【民银研究丨2025展望系列之三】美债利率框架与2025年走势展望

一、美国债券市场概览

美国国债（U.S. Treasury Securities）是由美国财政部发行的公共债务，常被简称Treasuries，其利率通常被视为无风险利率。根据是否可以在二级市场上出售转让，美国国债可分为可交易国债和不可交易国债，可交易国债可进一步分为短期国债（Treasury Bills，T-Bills，期限在1年以内）、中长期国债（Treasury Notes，2-10年）、超长期国债（Treasury Bonds，20-30年）、通胀保值债券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）和浮息票据（Floating-Rate Note，FRN），通胀保值债券为固定利率，每半年付息一次，本金跟随通胀调整，浮息票据为支付浮动利息的债券。近年来美国国债发行量呈逐年上升趋势，从类别上看，短期国债和中长期国债是美国国债发行的主要品种。

不可交易国债是不允许在流通市场上交易的国债，主要有三种：一是政府账户系列（GAS），主要由非预算性（off-budget）政府机构持有，如社会保险信托基金（Social Security Trust Fund），根据法律，这些机构只能将全部资金和累计盈余投资于不可流通国债；二是州和地方政府系列（SLGS），1969年联邦立法禁止州和地方政府部门投资于高收益债券，强迫这些政府部门将多余的资金投资于特定种类的不可流通国债（SLGS）；三是储蓄债券（Saving Bonds），这种债券是为小投资者设计的一种储蓄工具，小面额发行，在购买后可以随时赎回。除了以上三种不可流通国债，财政部还发行国内系列债券、国外系列债券、农村电力局（REA）系列债券等多种不可流通国债，但其所占比例均较小。

市政债（Municipal Bonds）是由州、县、市或其他政府主体发行，为其资本项目或日常开支融资的债券，大多数市政债的利息可免征联邦所得税，包括一般责任债券（General Obligation Bonds，GBO）和收益债券（Revenue Bonds），其中一般责任债券是由州、市、县或镇政府发行，以发行者的征税能力作保证的一种地方政府债券，其募集资金主要用于基础设施建设，信用风险较低；收益债券是地方政府不提供任何担保、以特定项目收入作为还款来源的债券，信用等级比一般责任债券低，信用风险高。

联邦机构债券（Federal Agency Securities）是由联邦机构或者政府支持企业直接承担的债务，其责任主体包括联邦机构（Federal Agency）和政府支持企业（Government Sponsored Enterprises，GSE），政府支持企业包括房利美、房地美和联邦住房贷款银行等，由政府做隐性担保。

货币市场工具（Money Markets）是流动性强、期限短的有价证券，包括商业票据（Commercial Paper，CP）、存单（Certificates of Deposit，CDs）、回购协议（Repurchase Agreements，Repo）和担保隔夜融资（Secured Overnight Financing）。

公司债（Corporate Bonds）是由有融资需求的公司所发行的债券，根据信用风险高低，将公司债分为投资级债券（Investment Grade Bonds）和高收益债券（High-yield Bonds），投资级债券是指高于某一特定债券评级水平（通常为BBB及以上）的债券，信用风险较低；高收益债券又称垃圾债券，是指评级在投资级以下或不具有评级的公司所发行的债券，因其信用风险较高，通常以高票息作为补偿。

抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）是以住房抵押贷款为基础发行的债券，代表对抵押贷款池现金流的债权，可分为机构MBS和非机构MBS，前者由房利美、房地美和吉利美将抵押贷款证券化，后者由私营部门发行，通常将不符合机构发行人条件的贷款证券化。与机构MBS相比，非机构MBS没有隐性或明确的政府信用担保。

资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）是指由非抵押贷款担保的债权，通常是银行和非银贷款机构将消费信贷证券化，资产支持证券的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、房屋贷款、制造业贷款和学生贷款等，担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）也包含在内。

（二）美国国债持有者

投资美国国债的主体主要是美联储、州和地方政府、海外和国际投资者、个人投资者、养老基金公司、保险公司、共同基金、银行和其他机构。海外和国际投资者是美债最大的投资者，截至2024年6月，海外和国际投资者持有美债8.3万亿美元，占比34%，持有规模受美债利率、汇率以及地缘政治等因素的影响；美联储持有国债主要与其缩表、扩表节奏有关，当美联储扩表时，美联储持有国债规模上升，反之则减少；养老基金的国债持有规模和占比稳步增长，波动幅度较小，而共同基金的国债持有规模与共同基金规模密切相关。

