商品期权的两个“收租”策略

朋友们，大家知道这个公众号的内容，主要是根据本人的兴趣和知识涉猎范围，集中于大宗商品的若干方面，其中一块是对于业务模式的探索。

大宗商品的业务模式创新，来自于多个动因，包括政策调整（如供应链金融）、技术迭代（如高频交易、大数据、CTRM），以及衍生品工具的创新（比如基差交易，套利交易等等）。

在最近这三年里面，国内有一个动向不容忽视，就是国内交易所大步快跑，推出商品期权。中国期货市场监控中心此前发布的数据显示，截至2024年上半年，我国上市的期货、期权品种达133个，其中商品类112个（商品期货70个、期权42个），也就是说将近70%的期货品种，都上市了期权。

据统计2024年下半年以来，国内商品期货、期权产品矩阵加速扩充，截至10月底，已上市7个期权和1个期货品种，加上11月挂牌上市的原木期货、期权，届时我国上市期货、期权品种将增至143个。

我们翻阅市场上关于期权的书籍，大部分是从策略工具的角度，以上证ETF50标的为对象，描述各种期权策略的应用。那么商品期权的上市，跟指数期权或者其他的期权有什么不一样的？能给企业或者个人投资者带来何种改变？含权交易，能否跟基差交易一样，成为一种深刻改变行业的交易模式？这都是很有意思的话题。

区别于指数、外汇或者股票期权，今天我们会结合大宗商品企业本身的成本、利润，以及历史数据的统计分布等，通过研究对套期保值方式的改进，来聊聊商品期权的两个“收租”策略。

大宗商品企业在进行套期保值的时候，在13%增值税的情况下，一般核定敞口数量/1.13=敞口数量*0.885，利用期货工具套期保值的开仓数量，剩余部分数量的作为税收调节的裸露。

主要存在的问题：

1、比例固定，错失灵活应对行情的机会，存在套保比例优化的需求。比如在大幅上涨之后，增加套保比例，以应对价格回落的可能性，或者大幅下跌之后，减少套保比例，以应对价格上涨的可能性。

2、盈亏锁定，错失被对冲敞口的行情上涨机会。期货工具结合现货敞口之后，不考虑基差影响，DELTA基本为零。因此在多头上涨行情下，错失了被对冲敞口的行情趋势。比如AL从19000左右上涨到当前21000的价格波动幅度。

3、采用高比例的套保和长久持仓，成本较高。

因此，本质上，采用88.5%的比例，是完全的市场价格波动风险规避的应对策略，在该策略下，期现结合赚取购销升贴水的业务方式，是BETA值为0，赚取Alpha利润的业务模式。

企业可以在风险可控的前提下，可以通过期权工具，对衍生品对冲部分，或者裸露的风险部分进行调节，进行套保策略优化，降低持仓成本，或者调节比例。当然，保护性期权、备兑期权或者领口期权，都是很好套保优化策略，我们今天要讲的是“收租”策略，因为我认为这两个策略，跟收租类似，就是资金成本较高，利润稳定，模式可重复。

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我们为了讨论方便，直接以金属铝作为讨论对象。其他的大宗商品品种规律也是类似的，各位可以自行研究。

1、商品的生产成本与企业间分布

商品期权和外汇、证券、指数等期权最大的区别是，商品是有生产成本的。企业会根据价格和利润，进行产能调节，进而影响供需平衡。也就说，商品的价格是有锚的。而商品期权虽然以期货作为标的，但是期货和现货价格走向一致，在交割月一价，因此商品期权的价格也是锚的。

虽然说买入期权成本有限，收益无限，或者卖出期权收益有限，风险无限，那都是理论。因为商品的成本不会在短期内剧烈变动，而大宗商品企业激烈竞争格局下，企业的利润不会超出成本太多。

在基本面分析过程中，大家除了对于供需研究之外，另一个重要的维度是成本利润研究。当价格下破工厂的现金成本或者完全成本的时候，会降低工厂的开工率，降低产量，以支持价格回升。当然不同的产品由于开工启用等成本不一样，能够调节的开工情况也不一样。但这个规律基本在不同商品上都适用。

由于各个企业的成本和利润不一样，我们一般跟踪产品成本与价格比较，研究90%企业盈利的情况下，企业的成本和产能规模。把这个线作为普遍的成本线。

比如铝的价格，由于氧化铝近期价格飙升，涨了将近25%，由此导致氧化铝在电解铝的成本占比40%，因此铝的成本也上涨了10%，将近2000元。近期统计应该在20000以上了，单吨利润不到1000元，处于近些年的低位。

了解成本和利润数据，对于交易有何用处，我们待会再聊。我们看另一个数据，每月价格波动统计。

1. 2、每月价格波动统计

我们统计从2000年1月开始，铝的每月最高价-最低价的波动幅度，可以发现90%以下的波动幅度都在2000以内，而且将近15年的时间内，整体铝价都在一个区间内波动。

