气候融资中介:气候政策模型中的利差效应

利率是储蓄和投资决策的核心决定因素。昂贵的金融中介通过在存款和贷款利率之间制造息差，对资金供应和信贷需求产生重大影响，从而扭曲了这些价格信号。本研究探讨了利率差如何影响气候政策，以实现其将资本从污染经济部门转移到低碳经济部门的雄心。为此，本文在动态一般均衡气候政策模型中引入了金融中介成本。本文发现，昂贵的金融中介通过许多不同的渠道以各种方式影响碳排放。在低至中等利差的情况下，由于对资本密集型清洁能源部门的投资减少，碳排放量将增加高达7%。对于非常高的利差，排放量下降是因为较低的经济增长减少了碳排放。如果要达到一定的温度目标，在资本市场摩擦的情况下，碳价格必须向上调整至多三分之一。

减少温室气体排放以减轻全球气候变化的不利影响需要将投资从排放密集型经济活动转向低碳或无碳替代品。例如，国际能源署在其可持续发展情景中估计，到2025年，每年仅可再生能源的投资就将达到4670亿美元，此后还会增加(IEA, 2018，第50页)。

投资融资通常包括来自外部来源的资本:最近的估计显示，英国私营和上市公司的外部融资份额分别为20%和80% (Zetlin-Jones和Shourideh, 2017)。对于可再生能源投资，Mazzucato和Semieniuk(2018，表4)报告称，机构投资者和银行的投资份额接近30%，后者通常是可再生能源融资的主要来源(Best, 2017)。此外，Best(2017)发现，获得金融资本对于可再生能源投资尤其重要，这主要是因为与其他能源相比，可再生能源的资本要求相对较高。因此，以低利率获得外部融资似乎是气候政策成功的一个重要决定因素。事实上，Hirth和Steckel(2016)表明，过高的资本成本阻碍了碳税引发的可再生能源转型。

金融摩擦提高了外部融资的成本。资金来源与投资项目之间存在信息不对称、代理问题和交易成本等问题。原则上，金融中介提供了解决这些问题的工具。因此，对于投资者来说，金融中介是一个受欢迎的解决方案。然而，它的代价是在投资项目实现的回报与中间资金支付的利息之间引入了利差，对投资活动可能产生不利后果。图1显示了投资与利差数据:较低的投资与较高的利差重合，相关系数为- 0.45。本文以此作为金融摩擦减少投资的证据

图1:大额银行息差与低投资时期重合。本文展示了美国的私人国内投资，以及主要贷款利率和存单的差异作为银行息差的代理。负相关在0.001的水平上是显著的。所有数据均取自FRED。

本文主要研究中介成本对气候政策有效性和政策设计的影响。为此，在基于Kalkuhl等人(2015)的动态一般均衡模型中考虑碳定价政策。该模型包括家庭、消费品生产、四个能源系统部门和一个监管机构。本研究通过投资流动的金融中介来扩展模型，以捕捉其对资本配置和积累的影响。由于储蓄和投资决策是由利率驱动的，本研究实施了一种简单的金融中介方法来确定利率息差:金融中介机构根据中介成本和企业利润最大化的动机，确定消费者储蓄利息和企业贷款利率之间的息差。存款的供给和贷款的需求是由处于均衡状态的消费者和企业的偏好决定的。

本文的主要贡献是分析了一般均衡环境下金融中介成本和利率息差对气候政策的影响。此外，本文认为这是将金融部门参与者纳入政策评估的第一步，这些政策将在宏观经济规模上重新引导投资流向清洁能源。本文发现，金融中介导致的利差对实体经济产生了实质性影响，并确定了资本市场摩擦影响经济和碳排放的八个渠道。对于所有渠道，储蓄和投资都会因利差上升而减少，这在很大程度上符合关于增长和金融中介的文献(最近在Hamada等人，2018年)或关于金融发展的文献(Fernández和Tamayo, 2017年)。对于排放的影响，本文确定了排放减少和排放增加的渠道。在均衡中，本文发现，对于小到中等的息差，后者主导前者，因此，当息差增加时，排放超过了预期的气候政策目标。考虑到这一点的监管机构将为碳排放设定相当高的价格。

模型：扩展已建立的气候政策模型(Kalkuhl et al 2012;2013;在Freixas和Rochet(2008)和Woodford(2010)之后，2015年)包含金融中介成本的动态一般均衡气候政策模型。

