上市公司高管持股平台隐名持股与违规分配收益的穿透式审查｜嘉案深壹度

为激励核心员工的工作积极性和创造性，使其参与分享上市红利，多数拟上市公司选择在上市申报前设立合伙型员工持股平台实施股权激励。公司上市后，持股平台通过收取分红或抛售公司股份获取收益，激励对象作为持股平台合伙人根据合伙协议的约定分配收益。然而，证券市场中借由持股平台进行的证券违法违规行为屡见不鲜。

本案系上市公司实际控制人与高管人员通过持股平台隐名持股、违规减持并分配收益的典型案例。本文突破各方形成的《合伙协议》的形式合法性，探讨上市公司员工持股平台收益分配的穿透式审查路径，进而明确持股平台权利主体的真实性、交易行为的规范性、减持收益的合法性等审查因素。最终对绕开上市审核监管、隐名持股并违规减持的协议效力作出效力否定评价，有效规制合意规避证券监管的行为。

一、法理基础：持股平台与高管人员的持股信息披露与限售义务

（一）持股平台与高管人员的持股信息披露义务

披露信息的真实、准确、完整是公司上市审核与持续监管的前提条件。《证券法》及相关监管规定对不同时期、不同主体设定了相应的信息披露义务。其中，针对持股平台与高管人员，法律法规设置了如下信披义务：

一是上市前的股份持有信息披露。根据证监会及交易所的发行上市审核规定，首发申报前实施员工持股计划的，发行人应当充分披露持股平台的人员构成、股份锁定期等内容，中介机构应当核查具体人员构成、章程或协议约定、员工减持承诺及规范运行情况。因此，员工持股平台的工商档案、合伙协议、出资流水及员工劳动合同等资料均应由公司提供并经中介机构核查，以确保披露信息的真实性。高管人员则应如实披露登记在其名下和利用他人账户持有的公司股份，排除代持股份的可能性。

二是上市后的股份变动信息披露。如员工持股平台为持股5%以上股东，上市公司应当对员工持股平台减持公司股份事项进行披露。如激励对象在员工持股平台间接减持导致员工持股平台实际控制人发生变化，即支配员工持股平台所持上市公司股份表决权主体发生变化，则亦应予以披露。高管人员减持公司股份应预先披露减持计划，但其作为激励对象通过员工持股平台间接减持上市公司股份时是否涉及信息披露义务，目前并无明确规定。

（二）持股平台与高管人员的限售义务

为规避特定主体基于内幕信息等因素转让对公司及其他股东利益的不利影响，《公司法》及《证券法》对特定主体的股份转让作出合理限制。

就高管人员而言，《公司法》对于其转让直接持有的公司股份存在出售比例限制与股份锁定限制。高管人员通过持股平台对公司股份的减持并无明确限制，但则应遵守持股平台减持的相关规定。若高管人员就间接所持股份作出股份限售承诺的，应当遵守相关承诺。

就持股平台而言，其控制权的认定直接影响锁定期。若持股平台与实际控制人构成一致行动关系，则适用与实际控制人相同的36个月锁定期，否则为12个月。实践中，上市审核对于持股平台控制权的审查则基于执行事务合伙人的选任、平台的运行机制、出资比例、合伙人与实际控制人的关联等要素。此外，若持股平台作出股份限售承诺的，则应遵守相关承诺。

从立法本意来看，限制股份转让可增强高管人员与公司的利益联关联，促使其履行勤勉义务和忠实义务，压制其投机行为。但部分公司内部人员为实现套利目的，通过持股平台间接持股以规避股份转让限制，最终通过分配合伙收益获利。

二、裁判方法：穿透式审查员工持股平台收益分配的必要性

现代金融市场治理中，监管者为准确识别金融交易主体和权利义务关系，常常穿透金融交易表象，以达到有效规范市场交易秩序的目的。穿透式监管理念也合理映射至金融司法领域，形成穿透式审判思维。但穿透式审判意味着否定作为表象的合同的效力，为防止监管过度介入私法活动,影响合同稳定和交易安全，金融司法适用穿透式审判应以必要为前提。关于上市公司员工持股平台收益分配问题的审查即存在必要，理由如下：

其一，落实强制性规范的内在要求。相比于一般合伙企业的收益分配问题，员工持股平台因其设立目的的特殊性，法律法规对其获取收益的交易过程与收益分配的对象均作出明确的限制性安排。因此，员工持股平台的收益不仅受制于员工与公司间的内部约定，还应符合证券法与公司法等相关强制性规定，否则其约定应归于无效。实践中，员工持股平台的制度安排较为复杂，甚至存在形式约定与实质约定不一致的情形。实质审查各合伙人间的真实法律关系尤为必要。

其二，发挥事后监管功能的必要举措。员工持股平台通过上市发行审核仅可表明其人员架构、制度安排等符合监管规定。作为公司及激励对象，在上市后如何实现减持并获得收益往往是其关注的重点。然而，恰恰是持股平台存续期间更易产生违法违规行为。因此，监管进一步明确，“按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持”。面对金融交易日趋复杂化和金融监管的不足,法院作为金融市场的重要治理者,应积极发挥事后监管功能，针对持股平台的减持交易进行实质性审查，有效弥补监管视域的不足之处。

其三，保护市场公共利益的客观需求。通常而言，员工持股平台所持股票数量众多，其在证券市场中的操作行为势必直接影响众多投资者的利益。相对于其他投资者，持股平台各合伙人间的利益具有一致性，各合伙人间达成的合伙平台收益分配合意无法合理体现其他投资者的意志。若各合伙人存在恶意串通违规操作股票的行为，而司法又以形式合法为由予以支持，则会严重损害其他投资者合法权益。

