文/华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师张瑜
11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，税务总局发布了《关于降低土地增值税预征率下限的公告》（下统称《公告》）；11月11日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（下称《通知》）。本文认为，显性的增量，契税、土地增值税超预期支持居民、企业，预计土储专项债有望成为4万亿级别的增量政策。
10月12日财政部发布会，财政部将“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。”列为一揽子有针对性增量政策举措的第三条（仅次于化债、特别国债注资大行）；财政部副部长廖岷展开介绍了财政部的三方面考虑：第一，允许专项债券用于土地储备。第二，支持收购存量房，优化保障性住房供给。第三，及时优化完善相关税收政策；11月8日，蓝部长在人大常委会新闻发布会上提到“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出”。11月11日~13日，《通知》《公告》相继发布，财政支持地产政策落地兑现。本文认为，显性的增量，契税、土地增值税超预期支持居民、企业，预计土储专项债有望成为4万亿级别的增量政策。
《公告》：显性的增量，契税、土地增值税超预期支持居民、企业
《公告》调整了哪些税？可分两部分：一是明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策（增值税和土地增值税），符合预期，属于“四个取消”、赋予地市政府调控自主权，已由财政部部长助理宋其超在10月17日住建部发布会上阐述；二是针对居民和企业的税收政策（契税和土地增值税），超预期，结合有关部委负责人介绍：
契税增量点在哪？针对居民，超预期支持刚性和改善性住房需求：第一，购房不超140平米契税降至1%（无论唯一住房、二套房）；第二，购房140平米以上，唯一住房契税减按1.5%、二套房契税按2%；第三，不再区别对待北上广深二套房（面积不超过140平米，契税1%；140平米以上，契税2%）。
土地增值税增量点在哪？针对企业（个人销售住房暂免征收土地增值税），超预期缓解房地产企业财务困难（随着地产市场持续调整，部分地产项目增值率降幅较大，土地增值税预征率下限过高，或导致企业持续多缴税、累积资金压力）：将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，即东部下限为1.5%，中部和东北下限为1%，西部下限为0.5%（注：为保障土地增值税收入及时均衡入库，土地增值税实行预征制度，即税务部门对纳税人在项目竣工结算前转让房地产取得的收入，按一定比例预征土地增值税，待项目全部竣工、办理结算后再进行清算，多退少补；税务总局于2010年发文明确了各地区预征率下限，其中：东部为2%，中部和东北为1.5%，西部为1%）。
隐秘的增量，土储专项债支持地方政府，或有4万亿
《通知》虽由自然资源部发布，但内容对应廖副部长10月12日介绍的“有利于房地产平稳发展的政策措施”三方面考虑之首，预计土储专项债有望成为4万亿级别的增量政策，资本市场当前对其重视程度仍不足。
为何政策量级或有4万亿？提供一个参考视角：疫情以来，一些地方政府由于卖地不畅，让城投托底土地市场，对其形成较大资金占用；我们测算2020~2024年城投超常规拿地占用资金近4万亿，土储专项债或以“类化债”逻辑，大额释放这部分流动性（具体土储专项债是否全部、何种节奏支持城投，尚不清楚，仅从支持地方政府角度，提示一个支持该工具放量的视角）。
对于地方政府而言，若明年土储专项债重启发行，当地又有符合中央战略要求或当地民生、实体经济需要的项目，当年或就能形成进入经济循环的增量（仍属地方合理发展权。《通知》明确“收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发”，但“收回收购土地用于民生领域和实体经济项目的，不受上述限制”，城投长期以来作为地方政府项目建设的重要抓手，本身优势就不在房地产开发、而在民生领域和实体经济项目建设，符合《通知》要求。
对资本市场意味着什么？
11月4日，会议审议化债议案、监督法修正草案，已基本确认了本轮化债的主体（省负总责而非中央直接兜底）、方式（给合理发展权而非松债务纪律）和对象（针对存量隐性债务而非清欠。在此基础上，围绕化债，我们理解本次发布会除了明确总量、口径外，还明确了三个增量点：
化债效应。增量点是发展，对需求侧拉动或偏间接，后续重点观察大省化债对于需求侧的拉动，只是“腾出来”，还需要地方“做出来”，是较长期、偏间接的过程：除节约地方利息支出、腾出资金用于投资/消费外（蓝部长：“五年累计可节约6000亿元左右”），或主要来自地方合理发展权下的经济良性循环，而非化债额度本身（或仍在金融系统内循环）。对应蓝部长所说的：“将原本用来化债的资源腾出来”“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来”“将原本用于化债化险的时间精力腾出来”。对于化债能释放多少地方发展权，我们提供一个动态观测视角，即化债资源用于大省的比例（6个头部大省贡献全国45%GDP、一半以上卖地收入，主导地方信用扩张）：2023年化债重心在重债省份防风险，当前已过渡到头部大省挑大梁，地方信用扩张或更顺畅。2023年1.4万亿特殊再融资债中，12个重债省份占超70%，6个头部大省仅占9.2%；今年前9月8000亿特殊新增专项债中，6个头部大省占33.4%，中间13省占47.8%；10月以来4000亿结存限额安排的约2500亿特殊再融资债中，6个头部大省占44.9%，12个重债省份仅占9.7%。对应蓝部长提到的“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。
化债方式。增量点是纪律，股市风险偏好或平稳提升对比2015~2018年存在“边化债边新增”，本轮化债不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律（2017年7月中央首次提出“隐性债务”概念前，部分城投、PPP等地方加杠杆行为一度出现乱象）。对应蓝部长首次提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律”（近年对隐债的最严表述之一）。
化债节奏。增量点是速度，债市或面临供给冲击年内或就有增量化债债券供给，快于市场预期：一次性增加债务限额分2024~2026年三年安排，较市场预期的2025~2027年前移一年（或与“150号文”要求城投退平台截至2027年6月有关，2027年或需收尾），对应蓝部长提到的“隐性债务置换工作，马上启动”，“将按程序尽早下达分地区限额”。
来源丨华创证券
编辑丨丁开艳
责编丨兰银帆
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