，成都回到2018年3月，相比于国家统计局一线城市二手房价格指数的调整程度也明显更深。

中原领先指数（简称CLI），是以中原实际成交数据和监测数据为基础，采用“改进重复交易法”，遵循同质可比的原则观测样本楼盘前后期成交价格的变化，以计算价格走势。可作为国家统计局70大中城市房屋销售价格指数——这一更全面统计的补充，说明局部房价的调整幅度可能比标准统计意义上更大。

按照今年前9个月房地产开发投资额累计同比增速推算，2024年房地产开发完成投资额约在10.1万亿，相比2021年高点的14.7万亿下降约32%，回到了略低于2016年的水平。

房地产投资按照用途包括住宅、商业营业用房、办公楼和其他。2024年住宅开发投资约占76%，处于历史最高水平，2016年其占比低点为67%，主要在于2009-2016年商业和办公地产开发快速发展，此后其占比则不断回落。2024年住宅开发投资完成额预计约在7.6万亿，比2021年高点的11.1万亿也下降约32%。房地产开发投资完成额中包含了愈发不容忽视的土地购置费。2024年这部分约为3.6万亿，约占房地产投资额的36%。该比例在历史上没有这么高，2002-2017年稳定在19%左右平台上，可见房地产开发（及房价）中的土地成本近年来显著上升。

事实上，2019年住宅成交土地规划建筑面积在19.9亿平方米见顶后，到2024年预计降幅达到66.8%；但同期住宅成交土地楼面均价从2686元/平方米进一步攀升到3704元/平方米，涨幅达到37.9%。土地市场呈现“量跌价涨”，反映出地方出让地块质量的提升，在一定程度上帮助支持了地方政府土地出让收入。但要促进房地产销售、房地产投资止跌回稳，可能也要求土地市场上的“以价换量”。

本轮房地产投资下滑伴随房地产开发资金来源更快的收紧。2021年房地产开发本年资金来源稳定在本年完成投资额的1.36倍，此后快速下降，预计2024年仅为1.03倍。其绝对金额比2021年高点下降48.2%，至10.4万亿，其中，源于居民购房的定金及预收款和个人按揭贷款下滑分别贡献了21.5和9.1个百分点，房企自身解决的自筹资金和国内贷款下滑分别贡献了13.2和4个百分点。也就是说，销售下滑是房企投资减少的更主要原因。

值得一提的是，房屋竣工面积指标或存在系统性低估。1999年以来累计住宅销售面积与累计住宅竣工面积存在巨大裂口，到2024年裂口达到79.9万亿平方米，而这一理论上的竣工未售出住宅库存，与4万亿平方米的“商品房待售面积:住宅”完全不可比。这主要是房地产开发商通过统计报表报送竣工面积的及时性和准确性相对较差，往往是年底统一报送一批且不完整。我们采用三种方法估算实际房屋竣工面积[2]：

• 用施工面积推算，房屋竣工面积=当年房屋新开工面积-当年房屋施工面积增加值，据此计算，今年前9个月预示的2024年房屋竣工面积约为12.9万亿平方米。

• 用新开工面积推算，从房地产开发流程来讲，一般情况下，开发商从动工到拿到预售许可证大约需要一年左右，拿到预售许可证到工程主体封顶大约需要6个月左右，主体封顶之后至交房需要一年到一年半左右时间，而竣工到交房需要3-6个月。也就是说，从房屋新开工到房屋竣工的时滞正常情况下应在2年半左右。我们采用2年前和3年前的房屋新开工面积计算均值，推测房屋竣工面积，据此计算，今年前9个月预示的2024年房屋竣工面积约为11.7万亿平方米。这一计算的主要缺点在于没有考虑停工烂尾项目，因而在不同年份存在不同程度的高估。