二、美债利率框架

根据经典经济学理论，名义利率等于实际利率、预期通胀与通胀风险溢价之和，其中，实际利率等于预期平均未来短期实际利率与实际期限溢价之和。因此，10年期美债利率可以分解为预期平均未来10年短期实际利率、实际期限溢价、预期通胀、通胀风险溢价四部分。预期实际短期利率是指预期之内的未来实际短期利率的路径，实际期限溢价是指投资者对持有债券期间超出其预期的实际利率波动所要求的补偿，预期通胀是指预期之内的未来的通胀水平，通胀风险溢价是指投资者对超出预期未来通胀的不确定性要求的补偿。

（一）预期平均未来10年短期实际利率

实际利率是投资者获得的不受价格水平影响的真实回报率。实践中，实际利率不可观测，10年期通胀指数国债（TIPS）利率与DKW模型分解的实际利率的相关系数为0.95，因此通常用通胀指数国债（TIPS）利率来代替实际利率。需要说明的是，根据D’Amico.et.al.（2018）的研究，TIPS利率等于实际利率与流动性溢价之和，由此可以用10年期TIPS利率减去DKW模型分解出的预期10年实际利率来计算出10年期TIPS流动性溢价，可以看出，从2005年以来，除次贷危机和新冠疫情外，10年期TIPS流动性溢价在-0.5%~0.5%之间波动，均值为0.21%，10年期TIPS流动性溢价的值非常小，因此可以忽略不计。

自然利率是实际利率的中枢。自然利率是使得资源实现理想配置时的均衡利率水平，也就是说，不考虑价格水平，自然利率是指使得实际产出增长和就业率接近潜在产出和充分就业水平并且使通胀保持稳定的实际利率水平。实际利率围绕自然利率上下波动，如果实际利率低于自然利率，低利率促进投资和消费，刺激总需求，导致经济过热、通胀过高，为此货币当局不得不采取紧缩性货币政策，从而提升实际利率水平，使得实际利率向上与自然利率靠拢；如果实际利率高于自然利率，高利率抑制投资和消费，抑制总需求，导致经济下行，为此货币当局不得不采取宽松型货币政策，从而降低实际利率水平，使得实际利率向下与自然利率靠拢。因此，自然利率决定了实际利率的长期趋势，是实际利率的中枢，自然利率不可观测，美联储HLW（Holston-Laubach-Williams）模型估算了美国自然利率水平，虽然短期内10年期TIPS利率会偏离自然利率水平，但从长期来看，10年期TIPS利率与自然利率趋势保持一致。

实际利率由经济增长决定。利率是资金的价格，较高的劳动生产力和人口增速可以促进经济增长，使得企业盈利增加，带动企业生产和投资规模扩大，由此扩大资金需求，推高实际利率。名义GDP直接反映经济增速，工业产出和制造业景气度也反映经济整体的景气程度，因此从长期来看，10年期美债利率走势与美国名义GDP增速、制造业PMI以及工业产出指数同比基本一致。

（二）预期通胀和通胀风险溢价

名义通胀预期主要反映投资者债券资产的保值需求，为通胀预期和通胀风险溢价之和。美债本质上是一种在持有期间支付固定利息、到期还本付息的固定收益产品，因而投资者期望其获得的收益可以抵补通货膨胀带来的实际货币购买力下降的损失，因此美债利率对通胀预期和通胀风险溢价进行定价，一般来说，美国CPI的高点往往对应10年期美债利率高点。此外，通胀和通胀预期是美联储货币政策的重要考量因素之一，当通胀维持高水平且通胀预期上行时，美联储会采取紧缩货币政策，进行加息，由此带动美债利率上行。

（三）实际期限溢价

实际期限溢价是指投资者对持有债券期间超出其预期的实际利率波动所要求的补偿，反映了投资者对债券持有期间所承担的风险所要求的回报，与美债供需状况、风险偏好和市场情绪、交易者行为等因素有关。

