1. 当下，经济大周期、债务周期的位置使得利率中枢决定性因素发生改变，经济暂时未出现拐点。
2. 目前来看2.1%~2.3%可能是长端利率的合理区间，10年国债调整到2.2%是合理的配置机会。
3. 任何不合理的价差终会回归合理，在利差不合理时要坚持交易思维，坚决左侧卖出。
4. 如果财政政策改变“以收定支”模式，并对地产、经济等其他方面加大支持，可能会带来债市拐点。
5. 后续胜率、赔率偏低的情况下，交易层面会更加重要，有充足的决心和动力在调整中进行加仓或进行左侧卖出。
新一轮稳增长政策加力推出，资本市场波动率明显提升，债牛到头了吗？
10月16日，中信建投基金固收部行政部负责人许健通过WindTalk，为我们带来了《2024四季度债市展望，机遇与挑战并存》的专题分享，为我们深度解析影响债市走势的关键变量。
许健先生，中央财经大学硕士。2011年7月-2013年3月在中国邮政集团公司担任投资主办。2013年3月至2016年12月在中信银行股份有限公司担任固定收益投资经理，从事债券投资研究工。2016年12月加入中信建投基金管理有限公司，现任固定收益部负责人、基金经理。在管8只基金，超百亿管理规模。
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本次分享精彩观点如下：
一、市场复盘
回顾市场，目前经济还处于弱预期弱现实当中。通胀处于低位，货币政策流动性充足。当下，经济大周期、债务周期的位置使得利率中枢决定性因素发生改变，经济暂时未出现拐点。
复盘债市的几次赎回行为，2022年11月、2024年4月、2024年7月、2024年8月和2024年10月5次赎回的调整均不超30bp，调整时间除2022年是经济预期原因外，其余最长一周左右。原因均是市场在胜率赔率偏低的情况下，净值化产品止盈盘、理财等季候预防性赎回、个人客户的赎回导致市场急跌。债市赎回的观察指标有两个：首先观察债基或理财产品的规模和破净率，由于当下个人客户参与债券市场的深度、广度和规模远远大于历史任何时期，个人客户行为对于理财产品的负债端的影响值得关注；其次观察债基的卖出规模和其他非银产品的买入规模，虽然债基整体对于债券是净卖出，但非银机构是净买入的，因此可观察买卖规模寻找合适机会。
数据来源：Wind
几次调整得到的启示是：第一，利率持续上行最终看基本面，短期看地产是否有类似“棚改货币化”的政策，预期调整或喊话对长端利率调整空间影响有限。第二，在基本面逻辑无根本变化下，负债偏稳定的机构和产品需抓住机会配置。第三，短期在胜率和赔率大大降低的情况下，市场往往呈现慢涨急跌的状态，需把产品的流动性放在第一位，来及时处置可能出现的风险以及择机加仓。第四，任何不合理的价差终会回归合理，在利差不合理时要坚持交易思维，坚决左侧卖出。
二、未来展望
展望未来，根本上要看经济基本面有无大的拐点。短期来看，地产和新旧经济平衡是关键。第一看央行和国有大行是否支持地产企业融资，改善地产企业筹资性现金流；第二看新旧经济动能是否更追求平衡，财政政策是否放弃以收定支模式发力。目前看第一项地产筹资拐点尚无变化，第二点近期的政策是近段时间利率向上调整的原因，这也限制了近期长端利率的最低水平。因此，目前来看2.1%~2.3%可能是长端利率的合理区间，10年国债调整到2.2%是合理的配置机会。
中长期来看，居民资产负债表仍在收缩，收入预期还未明显改善，债市长期牛市基础并未改变。货币政策仍在宽松周期中，资金面或维持平稳。财政方面，近期政府债发行进度加快，后续主要关注增量财政政策，短期看资金面风险有限。重点看政策能否带来信心改善居民加杠杆预期，而目前新旧动能转换需要时间，地产的筹资现金流短期内不见拐点，于是超长端上行风险亦有限。
数据来源：Wind
因此，判断短期债市进入震荡，市场波动性也将加大，交易机会增多。操作上，总体会将流动性放在首位，适当把握波段交易的机会。对于长端，在2.1%的点位会保持谨慎，抓住交易性机会；对于短端，货币政策宽松、资金平稳，短端的确定性更强；对于信用债，在近期的修复后，整体品种和个券的机会不多，会在市场上涨时卖出性价比差的信用债，未来信用债在期限利差和等级利差偏低的情况下，波动也会加大。
债市的风险点在于：第一，权益市场是否会出现爆发性赚钱效应；第二，财政政策发力是否会大超预期。整体来说，这两点概率较小，对于信用债整体压力可控。
三、精彩问答
Q1：如何评估新一轮财政政策？是否会加速债市拐点到来？
许健：目前财政政策还是出于防范风险的角度，暂未看到超预期的行为。如果财政政策能改变“以收定支”模式，并对地产、经济等其他方面加大支持，可能会带来债市的拐点。但目前对债市持中性态度，在10年国债2.1%点位偏谨慎，持续观察政策有无超预期行为。
Q2：您管理的债基如何应对四季度行情变化？
许健：目前整体利率水平偏低，银行、券商负债端的成本还是有所压力。在有所压力的情况下每年债市都会经历几轮快速、深度回调，在回调中能否抓住机会决定了能否获得超额收益。对于信用债，把组合流动性放到重要的位置，择机卖出性价比较低的。略微降低久期和杠杆，在市场出现机会时留出加仓空间。
Q3：四季度债市博弈中需要关注哪些关键变量？
许健：第一，关注财政政策，经济预期和点位；第二，关注权益市场是否有持续的赚钱效应，与其他各类资产综合对比。后续胜率、赔率偏低的情况下，交易层面会更加重要，有充足的决心和动力在调整中进行加仓或进行左侧卖出。
Q4：债市在基本面、机构欠配和支持性货币政策三条主线下表现比较强势，四季度主线如何变化？投资者需关注哪条主线？
许健：基本面是最核心的主线。因为货币政策是为经济基本面服务的，机构欠配也是基本面偏弱带来的结果。首先，基本面前期是信心和预期，主要看政策；其次是实际数据的改善，是后续带来的。因此核心要看政策能否超预期带来信心，政策除了债市以外对权益市场的影响也是非常广的。
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