• 用销售面积推算，按照上述开发流程，期房销售到竣工大约需要1年半左右时间，现房销售则体现在当年竣工中。我们采用，房屋竣工面积=2年前和1年前的期房销售面积均值+当期现房销售面积+商品房待售面积增加值，由此计算，今年前9个月预示的2024年房屋竣工面积约为11.6万亿平方米。

上述三种算法得到2024年竣工面积均在12万亿平方米附近，显著高于国家统计局所公布的住宅竣工面积（约为5.5万亿平方米）。而三种方法推算的竣工面积在2024年得到收敛，说明这一时期“保交楼”工作取得明显进展，在近3年来新开工和销售面积显著下降的情况下，住房施工仍能保持一定强度。但从建筑施工流程来看，房屋新开工面积下滑始于2020年、并在2022年加速，“保交楼”工作对房地产投资的拉动到今年底就可能进入衰减阶段。

从房地产投资的实际面积指标来看，本轮全国住宅开发在2019年就已见顶，当年住宅成交土地规划建筑面积达到19.9万亿平方米，房屋新开工面积达到16.7万亿平方米。不过，住宅销售和施工面积到2021年才见顶，存量项目的施工支持房地产投资继续增长。如果保持前9个月增长情况，则2024年住宅成交土地规划建筑面积和房屋新开工面积预计分别为6.6万亿平方米和5.4万亿平方米，均低于7.7万亿平方米的住宅销售面积，已在绝对意义上处于“去库存”状态。

采用1999年以来累计的住宅新开工面积和住宅销售面积计算“开工未售出”的住宅库存，其两次峰值分别在2014年和2020年达到28.8万亿平方米和27.6万亿平方米，对应去化周期分别约为2年9个月和1年10个月。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”，房地产去库存拉开帷幕。但2022年以来库存变化形势不同于以往，表现为绝对库存规模的减少和库存去化周期的拉长，也就是房地产销售更大幅度的缩减带来去库存压力。前9个月形势预示的2024年广义库存去化周期在2年6个月。因此，本轮去库存须更多从销售端着手。

需要指出的是，本文的分析聚焦于住宅地产，前述除房地产开发资金来源、土地购置费等数据无法获取住宅分项外，其余各项指标均是对住宅口径的观测和分析。但当前中国非住宅地产的库存问题或更为严峻，截至2024年10月，商品房待售面积（即已竣工未售出的狭义房地产库存）共约7.3亿平，其中住宅库存3.8亿平，仅为总库存的一半；还有商业营业用房库存1.4亿平、办公楼库存0.5亿平、其他库存1.6亿平。

逻辑上，房地产止跌回稳的起点应该是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。这一链条在历史数据中可以得到验证：

1）2005年以来，商品住宅销售面积增速大约领先70大中城市新房销售价格增速4个月。房地产止跌企稳最先反映在居民购房意愿提升上，然后房企和卖方才有提价能力。2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动10月以后房价同比跌幅收窄。事实上，今年10月70大中城市二手房价格同比跌幅已现收窄，新房价格同比跌幅尽管仍有小幅下降，但一线城市新房价格也已呈降幅收窄。 

2）历史上，住宅新开工面积增速与70大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。不过，2024年以来，房屋新开工面积同比增速相比2023和2022年两年平均增速呈现出降幅收窄，但新房销售价格跌幅进一步扩大。近年来所拿地块需要加紧开工。据克尔瑞对22城拿地情况的统计，2021年集中供地以来，2021到2023年城投公司参与拿地数量占比达到46%；但城投公司拿地项目开工率仅为25.23%，低于总体开工率24个百分点[3]。而根据土地管理法的规定，开发商在取得《国有土地使用证》后，必须在两年内开始建设，如果超过这一期限未动工，那么地方政府有权无偿收回土地使用权‌。但由于本次房地产市场调整持续时间较长，市场对房地产周期的预期生变，新房价格跌势未见改观。

