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11月8日（周五）的“增量财政政策”出炉后，市场反应不一。尽管官媒一直给予正面评价，但市场评价却多以负面为主，海外市场的反应亦偏消极，离岸人民币一度从7.15以下贬至7.20以上，表明这次的“增量财政政策”并没有满足大家的期待。

一、为什么市场对“增量财政政策”反映偏悲观？

市场对“增量财政政策”反映偏悲观的原因主要有五个：

（一）预期管理水平不行：没有超预期，往往就是不及预期

自10月8日发改委新闻发布会重创市场后，10月12日的财政部新闻发布会汲取经验教训，充分调足了大家的胃口，多次使用“大”“相当大”“非常大”等修饰语来形容本次“增量财政政策”，导致市场预期在“小作文”的带动下不断抬升，从最初的5万亿到10万亿再到更高的数字等，这说明“增量财政政策”出炉之前，市场的预期和胃口是很高很大的。

（二）表面上的12万亿“增量财政政策”，实际上只有6万亿算是真正的“增量”

本次“增量财政政策”的组合是12万亿，具体包括6万亿地方债务限额的一次性提升（三年等额用）、连续五年新增地方专项债务的调用（每年8000亿元）以及2029年以后到期的2万亿棚改类隐性债务。但实际上，真正属于“增量财政政策”的只有6万亿，而其余的6万亿财政政策多是调用过来的资源，显得本次“增量财政政策”似乎诚意不足，

（三）6万亿的“增量财政政策”是地方加杠杆换来的，中央并未加杠杆

即便是上述的6万亿“增量财政政策”，也只是通过提高地方政府专项债务上限的方式换来的，债务偿付压力仍然体现在地方，中央并未加杠杆，这与市场原先的期待有一定差距。10月12日的财政部新闻发布会之后，10月13日财新便发文透露中央是通过发行特别国债的方式来置换地方隐性债务，但实际情况并非如此，本次“增量财政政策”的目的仍然是使债务从“隐性”变成“显性”，地方政府承担的债务压力并未有实质性减轻。

（四）“增量财政政策”只是减轻了地方政府的本息偿付压力，并未从根本上提振信心

此次12万亿的“增量财政政策”使得2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿大幅降至2.3万亿（平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元）、五年累计可节约6000亿元左右的利息支出。但是需要认识到，这些被置换的隐性债务本身并没有消失，传统的化解路径基本也是把它变成经营性债务。

因此，从这个角度来说，本次“增量财政政策”的“增量”实际上主要体现在节省的利息支出部分，即五年6000亿元（平均每年1200亿元），地方政府的债务压力依然客观存在，市场信心也没有从根本上得到提振。

（五）本次“增量财政政策”未涉及到地产、消费等市场更为关注的其它领域

10月12日的财政部新闻发布会上，既涉及到隐性债务的化解，也提及了地产、消费等方面，但是11月8日公布的“增量财政政策”仅涉及隐性债务化解，对地产、消费等领域几乎没有涉及。换言之，这次公布的12万亿“增量财政政策”不包括地产、消费部分，显然与市场的期待相比有很大差距。

这主要是因为，就目前的内外形势来看，地产、消费的重要性不亚于地方隐性债务，政策层面厚此薄彼的做法并不能从根本上解决问题，地产、消费的低迷反倒有可能会进一步加剧地方财政压力，从而使得隐性债务化解的效果大打折扣。

二、为什么对本次公布的“增量财政政策”又不用那么悲观？

以上提及的五点原因笔者均认同，但是笔者认为，对本次公布的“增量财政政策”又不用那么悲观，因为这次释放的政策信号绝非是终点。

（一）本次置换的隐性债务属于非经营性债务，具有特定性

1、市场认知的隐性债务与官方认定的隐性债务口径不一样

实际上，在2028年底前完成隐性债务化解债务及35号文的基础上，150号文已经明确“2027年6月底完成融资平台全部退出任务（前提是隐债清零）”，这意味着目前市场认知的隐性债务与官方认定的隐性债务口径不太一样，前者是全口径（包括融资平台背负的各类债务），后者不包括融资平台的经营性债务。因此，市场所期待的政策应该是，针对融资平台的经营性债务政策层面也给予一定支持。