我们可以发现，在90.6%的情况下就是铝在一个月内的波动幅度在2000元以内。换句话说，如果我们能确定生产成本20000，那么到22000，就是在90%情况下的波动幅度。如果生产成本发生变动，那么最高价也相应发生变动，但是上涨在2000元以内是一个90%的概率事件。

1. 3、期权持仓量分布情况验证

我们11月12日，在咏春软件的期权T型报价上，可以验证以上结论，可以发现在2412的各报价合约上，持仓量最大的价格分别是20000和22000。更为神奇的事，这两个持仓量非常接近，都在5000-5000手左右，相差不到200手。说明应该有大量的资金在做宽跨式卖出期权，认为市场价格不会跌过20000（生产成本附近），也不会涨过22000（月度90%的波动幅度）

1. 由此，我们可以依据生产成本的调整和月度涨跌幅，逐月在深度虚值上建仓，建立宽跨式的双卖组合，作为“收租”策略。

2. 比如本月，卖出宽跨式卖出看涨期权22000+卖出20000看跌期权，收取单边50权利金，合计100的权利金，持有到期，预计保证金每组在25000左右。每月的收益率=50*5*2/25000=2%，年化在24%，节省持仓和交易成本。只要价格在20000-22000之间波动，盈亏不受影响。

   实际上，商品上的宽跨式期权双卖策略，是大量商品私募基金推出的所谓的中立策略的底层策略，是交易切入的起手式，并在此基础上加以改进优化。对于一个中立策略，业界的业绩标准是，年化12%，回撤2%。大家可以看到，实际上好像也不那么难啊。大家可以沿用以上逻辑，对不同的商品加以研究。

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• （一）策略设计

大家知道，对于期权权利金的涨跌，最主要的三个影响要素，分别是价格涨跌，波动率和时间价值。三个要素的影响程度，基本也是这么个顺序。而卖出看涨期权下，对于权利金来说，价格下跌有利，波动率下降有利，持有时间越久越有利。最怕的情况是价格上涨和波动率大幅上升。

同样的，对套保比例优化的关键是，判断阶段性行情涨跌的拐点，在上涨的时候对卖出保值建仓，在下跌的时候加仓。可以说，两者的要求基本类似。

我们可以利用市价与均价的偏离程度，作为跟踪指标。这里采用铝的收盘价-MA30，进行跟踪研究。

可以发现，收盘价偏离MA30均线，幅度在-3400~2800。其中-800开外，9.08%，-1000开外，-6.26%；800开外，12%；1000开外，8%。也就是说，80%的情况下，涨跌都在正负1000以内，或者说，当价格偏离均线MA30，达到1000的时候，有91%，就会产生均线的回归。

所以90%的概率+波动率下降+价格回归的综合考虑下，高波不怂，低波不贪，在大幅上涨或下跌以后，在市场价-MA30严重偏离的时候，采用卖出期权方式，进行套期保值比例调整。

设计策略如下：

（二）实际案例

1、低波上涨

10月底以来。铝的价格多日小幅波动，波动率降低到近期最低，同时20600附近有明显的支撑位。如果买入期货或者建仓，不容易控制止损点位，可以明显发现，有连续多日的长下影。如果改为买入AL2412C20600，成本在400附近，赚取delta和Vega值。可以发现，买入以后，价格从400上涨到1200附近。但是买入期权免得时间的流逝，在大部分虚值期权中，无法获利。只能偶尔为之。

另一种更为稳妥的，可选方式是卖出AL2412P20600，收取权利金在250左右。因为有明确的20600的支撑位。下部250空间下跌部分，已经得到前期长下影线的支撑验证，下滑不会导致到期亏损。标的期权的价格上涨，则会获利。

 以上是保值空单的减仓的方式，我们下面讨论保值空单的加回方式。

2、高波回落

从上面的统计中，我们知道有80%总体概率，单边90%的概率会有突破偏离ma30达到1000的波动幅度，基本上可能每个月都有这么一次，就是一次很好的拐点验证的机会。

在11月8日，AL价格上涨到21800附近，偏离MA30达到1000以上，在22000卖出看涨期权，权利金在300以上，可以防御价格上涨到22300不亏。而22300偏离MA30达到1300，已经是5%以下的极小概率事件；同时22000，也是从成本位20000涨幅概率只有10%的高位，我们上面提到过。虽然波动率达到20%以上，但是不要怕，高波不怂，这是我们的“收租”时刻。我们通过卖出看涨期权，赚取价格下跌回落，波动率下跌，和时间价值流失的盈利。

各位如果有兴趣，可以研究全市场的商品的成本、价格波动历史分布和偏离回归的极值，将以上策略进行应用。好了，以上就是今天的内容。能到这里还全文看完的朋友，谢谢你们。