三、审查客体：员工持股平台收益分配的要素审查

以下结合本案案情，针对员工持股平台的收益分配审查客体进行分析。

（一）权利主体的真实性审查

持股平台的人员构成应以本公司人员为限，且各合伙人的持有份额应真实、准确，谨防股权代持与外部人员突击入股的情形出现。本案中，就原告的证据外观而言，王某作为上市公司的高级管理人员，依据各方形成的《合伙协议》，登记成为上海某咨询合伙企业合伙人，通过上海某咨询合伙企业间接持有上市公司的股份，并已实际获取减持公司股份的收益。然而，上海某咨询合伙企业与王某的主体信息披露存在以下违规情形：1.王某登记的持有份额与其实际分红比例不一致。即上海某咨询合伙企业未按其披露的各合伙人份额及《合伙协议》约定的比例分配减持收益；2.王某从A企业实际获取减持收益，但A企业并未将王某登记为合伙人并予以披露。且聊天记录表明，王某对其所持有的股份份额与所应获取的减持收益有明确预期，故其存在涉嫌通过A企业隐名持有公司股份的违规情形。

基于此，法院依职权将A企业纳入审查范围，依职权查明持股平台的银行交易流水、股权交易等情况，并调取另案卷宗材料，查明上海某咨询合伙企业与A企业的减持收益分配均未按照各自《合伙协议》的约定进行，两大持股平台的股份减持交易及收益分配事宜均由公司实际控制人赵某和李某决定。拟上市公司设立合伙型持股平台还存在大股东或实际控制人的控制权因素考量，因此，若持股平台实际受控于大股东，则应当认定为大股东的一致行动人，并依法予以披露。本案中，案件情况反映，上海某咨询合伙企业与A企业均由实际控制人赵某和李某确定收益分配的金额、对象和时间，且上海某咨询合伙企业的普通合伙人陈某由实际控制人赵某与李某提名推荐，故上海某咨询合伙企业与A企业事实上构成实际控制人赵某的一致行动人。但上海某咨询合伙企业在上市审核时并未依法予以披露。

（二）交易行为的规范性审查

持股平台在公司上市后即可通过公开市场交易，获取减持收益。但持股平台与高管人员的减持行为应遵守相应限制并履行相关信息披露义务。

1.信息披露义务。根据《上市公司收购管理办法》第13的规定，上海某咨询合伙企业作为上市公司持股5%以上股东及控股股东、实际控制人的一致行动人，应在减持公司股份时及时履行信息披露义务。本案中，从法院调取的平台股权交易记录和公告资料来看，上海某咨询合伙企业和A企业并未就其减持公司股份的事项进行完整披露，未完全尽到监管规定的披露义务。

2.锁定期限制。根据《首次公开发行股票注册管理办法》第45条规定，如员工持股平台为公司控股股东、实际控制人或其近亲属所控制或为其一致行动人，直接所持股份的锁定期为上市后36个月。上海某咨询合伙企业与A企业事实上构成公司实际控制人的一致行动人，均应遵守上市后36个月的股份锁定期。但案涉公司于2014年6月上市后，A企业于2016年起即开始在二级市场抛售公司的股票，并向王某在内的高管人员分配收益，违反锁定期的相关规定。

（三）减持收益的合法性审查

首先，违规减持获取的收益不具有合法性。监管部门对于违法证券交易行为的监管措施具有多样性，针对实际控制人及高管人员违规减持公司股份的交易行为，监管部门可采取责令购回、向上市公司上缴价差、没收违法所得，并处以罚款等措施。因此，持股平台的违规减持收益不得作为企业利润进行分配。

其次，收益分配应以缴纳全部税款为前提。多数公司选择合伙企业作为持股平台存在税务筹划方面的考量。实践中，部分地方对持股平台采用核定征收政策，相较于直接持股，税负大大降低。但近年来出现利用核定征收政策拆分收入、转移利润的违规情况。经查明，上海某咨询合伙企业尚存大额税款未缴清，合伙企业的分红条件目前尚未成就。

此外，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则，“先分”指分配应纳税所得额，而非实际利润分配。本案中，上海某咨询合伙企业的缴纳税款行为，与上海某咨询合伙企业获得生产经营所得和其他所得有关，并不表明分配利润给各合伙人。王某按照上海某咨询合伙企业缴纳的税款推算其应得收益，依据不足。

四、规制路径：金融司法与金融监管的协同治理

金融风险的系统性、复杂性和治理所需知识的多样性,是金融风险协同治理的逻辑基础和现实依据。穿透式审判的目的在于突破合同形式约定的主体与内容，识别最终交易主体和实质权利义务关系。一般而言，金融审判中的合同效力认定问题属于金融交易规范范畴,理应遵循私法自治原则；但对于关涉主体众多，影响公共利益的协议效力认定则应以公法规范为依据。本案以个案裁判为基础,对理应遵守证券监管规范的交易结构与交易行为进行穿透审查，通过事后监管功能的发挥，对资本市场的交易行为进行规范与引导。

本案所涉上市公司高管人员通过持股平台间接持股并转让的交易行为，一定程度上影响上市公司股价、关涉广大投资者的投资利益。因此，基于公平交易的原则，上述私权利理应在公法的框架内予以规制。为促进资本市场的健康持续发展，稳定市场交易预期，防范违规减持风险，上市公司高管持股和减持行为监管仍有待加强。一方面，应鼓励高管人员长期持有任职公司股份，减持政策应向在职高管倾斜而非鼓励辞职，减持管理办法应与其所经营的公司业绩挂钩。另一方面，通过对中介机构的监管倒逼上市公司忠实履行信息披露，对于中介机构虚假陈述、过度包装等误导投资者的行为加大惩处力度，保护广大公众投资者利益。