【干货】信用债，纠结上车时机

财富 2024-12-24 19:44 湖北

来源：郁言债市作者：姜丹、佳苗、青静、禹童‍

摘要

信用债供需两弱，信用利差走扩至高位

12月16-20日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1年、10年期国债下破1.0%、1.7%。信用债收益率走势分化，信用利差继续走扩。二级买盘热度进一步下降，城投债TKN占比由78%降至71%，成交笔数环比增加7%；产业债TKN占比由75%降至69%，成交笔数环比下降3%。

分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3年活跃度上升，城投债3-5年成交占比由19%降至14%，5年以上占比由5%降至2%，而2-3年占比由20%上升至23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是12月理财规模下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。

本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12月20日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高23-30bp，AA和AA(2) 3Y信用利差高37-45bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底。对于负债端不稳定的账户，可以等待1月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看，如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。

银行资本债等待入场机会

12月16-20日，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在9-10bp之间，而低等级永续债比较抗跌。

债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债合适的加仓时机是下一轮利率调整过后，这一节点或出现在明年1月。“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

12月16-20日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1年国债活跃券大幅下行26bp至0.90%，10年国债活跃券下行8bp至1.70%，30年国债活跃券下行6bp至1.95%。信用债则收益率走势分化，信用利差继续走扩，其中城投债AA+和AAA 1Y收益率下行1bp，信用利差走扩7bp，AA及以下1Y收益率上行1-7bp，利差走扩9-15bp；AA(2)及以上3Y收益率小幅上行0-2bp，利差走扩9-11bp；5Y收益率下行0-5bp，利差走扩3-8bp；10Y及以上期限收益率普遍下行1-5bp，信用利差走扩幅度大多在6bp以内。

从二级成交来看，信用债买盘热度进一步下降，不过城投债成交笔数小幅回升。城投债TKN占比由78%降至71%，成交笔数环比增加7%；产业债TKN占比由75%降至69%，成交笔数环比下降3%。

分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3年活跃度上升，城投债3-5年成交占比由19%降至14%，5年以上占比由5%降至2%，而2-3年占比由20%上升至23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是12月理财规模季节性下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。

同时，城投债一级发行也缩量，且发行情绪回落，12月1-22日，城投债发行4081亿元，净融资仅为1亿元，全场倍数3倍以上占比由54%降至32%。产业债贡献增量，发行4281亿元，同比增加924亿元，净融资为467亿元，同比增加608亿元，不过发行情绪也不高，全场倍数3倍以上占比由32%下降至25%。

本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12月20日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高23-30bp，AA和AA(2) 3Y信用利差高37-45bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。对于负债端不稳定的账户，可以等待1月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。

银行资本债方面，12月16-20日，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在9-10bp之间，而低等级永续债比较抗跌。

策略层面，近期利率债下行过快，国有行资本债信用利差回归残差持续位于10bp以上，可能意味着当前大行资本债利差仍处在震荡阶段。截至2024年12月20日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为33.8bp。

债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，合适的加仓时机或是下一轮利率调整过后。当前利率债已进入前所未有的失锚状态，绩优基金产品的久期处于绝对高位，机构普遍有恐高情绪，更偏好流动性好的利率债品种，对于信用债则相对谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债比较舒适的加仓时间，是利率债经历一波调整，机构久期降至合理点位之后，资金自然追逐更具性价比的品种。

这一节点或出现在明年1月。目前来看，“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。

1、城投债：一级仍难新增，高息资产更受青睐

12月前3周，城投债发行与到期额基本持平，净融资接近零值。2024年12月1-22日，城投债发行4081亿元，同比增加396亿元，净融资接近零值，仅为1亿元。城投债一级发行情绪明显回落，全场倍数3倍以上占比由54%降至32%。

3-5年城投债发行占比较上月小幅上升，发行利率持续走低，1-3年降幅较大。12月以来，城投债发行期限3-5年（包含5年不含3年）与5年以上占比分别为25%与3%，3-5年占比较11月小幅增加2%，5年以上占比与11月持平。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.97%、2.39%、2.60%和2.61%，较11月分别下降21bp、36bp、12bp和12bp。

二级市场方面，城投债收益率分化，长久期表现更优，信用利差继续走扩。其中，城投债AA+和AAA1Y收益率下行1bp，信用利差走扩7bp；AA(2)及以上3Y收益率小幅上行0-2bp，信用利差走扩9-11bp；5Y收益率下行0-5bp，信用利差走扩3-8bp；10Y及以上期限收益率普遍下行1-5bp，信用利差走扩幅度也大多在6bp以内。此外，AA-低评级中长期限品种表现占优， AA- 3Y和5Y收益率下行5bp，信用利差仅走扩3-4bp，但1Y品种收益率上行7bp，利差走扩15bp。

二级成交方面，高票息资产更受青睐，贵州、山东、云南、陕西表现占优。其中，山东、云南、陕西成交笔数均超过60笔，平均成交收益率低估值超过2bp。山东连续多个交易日表现亮眼，低估值多的主要是3年内的私募债，像济宁、潍坊、青岛等的区县级平台。陕西主要是西安在低估值成交，西安高新控股和西咸集团成交基本都是低估值，其中西安高新控股在上半周有多笔剩余期限3-5年债券成交，而西咸集团低估值成交个券剩余期限主要在1年内。云南低估值较多的是昆明市级平台，像昆明城投、昆明交产等。从地级市看，西安、嘉兴、青岛、成都等周度成交笔数大于30笔，且平均成交收益率低估值2bp以上。