第一，美债供需状况。从美债供给来看，美国财政部发行国债的规模取决于财政赤字、国债到期量、财政现金余额（TGA）变化情况等因素，当美债供给压力较大时，如在新冠疫情后美国进行财政刺激，美债净发行额增加，美债利率上行；另一方面，一级市场美债拍卖量也反映了美债供给规模，一般来说，当美债拍卖量增多时，美债供给增加，美债利率上行。从美债需求端来看，美联储是美国国债重要的持有者，美联储缩表和扩表行为会影响到美债需求，当美联储推行量化宽松货币政策时，美联储从市场上购买大量中长期国债，美债需求增多，利率下行；当美联储缩表时，美债需求减少，美债利率上行。

第二，风险偏好及市场情绪。美国国债通常被视作无风险资产，由于投资者是理性的，全球风险资产变动和经济政策不确定会影响投资者风险偏好和市场情绪，进而影响美债利率。一方面，当风险资产价格剧烈波动时，投资者风险偏好降低，投资者倾向于规避风险，对美债需求增加，使得利率下降，从10年期美债利率走势与VIX指数关系来看，当VIX指数大幅上升时，例如次贷危机和新冠疫情期间，股票等风险资产价格大幅回撤，投资者转而投向美债等安全资产，致使美债利率下行；另一方面，当全球经济政策不确定性上升时，例如欧债危机、次贷危机和新冠疫情期间，风险资产违约概率增大，投资者倾向于寻求安全投资，从而多配置美债，带动美债利率下行。

第三，交易者行为。从10年期美债期权和期货持仓量来看，非商业持仓代表美债投机盘，若非商业净持仓为正，说明多头大于空头，表示投机者相对看多美债，反之则表示看空美债；商业持仓代表套期保值盘，若商业净持仓为正，表示套期保值者更倾向于对冲利率下行的风险，反之则表示套期保值者更倾向于对冲利率上行的风险。从交易者行为中可以观测美债利率变动趋势，如果10年期美债投机与套保净仓位之差变大，则说明美债投机者倾向于做多，市场风险偏好回落、避险情绪高涨，并且套期保值者更倾向于对冲利率上行的风险，10年期美债利率下行；反之，10年期美债利率上行。

三、本轮降息周期下美债利率变动的驱动因素

9月18日美联储降息至今，美债利率走势大致可分为两个阶段：第一阶段（9月18日至11月22日），美债利率转为上行，10年期美债利率从9月18日3.70%的低点提高至11月22日的4.41%，上行71bp，10年期美债利率甚至在美国大选次日跃升至4.42%，创7月以来新高；第二阶段（11月23日至至今），美债利率回调，截至12月9日，美债利率录得4.2%，下行22bp。本轮降息周期下10年期美债利率变动有两个特征：

第一，9月美联储降息，10年期美债利率不降反升，上涨幅度远超过历次降息周期。回顾美联储6次降息周期，在降息周期内，10年期美债利率均下行，降息周期结束后，10年期美债利率触底反弹。自9月18日美联储降息后3个月，即使10年期美债利率逐渐从高点回调，但截至12月9日，美债利率总计上行50bp，上行幅度远超历次降息周期；第二，10Y美债利率抬升是因为实际利率和隐含通胀预期抬升，期限溢价变动不大。从9月18日到12月9日，10年期美债利率累计上行50bp，其中实际利率（Tips）贡献35bp，通胀预期（盈亏平衡通胀）贡献15bp，实际利率变动与美国经济仍存韧性有关，而通胀预期变动与市场对美国再通胀的担忧有关。

美国经济仍具韧性，“软着陆”已成为市场共识，驱动实际利率上行。美联储降息伊始美国经济企稳，从劳动力市场来看，9月新增非农就业25.4万人，大超预期，失业率回落至4.09%；受飓风和罢工影响，10月新增非农就业1.2万人，失业率小幅上行至4.14%；11月新增非农就业22.7万人，失业率升至4.2%，劳动力市场降温；但今年以来裁员和解雇率保持在1%左右，低于疫情前1.2%的水平，劳动力市场依然稳健。从居民收支来看，美国10月零售销售环比增长0.4%超预期，个人可支配收入和个人消费支出同比增速分别为5.3%、5.1%，12月密歇根大学消费者信心、现状指数延续上行走势至74.0、77.7，预期指数回落至71.6，总体而言居民消费支出和收入维持稳定；从经济景气度来看，虽然11月非制造业PMI有所下行，但制造业PMI上行至48.4，创4个月新高，带动经济上行。综合各项经济指标来看，美国经济韧性较强，“软着陆”成为市场共识，带动实际利率上行。

