【资产配置月报】【资产配置月报】增量政策频出，市场进入验证期(11月)
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2024-11-05 07:00
江苏
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三季度GDP同比4.6%，符合预期；GDP平减指数自年初以来不断修复，三季度的负值再度收窄，与价格指标在今年扭负为正有关。9月各类数据中，PMI、消费、基建投资、生产供给数据出现好转，反映出政策转向对经济的逆周期调节效应，具体涉及基建投资加速、以旧换新补贴领域；其他数据显示居民和企业去杠杆、以价换量的经济趋势仍在延续。整体来看，伴随政策发力和9月部分数据好转，后续经济有望逐渐企稳。我们对后续经济企稳的信心，主要来自于政策定力坚决和9月五大信号显示政策正在发力。信号1是基建投资加速。信号2是以旧换新政策效果在9月消费数据中的体现。信号3是政府债融资增速保持强劲。信号4是专项债发行加快。信号5是10月PMI数据超季节性特征回暖。后续政策是否仍会加码与出口数据或强相关。9月出口同比增速为2.4%，远低于前值(8.7%)，且显著低于5-8月的均值(7.9%)。出口出现超预期下滑，一方面，与9月的台风天气、抢出口、前期基数较高均有关；另一反面，全球制造业PMI持续下滑，且出口数量因素的贡献高位回落，说明海外需求减弱，预示出口后续放缓的可能性极大。由于今年经济最亮眼的支撑项为出口，若出口增速换挡，国内政策或再加力以支撑经济。10月，股票市场交投活跃、大幅上涨，债券市场迎来调整，其背后的逻辑与国内政策转向有关。展望后市，11月4日-11月8日将举行美国大选、议息会议、人大常委会议，海内外多个不确定因素将迎来最终定调，资本市场定价将从政策预期转换为政策效果的验证。1.国内宏观洞悉
三季度GDP同比4.6%，符合预期；GDP平减指数自年初以来不断修复，三季度的负值再度收窄，与价格指标在今年扭负为正有关。9月各类数据中，PMI、消费、基建投资、生产供给数据出现好转，反映出政策转向对经济的逆周期调节效应，具体涉及基建投资加速、以旧换新补贴领域；其他数据显示居民和企业去杠杆、以价换量的经济趋势仍在延续。整体来看，伴随政策发力和9月部分数据好转，后续经济有望逐渐企稳。我们对后续经济企稳的信心，主要来自于政策定力坚决和9月五大信号显示政策正在发力。信号1是基建投资加速。1-9月固定资产投资累计增速为3.4%，与前值持平；月度来看，9月固定资产投资有所改善，同比增速上升至3.4%。推动固定资产改善的最大动力来自于广义基建投资，9月广义基金投资增速达到17.5%，为8年以来同期最高值，基建增速大幅提升与财政发力加速密切相关。信号2是以旧换新政策效果在9月消费数据中的体现。9月社零增速为3.2%，相对前值(2.1%)提升1.1个百分点，短期内消费修复。分项来看，以旧换新政策对社零的回升贡献大，具体涉及家电、家具、汽车这类大宗产品较多的领域，家电9月消费增速由3.4%升至20.5%，家具9月消费增速结束连续两个月的负增速、升至0.4%，汽车9月消费增速结束连续六个月的负增速、升至0.4%。信号3是政府债融资增速保持强劲。社融口径下，9月融资规模同比增速为8.0%，相对前值下降0.1%，由此来看，金融数据尚未好转。9月新增政府债券同比增速达到54.8%，居民和企业端的信用扩张虽然尚未开启，政府债券融资同比增速却持续维持高位，说明社融增量主要依靠政府债支撑，具有明显的逆周期调节特征。信号4是专项债发行加快。2024年上半年，专项债发行的总量和进度较过往偏慢；三季度对逆周期政策期待不断加深，8-9月专项债发行量加大且进度明显加快，9月专项债发行进度已达到93%。信号5是10月PMI数据超季节性特征回暖。10月PMI制造业PMI回升至枯荣线上方，录得50.1，其中基建供需两端均回暖与财政加速、地产政策转向密切相关，而通用设备、汽车等行业的订单指数大增与“两新政策”有关。后续政策是否仍会加码与出口数据或强相关。9月出口同比增速为2.4%，远低于前值(8.7%)，且显著低于5-8月的均值(7.9%)。出口出现超预期下滑，一方面，与9月的台风天气、抢出口、前期基数较高均有关；另一反面，全球制造业PMI持续下滑，且出口数量因素的贡献高位回落，说明海外需求减弱，预示出口后续放缓的可能性极大。由于今年经济最亮眼的支撑项为出口，若出口增速换挡，国内政策或再加力以支撑经济。2.海外宏观洞悉