从主体上看，西安高新控股、太原龙城发投、湖南高速、青岛城投等成交活跃，且平均成交收益率低估值1.5bp以上，西安高新控股表现最亮眼，平均低估值6.8bp，且有多笔剩余期限3-5年债券低估值20bp以上的成交。此外，江苏交控平均成交收益率高估值2bp，主要是因为多笔40天内的短债高估值15bp成交。

2、产业债：成交缩量，高评级成交占比上升

一级市场方面，产业债贡献净融资增量，但发行情绪继续回落。12月1-22日，产业债发行4281亿元，同比增加924亿元，净融资额为467亿元，同比增加608亿元。其中，综合、非银金融和公用事业净融资额较高，在112-413亿元。12月第3周，产业债全场倍数3倍以上占比由32%下降至25%，2-3倍占比由17%回升至21%，整体来看发行情绪继续回落。

分期限看，中长久期产业债发行占比下降，发行利率持续走低。12月以来，产业债5年以上占比由11月的6%下降至4%，3-5年（含5年不含3年）占比由22%下降至19%。发行利率方面，产业债各期限发行利率持续走低。12月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.95%、2.23%、2.12%和2.30%，较11月分别下降13bp、28bp、18bp和18bp。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了48bp与31bp，差距进一步扩大。

从二级成交看，产业债成交继续缩量，成交笔数环比减少3%，TKN占比由75%降至69%。分期限看，中长久期品种成交活跃度下降，5年以上成交占比由8%小幅降至7%，3-5年成交占比由16%回落至15%，而2-3年成交占比由20%上升至21%。分隐含评级看，高评级成交占比提高，AAA-及以上成交占比由47%上升至50%，AA+、AA占比分别下降2、3个百分点至27%、20%。

3、银行资本债：等待入场机会

2024年12月16-20日，新发两只5+N城商行永续债，发行规模共25亿元。其中，广西北部湾银行、东营银行分别发行15、10亿元，发行利率分别为2.72%、3.3%。此外，工行发行一只3+1年TLAC债，发行规模为100亿元，票面利率为1.76%。

二级市场方面，12月16-20日，利率债下行过快，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，而低等级永续债比较抗跌。16日，债市延续强牛行情，长债收益率下行超过5bp，30年国债收益率来到了1.95%，10年国债下至1.72%，带动银行资本债收益率继续下行，二级资本债信用利差普遍收窄，中短久期表现占优，永续债表现稍弱，利差压缩0-1bp。17-19日，资金面逐渐转松，但债市连续大涨后迎来阶段性调整，银行资本债收益率也随之上行，信用利差普遍走扩5-10bp，低等级永续债相对抗跌。20日，债市再度演绎强势行情，宽松的资金面以及大行持续买入短久期国债使得短端行情升温，并逐步传导至长端，1年、10年国债收益率分别下行突破1%、1.7%点位，银行资本债收益率也大幅下行2-6bp，不过表现不及利率债，信用利差仍普遍被动走扩，中低等级、短久期表现更弱。

整体来看，上周银行资本债收益率表现分化，4-5Y AA二级资本债、1-4Y AA及以上银行永续债收益率普遍小幅上行0-3bp，其余品种收益率多下行，其中3-5Y AA-永续债下行幅度在6-10bp之间。信用利差方面，除5Y AA-银行永续债信用利差小幅下行2bp，其余品种信用利差普遍走扩5-10bp。其中，3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩9-10bp。

二级市场成交方面，12月16-20日银行资本债成交笔数环比减少，低估值成交占比也有所下降，其中二级资本债低估值成交占比下降17pct至51%，银行永续债下降1pct至51%。从期限结构来看，上周大行资本债成交均呈现缩久期现象。其中，国有行资本债成交向1-3年集中，其二级资本债1-3年成交占比上升7pct至43%，永续债1-3年占比上升8pct至27%，而4-5年占比均小幅下降。股份行永续债1-2年占比大幅上升10pct至18%，而4-5年占比下降9pct至60%。

城农商行成交情绪也偏弱，成交笔数环比减少，低估值成交占比降至60%以下的低位，并且成交也小幅缩久期，其二级资本债、永续债4-5年成交占比分别下降4pct、7pct至54%、48%。

近期利率债下行过快，国有行资本债信用利差回归残差持续位于10bp以上，可能意味着当前大行资本债利差仍处在震荡阶段。截至2024年12月20日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为33.8bp。

债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，合适的加仓时机或是下一轮利率调整过后。当前利率债已进入前所未有的失锚状态，绩优基金产品的久期处于绝对高位（滚动3M业绩前20%的利率债基和信用债基整体久期中位数分别为5.58年、3.34年），机构普遍有恐高情绪，更偏好流动性好的利率债品种，对于信用债则相对谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债比较舒适的加仓时间，是利率债经历一波调整，机构久期降至合理点位之后，资金自然追逐更具性价比的品种。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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