近期市场对美国再通胀的风险，地缘政治导致油价大涨，带动隐含通胀上行。继8月通胀数据略超预期后，9月美国通胀数据再次超预期，10月CPI同比上行至2.6%，高于前值2个百分点，结束了此前连续六个月下降趋势，反映出美国通胀难回落。受中东地区地缘冲突影响，10月第1周WTI油价上涨，带动能源价格上升。此外，10月底特朗普胜选概率上升，11月5日特朗普在美国大选中获胜，重返白宫，特朗普的“关税+减税+移民”政策主张可能会推升通胀，一度引发市场对美国再通胀担忧，“特朗普交易”卷土重来。受多重影响因素影响，美国通胀存在反弹风险，带动隐含通胀预期上行，从而带动10年期美债利率上行。

四、2025年美债利率走势展望

（一）特朗普“贸易+移民+货币”政策主张可能会推升通胀预期和通胀风险溢价，进而抬升美债利率，但最终效果取决于政策落地情况

特朗普的政策主张涉及关税、移民和货币政策等，他对外征加关税，着重强调提升关税，提出对中国加征60%的关税和实行10%-20%的全面关税；反对移民政策，提出实施美国历史上最大规模的驱逐、实施限制性更强的移民规则等举措；削弱美联储政策独立性，推动宽松货币政策和低利率等。在贸易政策方面，特朗普对外征加关税降低了国外出口企业利润空间，出口企业由此提升出口产品价格，将关税转嫁给消费者，从而推升了美国进口产品价格；另一方面，特朗普推行的“贸易保护”主义导致全球供应链“碎片化”，加剧了“脱钩断链”程度，增加了全球供给成本，并可能会引致其他国家的反制措施，进一步推升成本型通货膨胀。在移民政策方面，目前移民是美国劳动力供给的重要力量，大规模驱逐移民减少劳动力供给，提高工资增速，有可能产生“工资-通胀”螺旋，由此推升通胀。在货币政策方面，特朗普主张宽松货币政策和低利率，在经济“软着陆”背景下实施行政性降息会使得货币超发，增加国内需求，由此推高通胀。

彼得森国际经济研究所（PIIE）对特朗普不同政策主张对通胀的影响进行了测算，仅考虑移民政策，驱逐130万移民将会使通胀水平比基准情形高0.35%，驱逐830万移民将会使通胀水平比基准情形高2.21%；仅考虑关税政策，若征收10%全面关税、其他国家不反制会使得通胀升高0.64%，若征收10%全面关税、其他国家反制会使得通胀升高1.34%，若对中国征收60%关税、中国不反制会使得通胀升高0.39%，若对中国征收60%关税、中国反制会使得通胀升高0.71%；仅考虑关税政策，若征收10%全面关税、其他国家不反制会使得通胀升高0.64%，若征收10%全面关税、其他国家反制会使得通胀升高1.34%，若对中国征收60%关税、中国不反制会使得通胀升高0.39%，若对中国征收60%关税、中国反制会使得通胀升高0.71%；仅考虑影响美联储独立性，则会使通胀上升2.75%。进一步地，PIIE还假定了两种政策组合：温和型（驱逐130万移民+对其他地区和中国征收10%、60%的关税且未遭到反制+影响美联储独立性）和激进型（驱逐130万移民+对其他地区和中国征收10%、60%的关税且遭到反制+影响美联储独立性），这两种政策组合会将通胀提升4.07%、6.89%。

从特朗普不同政策的推进顺序与路径来看，收紧移民的执行速度和优先级最高，其次是加征关税，难度最大的是影响美联储独立性。在移民政策上，11月7日特朗普在接受媒体采访时表示，在明年1月份上任后的首要任务之一是解决非法移民问题，回顾特朗普第一任任期，其在上任的第一周内就发布总统行政令，因此收紧移民的执行速度和优先级最高；在贸易政策上，总统在贸易方面拥有较大权力，因此落地时点预计较快，通常仅需要预留半年以上时间进行调查研究和谈判磋商；在货币政策上，美联储主席由总统提名，并需经参议院确认，任期四年，鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月，他在11月FOMC会上强调美联储政策独立性并表示如果被特朗普要求辞职，也不会走，法律不允许总统有开除或降职美联储主席或其他理事的权力，因此特朗普影响美联储独立性的难度较大。此外，特朗普当选美国总统后，迅速组建内阁，提名的人多为上一任期和本轮大选中的坚定支持者，这也会使特朗普的政策主张落地和推行较为顺畅。