图2:利差。考虑到边际中介成本和存款准备金率α，存款利率rD和贷款利率rL分别低于和高于银行间利率rM。由于不完全竞争，即N < 1和/或价格非弹性(fD;Lg < 1)，利差被放大。

图3:摩擦效应概述。本文确定了八种部分平衡效应，有助于在一般平衡累积排放。金融中介影响:(1)家庭消费/储蓄决策，(2)资本需求，(3)能源需求，(4)商品生产中的能源强度，(5)能源组合，(6)化石能源的碳强度，以及(7)资源开采部门的贴现和(8)开采成本效应。

表1:部分平衡效应概述

表1总结了部分平衡效应。第2列收集了引理中所示的相同条件下的一阶效应。在最后一栏中，本文列出了对碳排放的预期影响。例如，较低的消费增长和较低的消费水平意味着更少的经济活动和更低的排放(第1行)，类似的论点适用于较低的资本积累(第2行)。对第3-6行排放的影响直接适用。对资源开采的影响(第7行和第8行)则不太清楚:平坦的资源开采路径意味着最初的排放量较低，但如果所有地下资源都被开采出来，那么长期的累积排放量将不受影响。

图5:在(a)正常商业和(b)气候政策情景下，利差对价格(上)和资本积累(下)的影响。价格和(累积)资本被归一化，使得无摩擦经济的均衡是100。

图6:超出策略目标。加上利息差，超过了450 GtC的原始碳预算(图a)。底部的数据范围是来自Dwumfour(2018年，表1)的“欧洲和中亚”和“撒哈拉以南非洲”的净利息差。图(b)显示了如何通过提高碳税来纠正超调，给出了超调碳价格与碳预算计算中的碳价格之间的差异(2015-2100年期间的最大值和平均值)。

图6a显示了资本配置的这种扭曲如何转化为累积排放。在零利率差的情况下，税收再现了碳预算的结果。

随着利差的扩大，实际排放量超过了450亿吨碳当量的原始碳预算，达到483亿吨碳当量的峰值。因此，累积排放量超过碳预算高达7%。作为一个比较点，图6包括示例性净利息《杜姆弗尔》(2018)的边际利润。根据这些数字，整个区间参数研究是相关的。

表2:隔离部门摩擦。每一行显示了部分均衡分析中调查的指标如何受到不同部门的摩擦(即利率变化)的影响。当启用列标题中的摩擦时，本文向指示器报告百分比变化。例如，通过rDK(第1列)启用储蓄决策的扭曲，使相应的指标(消费增长gC)减少12%(第1行)。em破折号(-)表示值小于0.01。

最后，表2揭示了不同部门资本市场摩擦对总排放量的定量贡献(第9行)。第(1)和(5)列中能源部门储蓄和投资的摩擦对排放的贡献很大。

本文在一个确定性的、动态的、一般均衡模型中研究了金融中介成本对气候政策实施的影响。采取确定性方法意味着明显的局限性:产生风险的经济(和其他)不确定性不能内生建模，金融中介的重要功能，比如风险转换，都包含在一个聚合函数中27%的中介费用。然而，本文抓住了经济中资本积累和配置的金融中介成本的一个重要含义:中介成本可以解释利差，这对资本市场的利率有重大影响，特别是存款利率和贷款利率。金融中介既会影响金融供给，也会影响金融需求。

本文发现金融中介成本对气候政策有显著影响:由此产生的利差减少了资本配置，并扭曲了化石燃料和无碳能源之间的资本配置(投资组合效应)，因为后者更具有资本密集型。累积减少带来的宏观经济增长效应和投资组合效应的相对强度决定了对排放的总体影响。对于中小中介成本，本文发现投资组合效应超过了增长效应和排放增加。如果气候政策没有考虑到这种金融摩擦，气候政策目标就会被高估。在中介成本较高的情况下，由于增长效应而导致的经济活动减少导致总体碳排放降低。虽然利差也会影响GDP的能源强度、化石能源生产的碳强度和跨期资源开采动态，但投资组合效应和宏观经济增长效应是定量上最重要的渠道。

通过上调碳价，可以考虑到利差造成的扭曲。事实上，虽然在实施碳税时需要明确考虑中介成本，但就这种摩擦而言，设定数量的排放许可制度是稳健的。在无摩擦许可价格的基础上，排放许可价格最高可提高35%，这将反映出额外的摩擦。本文的分析揭示了气候政策对金融摩擦的敏感性。

https://www.journals.uchicago.edu/doi/10.1086/725920

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