专题报告 | 石脑油：结构性矛盾与负反馈冲击

财富 2025-01-10 17:18 上海

报告导读

在年报中我们提到，2025年石脑油结构性矛盾激化，亚洲石脑油在静态供需下将陷入供不应求的境地，这意味着石脑油的逻辑将变成挤压下游乙烯裂解的利润，并最终通过负反馈来达到阶段性平衡的状态。但这个演变过程如何，在整体平衡表变化中我们需要关注的主要矛盾是哪些？这将成为我们观测石脑油以及乙烯价格传导链条的关键因素。

2025年尽管是国内乙烯投产最集中的一年，国内乙烯产能增长将达到15%以上，放眼全球，这个增速也将超过5%，但所以乙烯均配套下游衍生品，也就意味着投产结构上乙烯并没有明显的超量投产，它可能过剩的本质原因是下游的衍生品是否在投产周期推动下会主动压缩利润。从2025年下游衍生品开工预期看，主要开工提升来自于塑料以及苯乙烯负荷的环比抬升（纯线性外推）。这边对于静态平衡表参数的确定，我们采用的方式是纯线性外推，因为我们认为在远月负荷上提前做出减产预期对于实际价格演变路径没有任何帮助。因而当下的线性外推条件是：塑料标品整体仍具有不俗的利润，在利润支撑下，塑料在2025年上半年开工预期不低，苯乙烯开工中枢提升的原因也在于此。从国内乙烯下游衍生品结构可以看到，每1%的衍生品开工率，塑料消耗乙烯最多，约3万吨/月，因而国内乙烯平衡表在25年3-5月份出现的约33-35万吨乙烯缺口（加上日韩进口实际一个月缺口在15-18万吨）基本就代表着国内聚乙烯约5%的负荷提升。

从石脑油平衡表的结果来看，石脑油将扮演和乙烯一样的角色，即石脑油主动压缩下游利润。结合乙烯和乙烯下游衍生品的利润分配问题以及终端乙烯衍生品的过剩问题，我们认为最终的路径是石脑油主动压缩下游乙烯衍生品的利润。那么石脑油的平衡点就在于当过剩的乙烯衍生品淘汰边际产能后，存量市场石脑油是否具有和2024年一样的平衡？平衡向左还是向右决定了石脑油负反馈的支撑位置。

从HD的边际价格支撑看石脑油裂解短期负反馈的空间大概在3美元/桶，当前塑料盘面下跌以及石脑油短期负反馈基本到位。而2025年从中期平衡的角度出发，若国内通过供增需减来满足石脑油增量需求之后，全球石脑油往亚洲的增量或仍能被来自于东南亚的需求所消化，因而石脑油即使在深度负反馈之后其裂解价差中枢也不应低于2024年全年均值。

国泰君安期货

高级分析师

陈鑫超

Z0020238

>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《石脑油：结构性矛盾与负反馈冲击》，发布时间：2025年1月10日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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文章来源：国泰君安期货研究所

作者：陈鑫超

编辑：Cindy

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