3）历史上，房地产开发投资增速与房屋施工面积增速保持较高的同步性。因为房地产投资本就与房屋施工规模挂钩，另一部分是土地购置费。2010年、2014年、2018-19年土地购置费高速增长，对当期的房地产投资起到支持作用。但土地购置费不计入GDP核算，因此房地产施工更能集中体现房地产行业对经济增长的拉动作用。房屋新开工面积与房地产投资和施工面积增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积降幅收窄，同期房地产投资增速也实现了止跌。

4）近年来房地产投资单位建筑面积所包含的土地成本已超过建筑施工成本。我们采用土地购置费/成交土地规划建筑面积，计算单位建筑面积土地购置成本；采用（本年完成投资额-土地购置费）/房屋施工面积，计算单位施工面积投资额。通过对比土地成本与建筑施工成本观察房地产投资的成本结构，可见2014年以来，房地产开发的土地成本快速上升，从2013年的236元/平方米上升到2024年1309元/平方米；而建筑施工成本震荡走低，从2013年的1090元/平方米降至2024年的874元/平方米。

测算中国房地产的潜在需求空间，可将其分为三个部分：一是，城镇人口增加带来增量需求，其中又包括总人口规模增长和城镇化水平上升；二是，人均居住面积增加带动的改善性需求；三是，存量房屋房龄变老带来的折旧需求。我们分别估算这三个成分，以对当前房地产销售下降的幅度做出评估。

1、 增量需求。

• 国家统计局数据显示，2000年至2023年，中国总人口年均增长0.48%，而城镇化率年均提升1.31个百分点，使城镇人口年均增速达到3.2%。新增城镇人口往往意味着增量的商品房需求，是房地产销售增长的重要支撑。我们使用二次函数拟合近年来新增城镇人口的数量，以拟合值代替实际值来平滑年度波动，将每年的城镇人口增量乘以城镇人口人均居住面积，测算得到城镇人口带来的增量需求。测算结果表明，新增城镇人口带来的商品房需求在2016年左右达到顶峰（约8.6亿平米），而后随着城镇化步伐放缓、总人口的减少，城镇人口增加带来的增量商品房需求到2023年约降至4.8亿平米左右。

• 展望未来的城镇化进程，我们参考联合国人口展望（2024版，最新）、联合国城市展望（2018版，最新）的预测，结合国家统计局公布的实际数据外推，预计中国城镇化率在2035年达到74.5%左右，在2050年达到80%左右；中国城镇人口在2024-2035年年均增长0.75%，在2040年前后达到10.3亿人的峰值，于2050年降至10.1亿人左右。

2、 改善性需求。

• 据第七次人口普查数据，2020年末城镇家庭户人均住房建筑面积为38.62平方米，相比2010年第六次人口普查增加8.29平米。然而，人均居住面积的年度数据和普查统计存在样本和精度的差异[4]，且年度数据公布并不完整，我们参考北京市历年人均住房面积的变化补充缺失值，并以二次函数拟合并预测人均居住面积的数值。对应地，人均居住面积改善带来的商品房需求等于上一年城镇人口存量乘以人均居住面积相比上一年提升的数值。以此测算，商品房的改善性需求在2015年前后达到6.4亿平米左右的峰值。在人均居住面积达到一定水平后，边际提升的速度放缓，对应的商品房改善性需求到2023年约降至5.8亿平米。

• 展望未来的人均居住面积，我们假设2035年中国城镇居民居住的人均建筑面积为47平米（假设2035年城镇居民实际居住面积接近于发达国家水平，达到40平米左右，且得房率——即实际居住面积/建筑面积在85%左右），较2023年末高7平米，2024至2035年年均增加0.57平米；假设城镇居民人均建筑面积到2050年达到54平米左右，在2036年到2050年年均增加0.44平米。

