文/上海财经大学金融学院副教授许陈杰。论文《基于金融中介的股票收益期限结构》（Intermediary-based Equity Term Structure）由北京大学汇丰商学院李凯教授与上海财经大学许陈杰副教授合著，2024年7月刊发在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）。
在金融市场中，期限结构这一概念不仅适用于固定收益市场，也对股票市场至关重要。北京大学汇丰商学院李凯教授与上海财经大学许陈杰副教授合著的论文《基于金融中介的股票收益期限结构》（Intermediary-based Equity Term Structure）提出了一个创新的金融中介资产定价模型，首次系统性地解释了股票收益期限结构中的周期性变化。
在金融市场中，期限结构通常指的是不同期限资产的收益率差异，它能够反映出市场对未来收益和风险的预期。这一概念不仅适用于固定收益市场，也对股票市场至关重要。在股票市场中，收益的期限结构揭示了不同持有期内的收益变化，帮助投资者评估长期和短期投资的风险与回报。
近年来，金融中介的作用在这一过程中越发突出。金融中介不仅是资本配置的桥梁，其融资约束还对股票收益的期限结构产生了深远影响。特别是金融中介在市场波动性中的角色，影响了资本市场的运行效率和稳定性。
针对这一问题，北京大学汇丰商学院李凯教授与上海财经大学许陈杰副教授合著的论文《基于金融中介的股票收益期限结构》（Intermediary-based Equity Term Structure）提出了一个创新的金融中介资产定价模型，首次系统性地解释了股票收益期限结构中的周期性变化。通过结合理论与实证分析，该研究深入探讨了金融中介的融资约束如何影响股票市场表现，并对风险溢价和便利收益率（Convenience Yields）的动态特征进行了全面解析。该研究（下简称论文）2024年7月发表在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics），为理解股票市场的周期性波动提供了新的视角。
股票收益期限结构的基础与重要性
股票收益期限结构（Equity Term Structure）是金融市场中的关键概念，旨在研究股票收益率随时间的变化模式。类似于利率期限结构，股票收益期限结构的核心在于不同期限的股息分割（Dividend Strip）的收益率如何随时间变化。具体来说，股票收益期限结构描述了在不同到期期限内，股票相关资产（如股息分割）的表现，反映了市场对未来现金流和风险溢价的评估。
股票收益期限结构的基本单位是股息分割，代表特定年份预期的股息支付。投资者可以通过购买不同期限的股息分割来获得未来不同时段的现金流。与传统股票不同，股息分割专注于未来特定时间段的股息，而非股票的长期整体现金流。
股票收益期限结构的两个重要决定因素是期限溢价（Term Premium）与均值回复（Mean Reversion）。期限溢价是投资者为持有长期股息分割而要求的额外回报，取决于市场对长期风险的评估，反映出投资者对不同持有期限风险回报的需求。均值回复则指收益率在短期波动后趋向长期均值的现象，受市场风险偏好、宏观经济环境变化及金融中介杠杆水平等因素的影响。均值回复速度影响了对未来收益率变化的预期，并进一步改变期限结构的斜率。
股票收益期限结构在市场中具有重要意义。它反映了市场对未来经济环境和公司盈利前景的预期，揭示了不同期限内风险与回报的动态关系，帮助投资者在不同市场周期中更好地平衡风险与回报。通过分析不同期限的收益率，投资者可以优化资产配置，选择适当的投资期限以使风险调整后的回报最大化。此外，股票收益期限结构为资产定价模型提供了重要的指导，任何资产定价模型的结果都应符合股票收益期限结构的基本经验事实。
股票收益期限结构的经验事实
关于股票收益期限结构的研究主要聚焦于长期和短期股息收益之间的差异，但学术界对于这种差异的无条件斜率方向尚未达成一致。一些研究[如Van Binsbergen等（2012, 2013）]发现，长期股息收益较短期更高，显示股票收益期限结构呈向上倾斜；而另一些研究[如Bansal等 （2021）]则表明短期股息收益较高，表现为股票收益期限结构向下倾斜。尽管在无条件斜率方面存在分歧，但对于股票收益期限结构的周期性特征，学术界达成了一致且稳健的结论。
例如，Van Binsbergen等（2013）的研究发现，在经济扩张时期，股票收益曲线（Equity Yield Curve）通常呈现正斜率，长期股息收益率高于短期收益率；而在经济衰退时期，这一关系则逆转，长期股息收益率下降，曲线出现负斜率，显示出股票收益期限结构的顺周期性（Pro-cyclical）。相比之下，Gormsen（2021）的研究则指出，股票期限溢价是反周期的（Counter-cyclical），长期风险是主要的价格波动来源，而非短期风险。
为了调和这些看似矛盾的发现，论文提出了一种类似于利率期限结构的分解框架，解释股票收益的动态变化。论文将股票收益斜率分解为两部分：股票期限溢价和均值回复。期限溢价反映投资者为长期持有股票所要求的额外回报，通常在经济不确定性较高时溢价更高。而均值回复则描述了收益率在波动后回归长期均值的趋势。
举例来说，在2008年金融危机期间，股票收益曲线明显呈现下行斜率。当时许多人推测，这是由于股票期限溢价变为负值，导致短期股息折现率高于长期折现率。然而，论文的框架表明，由于期限溢价的反周期性，长期股息折现率应更高，而不是更低。实际导致收益曲线向下倾斜的原因是均值回复：投资者预期市场将回归正常，收益率逐渐恢复至正常水平。这种均值回复预期主导了收益曲线的变化，尽管期限溢价倾向于使曲线向上，但市场对未来折现率大幅下降的预期最终导致收益曲线呈现下行斜率......
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来源丨《清华金融评论》2024年11月刊总第132期
编辑丨周茗一
责编丨兰银帆
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