9月，美国核心CPI同比增速为3.3%，相对前值(3.2%)出现小幅上行；9月核心PCE环比上涨0.25%，为今年5月以来最大环比涨幅，说明通胀仍顽固；就业市场在9月同样出现回暖状态。通胀和就业市场两个信号来看，美国经济仍有韧性，11月再次超预期降息50BP的可能性小。
最新公布的10月非农数据出现爆冷，新增非农就业从22.3万降低至1.2万，创2021年1月以来最低，主要受飓风、波音罢工影响，数据质量较差，对11月降息的影响有限，我们认为该数据尚不会导致11月超预期降息50BP。
股票市场：A股在前期大涨后维持活跃交易、宽幅震荡态势。10月日均成交量超2万亿，各宽基指数估值显著修复，市场风险偏好抬升。结构上，以中证2000、中证1000为代表的小微盘涨幅最多，以上证50、沪深300为代表的大盘股出现回调；成长风格大幅修复，价值风格表现不佳。10月行情火爆与政策转向、大量散户入场有关，流动性暴增的情况下，炒作小票的特征较为明显。亚洲市场中，港股在国庆节后热度退坡，当月录得-3.86%的负收益。
债券市场：信用债市场迎来调整，中短期国债利率相对稳定。若后续财政力度加大，对债券市场可能造成短期冲击；然而，在化债和维稳经济的大背景下，低利率环境仍有必要，债券市场仍具有长期配置价值。短期内建议以中短久期债券为主，不做过多信用下沉，以减少债市波动的冲击。
商品市场：黄金在美债上行和美元强势的情况下仍在冲高，主要是因为中东地缘政治问题诱发避险需求。
10月，股票市场交投活跃、大幅上涨，债券市场迎来调整，其背后的逻辑与国内政策转向有关。展望后市，11月4日-11月8日将举行美国大选、议息会议、人大常委会议，海内外多个不确定因素将迎来最终定调，资本市场定价将从政策预期转换为政策效果的验证。黄金方面，短期来看，黄金涨幅较大，谨慎追高。若美国经济衰退会促使美债利率再度下行，对黄金具有一定支撑力；若美国二次通胀，美债下行不顺，利空黄金；因此，下周的美国大选和议息会议将对黄金后续走势有较强影响。黄金与股票、债券的相关性低，具有多元配置意义。
政策博弈期，资本市场或有波动。产品策略方面，股票资产建议国内和海外资产多元配置，均衡策略为主；债券资产建议减少信用下沉、保持中低组合久期，待央行降息或市场抛售企稳后，再考虑久期波动操作；商品组合策略中，流畅性行情打断的情形下，趋势策略承压，建议以中高频交易策略为主。
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数据来源：wind。数据截至2024.9.30。
三季度GDP增速（%）
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数据来源：wind。数据截至2024.9.30。
基建投资历年9月数据对比
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数据来源：wind。数据截至2024.9.30。
社零分项情况
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数据来源：wind。数据截至2024.9.30。
政府债同比增速维持高位
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数据来源：wind。数据截至2024.9.30。
新增专项债发行进度
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