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自日本告别负利率政策，启动本轮加息周期以来，一直有一种声音扰动市场，即日本每次加息都会引发全球金融危机的“日本加息魔咒”。本文尝试对此进行简要分析。

一、日本2000年以来两次加息简要回溯

（一）日本银行于1999年2月决定采取零利率政策（1999年9月正式施行）

1、日本经济在20世纪80年代后期开始进入泡沫期，随后于20世纪90年代泡沫经济破灭，房地产和股市价值急剧萎缩，使得日本银行先后于1991年7月1日、11月14日、12月30日，1992年4月1日、7月27日，1993年2月、9月21日以及1995年9月8日连续将贴现率由6%连续下调至0.5%的低位水平。

2、显然这并非终点，日本经济通缩困难仍在持续，使得日本银行于1998-1999年期间连续三次下调政策利率，正式迈入零利率时代。1998年9月9日，日本银行决定进一步放松货币政策，将无抵押隔夜拆借利率（the uncollateralized overnight call rate）下调至0.25%。随后于1999年2月12日、9月21日先后将无抵押隔夜拆借利率下调至0.15%和0%。

虽然后日本银行于1999年9月才将政策利率下调至0，但根据日本银行2000年11月的会议纪要，其于1999年2月起采取零利率政策（史无前例），以抵御经济衰退和通缩风险。可见，日本的零利率政策实际上是始于1999年2月。

（二）2000年8月加息一次：将政策利率上调25BP至0.25%，但仅维持1年

根据日本银行2000年8月的会议纪要，考虑到走出通缩困境和经济修复进程料将延续，日本银行决定于2000年8月11日将政策利率上调25BP至0.25%。不过事后结果显示这一次日本银行是自信过了头，2000年8月的这次加息也是当时这一轮加息周期的唯一一次。

随后日本银行不得不于2001年2月、3月连续两次下调政策利率至0.15%和0%，再次不可避免地进入零利率政策，直至2006年。

（三）2006-2007年加息两次：将政策利率分别上调至0.25%和0.5%

1、2006年7月，在维持零利率政策5年零4个月之后，日本银行再次将政策利率上调至0.25%，并于2007年2月第二次上调政策利率至0.5%（即累计加息两次、幅度为50BP）。不过遗憾的是，这一次加息周期也仅维持了两年多的时间。

根据2006年7月与2007年2月的会议纪要，当时日本启动这两次加息主要是为了适应其于2006年3月提出的新货币政策框架，即不再单独关注当下的通胀指标，而是从中长期视角审计当前货币政策及价格水平是否有助于实现国民经济健康发展，同时避免放大风险。故当时日本银行为避免放大市场风险，而决定于2006年7月、20007年2月启动加息。

2、随后，日本银行不得不于2008年10月再次迈入降息进程，并于2008年10月、12月以及2016年2月连续两次降息，将政策利率由0.5%连续下调至0.3%、0.1%和-0.1%，由零利率政策迈入负利率政策区间。

二、日本之前两轮加息周期的诡异之处分析

（一）时间点很诡异：均处于美联储加息结束之后和降息启动之前

从时间点上来看，日本之前两轮加息周期较为诡异，均处于美联储加息周期与新一轮降息之间，即日本前两轮加息周期均有衔接美联储加息周期的嫌疑。具体看，

1、日本银行于2000年8月11日启动2000年以来的第一轮加息周期，而美联储在之前的2000年5月进行当时的最后一次加息，并于随后的2001年1月启动降息周期。

2、日本银行于2006年7月、2007年2月启动2000年以来的第二轮加息周期，而美联储在之前的2006年6月进行当时的最后一次加息，并于随后的2007年9月启动降息周期。

（二）“假摔”特征均很明显：加息幅度很小、周期很短，且均很快启动降息

2000年以来的最初两轮加息周期中，日本银行的货币政策操作呈现明显“假摔”特征，加息幅度很小、周期很短。例如，第一轮加息周期中，仅加息一次、幅度亦仅25BP；第二轮加息周期中，仅加息两次、幅度亦仅50BP。