3、折旧需求。

• 房屋拆迁受政策变量影响较大，我们采用一种较为通用且相对合理的方法进行估算。对2013-2019年棚改货币化安置积极推进期间，采用折旧需求=每年棚改实际开工套数*货币化安置比例[5]*棚改每户新增住房面积85.1平，计算实际拉动住房需求。结果显示，棚改的需求拉动在2015-2019年平均达到2.2亿平，创造了可观的需求增量。2020年政府工作报告中删除有关棚户区改造的表述，标志着集中拆迁带动的住房折旧需求显著下降。对于2020年及以后的折旧需求，采用倒推20年的存量房屋面积*每年按70年产权进行折旧（1/70）*30%货币化安置比例计算。今年10月17日住建部提出，“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”，“只要前期工作做得好，我们还可以在100万套基础上继续加大支持力度”。按照前述棚改估算方式，假设货币化安置比例达到70%，则意味着0.6亿平的年增量需求，由于政策落地效果尚需观察，我们暂不在测算中加入这部分增量。事实上，按照70年渐进折旧估算的2025年折旧需求也在0.6亿平以上。

根据上述方法估算，中国潜在住房需求从2002年的9.8亿平米增长到2017年17.8亿平米的峰值，随后逐步回落，到2025、2035、2050年或将分别降至10亿、6亿、3亿平米附近。2019年之前中国房地产市场实际上偏向于“供不应求”，城镇化快速发展和居民对美好生活的追求蕴含着巨大的市场需求；2016年之后随着房价加速上涨，中国房地产市场可以说进入了全速发展期，到2021年本轮调整之前，年住宅销售面积达到15.7亿平米，显著超过当年12.5亿平米的潜在需求估算。经过3年的迅疾调整，2024年如果住宅销售面积落在1-9月增速所预示的7.7亿平米，则已低于10.4亿平米的当年潜在增量需求。就此而言，本轮房地产调整已经具备了止跌回稳的条件。

我们在前述潜在需求估算中，对每一部分都采用了平滑处理，主要展现了中国房地产潜在需求的变化趋势。而现实是，城镇化的发展、改善性需求的释放、房屋的折旧换新，都可能是脉冲式的、集中释放的。影响现实购房需求的因素包括：居民收入预期、购买能力、房地产限购限贷政策、货币化安置政策等。

当前中国房地产止跌回稳的主要支撑因素在于，居民购房能力正在修复。

1、居民储蓄得以积累。房地产市场经过3年调整，使得居民储蓄得以再积累。我们可以做个简单估算，以城镇居民人均可支配收入扣减城镇居民人均消费支出，得到居民在不影响正常消费需求（包括租房居住需求[6]）情况下的储蓄增量，再从中扣减商品住宅销售额，可得到城镇居民实际净储蓄增量，将其1991年以来的增量加总，得到城镇居民的净储蓄累计值。可见，2016年以来房地产市场的过热对城镇居民储蓄形成了透支，到2021年居民累计净储蓄从2015年的2.8万亿转为-2.9万亿；但2022年以来随着房地产销售下滑，城镇居民储蓄重新积累，到2024年如果按照前三季度的形势城镇居民净储蓄可能达到20万亿。如此，将意味着居民资产配置结构发生重大转变，短期内为房地产止跌回稳提供了基础条件。

2、购房成本明显降低。除了前文所示房价下跌带来购房总价成本降低外（全国二手房平均跌幅在15%），9月24日央行和金监局宣布将全国商业性个人住房贷款最低首付比例统一为15%，这是1998年以来中国住房史上的最低购房首付比例。根据易居研究院2023年7月整理的数据[7]，全国20个重点城市首套房首付比例主要分为35%、30%和20%三档，二套房首付比例有80%、70%、40%和30%四档标准。根据这20城的简单算术平均计算，当时首套房和二套房首付比例平均值分别为24%和42%。这意味着本次下调后，全国购房首付比例有望平均意义上降低10%-30%。贷款部分，截至2023年7月，新发放个人住房贷款利率已较2021年末下降了2.23个百分点。综合房价、首付比例、贷款利率三个方面，居民购房能力事实上已显著提升。