2、融资平台的经营性债务不在本次置换之例

本次“增量财政政策”置换的隐性债务是针对14.3万亿隐性债务中的12万亿，而14.3万亿隐性债务应该是指非经营性债务。换言之，针对融资平台的经营性债务，则主要通过35号文及系列配套文件来化解。

因此，这里的14.3万亿隐性债务应该是指由地方政府及其指定主体承担的非经营性债务，不能拿其与全部隐性债务（融资平台的经营性债务与其它隐性债务之和）进行对比。

（二）财政政策与化债思路均已经有了根本转变，只不过目前还体现得不够彻底

在11月8日的全国人常新闻发布会上，蓝佛安部长指出实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变，即由应急处置向主动化解转变、由点状式排雷向整体性除险转变、由隐性债和法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变、从侧重于防风险向防风险和促发展并重转变。这意味着，对于隐性债务的化解工作不需要特别担心。

除化债思路的根本转变外，近期财政系统亦多次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间……正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，这意味着，决策层对中央加杠杆的态度是开放的。

（三）结合内外形势变化来看，这次“增量财政政策”明显是收着打的、没有出全力

虽然本次“增量财政政策”的本质是用地方专项债来置换隐性债务，中央并未加杠杆。但是这也恰恰说明，中央保留了以后加杠杆的选择项，即为后续中央加杠杆保留了空间。

为什么要保留这个空间？可能的原因是特朗普第二任期的开启以及当前美联储态度的微妙变化，使得后续外部形势的变化更为不确定，中国外部形势可能会更加严峻。因此，站在当前角度看，适度保留中央财政加杠杆的空间，有助于应对未来更大的不确定性。

三、结语：财政系统仍然需要打开思路

尽管考虑到内外形势的变化，本次“增量财政政策”没有使出全力，明显收着打的，但笔者认为决策层应该要重视市场的反应，积极回应并满足市场的期待。

（一）考虑到，市场所认知的隐性债务与财政系统的隐性债务口径不一致，决策层应认真考虑全口径隐性债务化解的力度与节奏。既然已经明示地方政府在隐性债务化解中的法定责任，那么直接承诺对14.3万亿的隐性债务进行兜底的效果可能会更佳。

与此同时，对于融资平台的经营性债务化解，也要从可持续性的角度来推进。对于这类债务，经营性债务对应形成的资产以及融资平台本身要承担连带责任，不能仅以对应的资产不足值等理由简单粗暴地通过削债等方式处理，这会在极大程度上打击市场信心，破坏地方政府的信誉，使得失去信誉的地方政府在腾出财力之后可能也很难有所作为。

（二）考虑到，市场的关注点与决策层也不完全一致，决策层应将市场的关注点放在拟出台的增量政策空间中。由于除隐性债务化解外，市场更关心政策层面对地产、消费等领域的态度及相应举措，如果地产困境无法得到解决，则已出台的“增量财政政策”效果会大打折扣。同时，相较于投资领域，消费领域不会存在所谓的“产能过剩”“无效或低效产能”等问题，因此增量财政政策应在消费领域释放更多空间。

目前隐性债务的化解主要通过地方加杠杆的方式实现，那么地产、消费等领域的支持性政策，则建议应通过中央加杠杆的方式实现，这样才能可能提振市场信心。

（三）决策层要及时兑现承诺，不能总是开空白支票。自10月12日的财政部新闻发布会以来，财政部多次向释放“中央财政加杠杆空间很大”的信号，这虽然带有预期管理的信号，但也要根据实际情况及时兑现相应承诺，不能让“预期”总处于“预期”之中，否则“预期”就可能转弱，使得预期管理本身成为市场扰动的因素。