此外，之前两轮加息周期中，持续时间亦均很短，分别为6个月和18个月。而日本银行在当时的两轮加息周期之后，亦分别于2001年2月、2008年10月重新启动降息周期。

也即，之前两轮加息周期的特征大致可以总结为在美联储加息周期结束之后加息、降息启动之前结束加息以及降息启动之后重新迈入降息通道。换言之，日本加息相当于是利用了美联储加息周期结束与降息周期开启之前的时间窗口。

（三）数据上看之前两轮加息周期均没有得到基本面的足够支撑

除“假摔”特征明显外，之前两轮加息周期似乎也无法获得经济基本面的支撑。例如，在2000年8月第一轮加息之际，日本的CPI与核心CPI均为负值；2006-2007年第二轮加息之际，日本的CPI与核心CPI亦明显处于低位。

再比如，在2000年8月第一轮加息之际，日本的名义与实际经济增速分别为1.3%和2.9%，虽然表现尚可，但一定程度上是建立在低基数的基础上；2006-2007年第二轮加息之际，日本的名义与实际经济增速亦分别仅为-0.5-1.6%和0.2-2.2%之间。

三、日本之前两轮加息是否与两轮危机之间有必然联系？

对于“日本加息魔咒”之说，并没有比较优质的分析文章可供参考，这里也只是进行简单讨论，大致的结论是“日本加息魔咒”与两轮危机之间没有必然联系。

（一）从时间轴上看，互联网泡沫时期大致指1995-2002年这一段时期，而泡沫破灭要从2000年3月10日前后开始算起，直至2001年9月，即持续时间达到18个月左右。期间日本银行于2000年8月启动加息，较互联网泡沫破灭晚了5个月左右，而美联储也于2000年5月结束了加息周期。再以2007-2008年全球金融危机为例，2007年2月汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，减记108亿美元相关资产，标志着2007-2008年全球金融危机的正式开始，当时日本银行于2006年7月、2007年2月启动两次加息，而美联储也于之前的2006年6月结束加息。

因此，日本第一轮加息刚好处于互联网泡沫破灭的过程中，第二轮加息则处于次贷危机爆发之前，这意味着日元加息与两轮危机之间的关联性可能并不强。

（二）当然，就日元加息而言，不能独立来看。由于日元与美元均为国际货币，二者具有一定替代性，且日元在某种程度上还承担着低息货币的职能。故从这个角度来说，应将日元加息视为美元加息的延续，视为国际货币资金成本的继续抬升。这意味着，日元加息主要冲击的是那些投机性资金，原因是日元的国际货币属性和套息币种属性。

不过数据上看，在日元前两轮加息周期启动之后，日元不仅没有升值，反而还出现了一定程度的贬值（如第一轮加息周期启动后美元兑日元由106升至134左右），10年期日本国债利率亦未呈现明显上升。

因此，至少在这两轮危机中，日元的国际货币和套息货币属性没有呈现。

四、这一轮日元加息周期是否会有不同？

（一）如果只是参照之前两轮日元加息周期的经验，则会发现日元这一轮加息周期已经接近终点，毕竟日元已经加息两次、加息幅度亦已达到35BP（政策目标利率由-0.1%先后升至0.1%和0.25%），且美元降息周期也已经开始（之前日元加息周期均在美元降息之前结束）。据此，本轮日元加息周期对市场的影响似乎已经结束。

（二）显然，历史不会简单重复，和之前两轮加息周期不同的是，这一轮日元加息周期似乎并未呈现“假摔”的特征，即目前市场普遍认为日本经济的修复程度要好于之前两轮，且具有可持续性，这意味着本轮日元加息周期可能不会止步于此。比较极端的情况是，本轮加息周期的终点可能是1%左右，即后续还有75BP左右的加息幅度。

（三）无论从经济基本面，还是外围环境来看，日元本轮加息周期均与前两轮之间有明显不同，至少市场对日本的乐观程度要远超以往，日元的国际货币和套息货币属性也远强于前两轮。因此，这一轮日元加息周期对市场的影响应该还未真正结束，既要谨防日元对市场的偷袭，也要留意日本银行的加息节奏目前在国内似乎也遇到了一定压力。

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