当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。

3、本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。如此，在居民的购房决策中，就要加上房价可能进一步下跌的考量，这会导致购房能力无法转化为购房意愿。2005年7月以来，中国70个大中城市二手住宅价格指数环比持续下跌超过6个月的时间段屈指可数。第一段是2011年9月到2012年5月连续9个月，第二段是2014年5月到2015年3月连续11个月，而本轮二手房价格环比下跌从2021年9月开始，仅2023年2、3月两个月曾有转正，截至2024年9月仍以月均0.9%的步幅下跌。诸葛数据研究中心指出，当前中国租金回报率与存款收益率相比已具备一定优势，其发布数据显示，2024上半年，重点50城租金回报率较上年上升0.07个百分点，至2.03%，跑赢当前国有大行5年期存款挂牌利率。但以此作为支持房地产销售回暖的依据，需要以房价的止跌回稳为前提，否则租金回报率与存款利率并不可比。

4、从房价收入比来看，居民购房需以稳定的收入预期为前提，否则也会导致购房需求延迟。我们按照房价收入比=（住宅成交均价*人均住宅建筑面积）/（人均可支配收入*住房公积金修正系数[8]），对中国房价收入比的平均状况进行估算，2023年为7.8倍，也就是购买一套住房相当于一个人约8年的可支配收入。根据诸葛数据研究中心对100个重点城市房价收入比的计算，2023年百城平均房价收入比约为11.5倍，其中一线城市高达28.5倍、二线城市为12.3倍、三四线城市为8.5倍。

从国际比较来看，Numbeo数据库统计了全球主要城市的房价收入比情况，其中中国2023年的统计包括北上广深和杭州、成都、香港七大城市，其房价收入比达到29.43倍，与诸葛数据的测算相符。中国一线城市房价收入比在全球属于高水平，但百城平均房价收入比处于全球中位数水平。 

尽管如此，中国居民的住房购买决策至少要以收入长期稳定为前提。2020年以来中国失业率中枢抬升，2022年4月以来国家统计局消费者信心调查中的收入预期指数从此前的120中枢下降到95中枢，智联招聘发布的全国32个主要城市职位平均薪酬从2022年开始增长放缓。这些都反映出在经济调整情况下，居民的收入预期受到冲击。

房价收入比的概念仍相对抽象，更直观地，我们对各省居民正常消费情况下购买一套住房所需年限做一估算。直观起见，我们计算2人家庭购买一套80平米住房[9]平均所需年限=40平米*住宅平均销售价格/（人均可支配收入-人均消费支出）。从结果来看，中国不同地区的房价可承受力存在分化，北京、上海和海南处于一个高房价的极端，而绝大部分省份购房所需年限平均在10-30年之间，与个人住房贷款的可选期限近似。这同样说明，中国房价在整体意义上并非高不可攀，但居民购房意愿的释放需要有稳定的长期收入预期作为支撑。特别是，从时间序列来看，2002年以来一线城市房价一直“很贵”，但全国平均水平上，居民的住房购买能力是随着经济发展而趋于增强的。

2021年以来中国房地产市场无疑经历了剧烈的调整。截至本轮一揽子政策出台前的2024年9月：住宅年化销售面积较2021年减半、回到2009年之前水平；70个大中城市二手住宅价格下跌15%、部分大城市局部出现30%甚至更大跌幅；房地产开发投资较2021年下降约三成，回到略低于2016年的水平；广义库存去化周期从2021年的21个月拉长到30个月，达到2014年水平。

那么，这种调整是否已经充分？如前文分析所反映的：从潜在需求来看，房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平，2024年预计比潜在需求低2.7亿平；从购房能力来看，经过三年减少购房，城镇居民储蓄得以积累，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约15%、首付比例平均降约10-30%、贷款利率较2021年末下降2.23个百分点，购房的近期与远期成本均有明显降低。如此，房地产止跌回稳应该说是具有客观基础的。