综合来看，特朗普“贸易+移民+货币”政策主张如果兑现，对美国通胀可能造成一定的上行压力，但最终效果取决于政策落地时间和兑现程度；同时，通过测算可知，贸易政策对通胀的影响可能主要集中在政策生效的当年，移民和关税政策对通胀的影响可能主要集中在政策生效的当年和第二年，此后几年其对通胀的影响呈现衰减之势。

（二）2025年美国经济基本面预计仍存韧性，推升美债实际利率，美联储降息路径或放缓，美债下行空间有限

1.美国经济基本面韧性犹存，带动美债实际利率上升

居民端财富效应显现，资产负债表健康，消费者信心回升。2024年，居民薪资增速超过通胀增速，AI产业发展驱动美股上涨，宽财政和流动性宽松使得房价上涨，居民财富效应显现，叠加家庭部门资产负债率下降，消费者现状、信心和预期指数回升，消费韧性较强，支撑美国经济。2025年，在预防式降息周期下，房贷利率下降刺激购房需求、带动房价上涨，流动性宽松使得企业盈利企稳、股票价格上涨，加上特朗普移民政策或提升薪资水平，其减税政策有可能增加居民可支配收入，在这些因素的影响下，居民财富效应继续积累，消费仍会成为经济增长的主要拉动项，由此带动经济增长。

制造业周期有望开启，企业进入主动补库阶段。《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》等产业政策相继落地，新一任特朗普政府强化MAGA理念，推动制造业回流，制造业有望企稳，11月Markit制造业PMI初值为48.8，为2024年7月以来最高。此外，从销售同比增速看，美国销售同比增速自2024年1月触底后回升，截至7月已反弹至2.85%，8月为1.33%；从库存同比增速看，截至2024年7月，美国库存同比增速为2.51%，8月小幅回落至2.38%，较2023年12月0.20%的水平持续反弹，销售与库存同升指向美国已进入主动补库阶段。

2.美联储降息路径或放缓，美债实际利率下行有限

自1993年泰勒规则被提出后，其便构成了美联储货币政策决策的核心中介目标框架。尽管次贷危机后，伯南克、耶伦两任主席对泰勒规则进行多目标优化，但国内经济增长和通胀仍是泰勒规则关注的核心。目前从经济增长角度看，美联储最关注的是就业市场，其中美国劳工部公布的非农就业数据是关键指标，包括新增非农就业人口和失业率等。从通胀角度看，美联储最关注的是核心PCE物价指数，但CPI由于公布较早，同样是重要的决策判断依据。

美国通胀粘性仍在，并存在反弹风险。2024年，美国CPI同比由3月的3.5%下降至9月的2.4%，10月又反弹至2.6%，从分项来看，能源与核心商品价格持续回落，服务价格和租金仍存粘性，由此使得美国通胀难回落，距离美联储2.0%的目标仍有距离。更需要关注的是，特朗普上台后，其“移民+贸易+货币”政策组合将推升美国通胀，美国再通胀风险提高。

劳动力市场虽已降温，但仍具韧性。美国劳动力供需缺口不断弥合，劳动力缺口由2024年初的239万人下降至9月的64.6万人，月均下降约22万人，照此趋势，劳动力缺口将在5个月后弥合；与此同时，贝弗里奇曲线回归疫情前常态，裁员“缓冲垫”即将耗尽，失业率面临上升压力，但历史上失业率大幅上升往往伴随着裁员率的上升，虽然9月裁员率升至1.2%，但仅一个月并且仍处于低位，尽管失业率会小幅上升，但不会造成失业率攀升情况。值得说明的是，本轮失业率上升是由于移民净流入导致劳动力供给增加，PIIE测算了特朗普移民政策对潜在劳动力供给的影响，若驱逐130万移民，到2028年，潜在劳动力供给降低1.09%；若驱逐830万移民，到2028年，潜在劳动力供给降低6.92%，特朗普移民政策可能减缓劳动力供需弥合的速度，在一定程度上支撑美国劳动力市场。