若能采取有效措施扭转预期，有利于促进居民重新“入场”，更好支撑房地产市场止跌回稳。从国际经验来看，我们基于BIS数据库计算了全球主要国家2000年以来的房价最大调整幅度。很多国家都曾出现大于20%、甚至50%的房价调整，中国香港的跌幅39%居于前列，中国大陆目前的平均降幅仍属温和。如我们前文阐释的，房地产潜在需求的释放往往是脉冲式的，如果不能采取有效措施扭转预期，则购房行为可能一再延后，房价及一系列指标也完全可能进一步下探。从前述我国销售与房价之间的领先滞后关系来看，2024年6月以来，我国商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动10月以后房价同比跌幅收窄，但在一段时间内可能仍处负增区间。根据国家统计局数据，10月70大中城市二手房价格同比跌幅收窄0.1个百分点至-8.9%，一线城市新房价格降幅也收窄0.1个百分点至-4.6%。

不管从历史经历来看，还是从房地产投资资金来源收缩主要源于销售来看，房地产市场止跌回稳的起点都是销售。2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动10月以后房价的同比跌幅收窄。10月中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”以来，新房和二手房销售面积都出现了更为明显好转。

要稳固房地产销售向好势头，在已出台降首付比例、降贷款利率等的基础上，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础。如前文分析，中国平均的房价收入比处于全球中游水平，尽管特大城市的房价收入比全球领先，但其中也有中国特殊国情的缘由。譬如，在中国“成家立业”、“居者有其屋”的文化传统下，根据央行课题组的调查，2019年中国城镇居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点[10]。房地产是中国家庭当之无愧的核心资产，房价稳定关系到中国家庭的资产负债表健康，也是有房家庭未来生活保障的一部分（上述报告显示我国城镇居民家庭的住房拥有率达到96.0%，2020年人口普查城市家庭户住房自有率为69.2%），进而影响着居民消费倾向的变化。如前文所分析的，现阶段要将已经存在的购房能力转化为购房意愿，尤其需要形成较为稳定的收入预期，才能加快形成房地产“销售好转-价格回升”相互促进的正向循环。

2024年5月17日国务院已出台了“保障房收储”的需求端支持政策，通过组织地方国有企业收购一部分存量商品住房用作保障性住房，也可达到房地产去库存，进而稳房价、稳预期、稳投资的作用。为此，央行设立了3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，9月24日又将央行出资的比例由原来的60%提高到100%，进一步降低了资金成本。然而，根据央行公布数据，截止9月末，用于收购存量商品房的3000亿元保障性住房再贷款余额162亿元，较6月末仅增加41亿元。尽管已有超50城发布收购存量房作为保障性住房的公告，但各地收储工作整体进展较缓慢。

其中的堵点主要在于两方面：一是，地理性的供需错配。保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主要集中在三四线城市。据CRIC数据，7月100个城市中一、二、三四线的新建商品住宅存销比分别为19.8、23.1和34.2个月，三四线城市的库存去化压力增大更为明显。二是，项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。据诸葛找房数据，2024上半年重点50城租金回报率为2.03%，其中一线城市为1.79%、二线城市为1.92%、三四线城市为2.46%。而项目资金成本最低也等于再贷款利率的1.75%，加上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储，否则将缺乏盈利空间。要打通上述堵点，一方面需要进一步降低资金成本，如将国企收储纳入地方政府专项债资金投向领域，给予保障性住房贷款1-2个百分点的财政贴息等；另一方面，有必要扩大政策的用途范围，如与以旧换新政策相结合，收储房源作为拆迁安置房使用，增加先租后售方案等。

本轮房地产调整极大地影响到地方财政收入。2021年地方国有土地使用权出让收入达到8.7万亿，2024年按照前9个月趋势可能下降到4.4万亿，下降接近一半。这4.3万亿土地出让收入缺口是地方财政压力的重要来源之一，2024年新增地方专项债额度为3.9万亿，也不足以弥补这一欠收缺口。2020年以来地方政府土地出让一直呈“量缩价涨”态势，地方政府通过推出优质地块，力保财政收入。

需要看到，“土地财政”的模式在中长期不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋。

• 一方面，中国房地产市场正在迈进存量时代。如我们前文测算所显示的，随着中国人口拐点已然到来，即便考虑城镇化率还有进一步提升的空间，中国房地产的潜在需求空间也是趋于下降的，到2035年可能从2017年的17.8亿平米峰值降至6亿平附近，到2050年可能进一步下降至3亿平。

• 另一方面，土地财政本身也有抬高地价、房价的潜在问题。2018年以来，随着房价、地价上涨，房地产开发投资中的土地购置费占比从此前的19%左右显著攀升，2024年预计将达到36%；单位建筑面积的土地成本也从2020年开始显著超过了建筑施工成本，具有垄断属性的土地成为房地产价格的更重要组成部分。

• 此外，地方过往的土地供应本就已存在大量库存。我们在测算广义库存时，只展示了已开工未售出部分，如果用已拿地未售出的更广义口径，那么从2008年有住宅成交土地规划建筑面积数据以来，累计拿地建面与累计开工面积之间的差值有33.7亿平米、累计新开工与累计销售面积之间的差值为10.2亿平米，也就是说事实上存在大量土地售出后尚未开工。未来如何处理这部分无效供给尚未可知，货币和财政政策的通力支持不可或缺。5月17日国务院政策吹风会上，自然资源部明确“对于收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”；央行表示进一步研究对有条件的企业市场化收购房企土地，提供必要的专项再贷款支持；财政部明确允许专项债用于土地储备，支持地方政府使用专项债用于收购存量土地。

短期内，房地产去库存的重点应该主要从需求端着手。如前文所展示的，2022年以来我国房地产广义库存已经下降，但由于销售疲软库存去化周期反而拉长。通过多措并举激活房地产销售，提高开发商开发和拿地意愿，借助市场力量使地方政府土地出让自然回温，亦可促进房地产去库存与稳定地方财政收入之间的平衡。

风险提示

1. 稳增长政策落地效果不及预期，中国经济下行压力不减，导致购房意愿缺失，房价超调。

2. 地方政府财政平衡压力不减，财政发力难以达到预期效果，从宏观传导和无力收储两条渠道影响房地产止跌回稳。

3. 房地产开发资金来源得不到改善，开发商出现债务违约，形成信用风险事件，加重房地产市场调整深度。

[1] 四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。两个增加：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。此外，还包括支持收购房企存量土地。

[2] 以下计算全部采用住宅口径面积指标。

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/E4Wbw-wh2-pzoaWsFD9iLw

[4]住建部和统计局公布的2018年城镇居民人均住房建筑面积39平方米，2019年城镇居民人均住房建筑面积达39.8平方米，二者均高于2020年人口普查的数据。

https://sjz.house.ifeng.com/news/2020_10_26-53348192_0.shtml

http://www.jjckb.cn/2019-08/01/c_138275298.htm

[5] 2013-2016年住建部有公布具体比例数字，2017、2018、2019年根据各省货币化安置比例分别估计为60%、50%、40%。

[6] 国家统计局调查统计中的城镇居民人均消费支出中包含居住分项，该分项具体是指“与居住有关的支出，包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金”，因而可以理解为居民正常居住成本，而并不反应购买商品房的支出。

[7] https://mp.weixin.qq.com/s/YxwOjsbKoWC6PtSRgPJVFw

[8] 住房公积金修正系数=（住房公积金缴存额+城镇人均可支配收入*城镇人口数量）/（城镇人均可支配收入*城镇人口数量）

[9] 2020年人口普查显示中国人均住房建筑面积:居住普通住宅为39.9平方米。

[10]https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MjY0MDQ4NQ==&mid=2649532956&idx=5&sn=829a109a9201d3a013a99dfed791e4f4&chksm=bebb369689ccbf8066e457816fe1dee3ea4fab6f6dc97af1541dc7854784f051125187cc88f7&scene=27