目前，美国通胀粘性犹在，特朗普“移民+贸易+货币”政策组合有可能进一步推升通胀，造成美国二次通胀的风险，劳动力市场虽呈降温态势，但仍存韧性，失业率预计不会大幅攀升，美国经济“软着陆”已成为市场共识，近期就业数据和通胀数据的不稳定使得美联储在制定货币政策时不得不做更多的权衡，并将政府和国会行动对经济造成的影响纳入模型，加之美联储近期官员也表态“不急于降息、谨慎推进降息”，美联储降息路径或放缓，FedWatch数据显示，截至12月10日，12月降息25bp的概率为85.8%，2025年预计降息2次，于上半年结束降息，联邦基金目标利率在3.75%~4.0%。

（三）特朗普财政政策主张可能进一步加大美国财政赤字，增加债务压力，提高期限溢价，抬升美债利率

从财政收支来看，特朗普的总体思路是通过减税来刺激居民和企业，并通过征加关税、削减财政支出来弥补财政赤字。一方面，特朗普对内实施减税政策，主张修改和延长《减税和就业法案》（TCJA），为公司和小企业减税，结束对小费收入、加班费和社会保障福利的征税，加强军队建设，驱逐移民，实施住房改革和医疗改革，这些都将增大财政赤字；另一方面，特朗普主张征加关税、废除与能源和环境相关的支出、减少欺诈性支出、扩大传统能源生产、减少对外援助等，这些政策将节省财政支出、增加政府收入。

根据美国联邦预算委员会（CRFB）最新测算，特朗普政策主张在未来10年可能会增加1.65万亿美元到15.55万亿美元的债务，中性估计为7.75万亿美元，其中包含10.40万亿美元的赤字增加、3.7万亿美元的赤字缩减以及1.05万亿美元的利息成本。具体来看，特朗普政府延长和修改TCJA法案、免除加班费收入和社会保障福利的税收可能带来较大的财政赤字，分别能在未来10年增加近5.35、2.00和1.30万亿美元的赤字；而增加关税以及其他税收减免的取消和增税政策所带来的收入要远低于减税的规模，提高关税可能会带来2.7万亿美元的收入。根据CBO和CRFB的预测，按照CBO基准线测算，2035年联邦政府债务占GDP比例可能达到125%，特朗普政府可能将该占比推升至143%，赤字率将从2025年占GDP的6.5%增长到2035的 7.0%。

近年来，美国财政赤字规模持续扩张，美国政府债务压力较高，如果特朗普在这一任期内大幅扩大财政赤字规模，将增加美债供给压力，抬升美债利率，加大利息支出，挤占财政支出空间，迫使政府进一步扩大财政赤字，形成恶性循环，破坏美国主权信用，进一步提升美债利率。但特朗普财政主张的落地仍存在约束，暂停债务上限的法案将于2025年1月到期，债务上限法案即将恢复，加之FRA法案将2025年总支出限制在1.61万亿美元，未来美国政府加杠杆的幅度、国债发行规模或会受到一定约束。

（四）明年降息交易和特朗普交易共振，美债利率最终将回归经济基本面，美债利率下行空间有限，美债利率将大区间震荡

回顾特朗普第一次任期内，美债利率经历了三个阶段：第一阶段是特朗普“意外”当选，“特朗普交易”冲击，避险情绪使得美债利率快速上升；第二阶段伴随着美联储加息，美债利率上升；第三阶段美联储降息，美债利率回落。可以看出，特朗普第一任期内，美联储货币政策和美国经济基本面主导美债利率走势，特朗普交易对美债利率的提升作用有限。

与上一轮不同，本轮特朗普政府面临大财政、科技创新与强美元的宏观环境，经济基本面韧性较强，特朗普政策组合会推高通胀，但其移民、关税以及减税政策落地的时间顺序对美国经济的影响存在差异，若减税政策相较于移民和关税政策较晚落地，其政策组合对经济增长的影响或是先降后升，若减税政策相较于移民和关税政策几乎同步落地，减税政策将能较好抵补关税和移民政策对经济带来的不利影响。2025年内，特朗普交易和降息交易共振，美债将大区间震荡，从长期来看，美债利率最终会回归到美国经济基本面，我们预计，实际利率约为1.4%，通胀预期和通胀风险溢价约为2.4%~2.6%，期限溢价稳定在0~40bp，10Y美债利率大致在3.8%~4.4%高位震荡。

从期限结构看，预计短期和长期美债利率可能会出现分歧。明年短期美债利率会因美联储降息而下行，长期美债利率更多受到经济基本面以及美债供需的影响，下行空间可能相对受限，明年美债利率曲线牛陡运行，美债利率波动中枢将出现趋势提升。

【往期研究】