WXRedian | 独角兽智库 | 大摩 -- 第二轮刺激政策呼之欲出

为什么认为第二轮政策急需出台？

根据我们编制的先行指标经济温度计和大摩社会感知指数，这两个指标显示当前经济改善程度在9月份后停滞不前，表明第一轮政策效果不够明显。同时，这些指数的变化以及近期外资流动和企业财报的新边际变化，都显示出经济复苏动能不足，需要适时出台第二轮政策以避免政策效应递减的现象。

第二轮政策的必要性

避免“再而衰，三而竭”：Robin总强调，第一轮政策的效果有限，若不及时推出第二轮政策，可能会导致市场信心进一步削弱，形成“一鼓作气，再而衰，三而竭”的局面。

政策拐点判断：通过摩根士丹利编制的两个重要指标——“经济温度计”和“社会感知指数”，可以更准确地判断政策拐点。这两个指标显示，当前经济状况需要更强有力的政策支持，以避免经济下行压力加剧。

接下来的会议或政策中，文字表述和具体数字哪个更重要？

虽然文字表述能够提振信心，但投资者更关注具体数字和政策落实的细节，因为这些才能真实反映决策层的决心和实际投入。不过，经济工作会议的文本在会后一段时间内发布，可能会积极地延续并升华之前的zzj会议的积极表态。

市场对于经济工作会议最关注的三点是什么？市场对于第二轮政策有何期待？

市场最关注的第一点是财政政策的力度和总量，特别是官方预算赤字率是否能打破3%的传统上限，达到4%或以上；第二点是其中对消费政策的重视程度；第三点则是对于资本市场的后续支持和改革措施。市场期待在经济工作会议之后看到积极的文字表述，并且更看重定量的具体数字和政策执行的速度力度，因为这些比单纯的态度表态更能直接影响市场信心和经济复苏进程。预计2025年广义赤字将比2024年扩张约2万亿人民币，占GDP不到1.5个百分点，其中关键看点在于预算赤字率能否突破3%的旧有思维定式，达到4%及以上。

在当前经济环境下，市场对财政政策有哪些期待和担忧？

市场期待zf在4%或更高的水平上采取更大力度、更积极的财政政策，并担忧相关政策何时对外发布和交流。由于以往惯例中，相关数字会在两会前保持模糊，直到次年3月才会公布赤字率，这可能导致未来几个月信心逐渐受损，不利于政策一鼓作气实施。因此，市场建议应打破常规，及时通过多种方式发布和沟通财政数字前瞻指引。

市场对消费支持政策有何具体期盼？

市场期盼在今年底前明确一些消费支持政策，例如延长或延续消费补贴如家电以旧换新等政策，并明确资金来源，避免政策等待至明年3月两会后才明确，以保持市场信心并实现政策连续性。

经济工作会议在任务排序上有什么值得关注的变化？

经济工作会议文本历来会确定未来一年的重点任务排序。去年排第一位的是科技创新引领现代化产业体系，而今年着力扩大国内需求尤其是消费需求排第二，但实际有效消费政策直到今年9月份才出台，且力度不算强。今年，市场高度关注这些重点任务的排位变化，特别是消费支持政策能否升格为首要任务。

如何理解并提升消费对经济增长的重要性？

建议将促进消费作为重中之重，甚至升格为首要任务，因为良好的消费需求对于科技应用落地和企业研发扩张至关重要，是形成新质生产力生态系统不可或缺的部分。

资本市场定位及改革开放方面有何建议？

建议进一步扩大A股、港股等资本市场的互联互通，这有助于为老百姓提供回报，为新质生产力提供支撑，并为地缘政治带来缓冲作用。通过互联互通，内地和香港市场可提供多元化的投资机会，有助于缓解经济错位带来的影响，并促进文化娱乐、消费类企业的上市融资，从而完善整个生态系统。

市场对经济工作会议的期望有哪些要点？

市场高度期盼经济工作会议在上述三个方面给出更高定位，即总体财政政策力度、消费政策重视程度以及资本市场后续改革支撑，同时期待相关政策信号能更快地与市场沟通，以体现积极的政策取向和第二波政策呼之欲出的趋势。

第一轮政策实施后，PPI和CPI的情况如何？是否对就业和工资增速造成压力？目前对于四季度GDP环比折年率的预测情况如何？主要动力是什么？

虽然第一轮政策起到了一定的托底作用，防止通缩螺旋恶化，但PPI仍在深度通缩中，CPI虽有边际改善但仍徘徊在低位，通缩压力持续存在，这会对就业和工资增速带来压力。同时，中国经济温度计也出现了一些边际恶化的迹象。目前四季度实际GDP环比折年率的跟踪预测在5.5%左右，比二三季度的均值高出不少，主要动力来自于基建政策支持，以及特朗普当选后可能带来的美国对华关税加征风险上升。

第一轮政策效应是否出现边际退坡？具体体现在哪些方面？

第一轮政策效应可能已现边际退坡，体现在地产领域，11月房地产动能衰减，成交量低于季节性水平，且供需失衡状态严重；消费方面表现喜忧参半，汽车销售保持增长，但线上家电销售环比回落，部分原因在于双十一需求前置，以及以旧换新政策结束后销售退坡。

外资对于中国市场的态度及资金流向有何变化？

11月外资长线基金对中国市场由净流入转为净流出，其中被动基金流出46亿美金，主动基金流出29亿美金，创下单月净流出最大金额。但截至11月，被动基金累计净流入仍处历史高位，而主动基金累计净流出达到历史最高位。目前外资对中国资产的低配约为1.2个百分点，整体配置仍处于近期历史范围内的合理水平。行业配置上，外资加仓consumer service和capital goods，减仓银行及金融服务等行业。同时，境内A股ETF有约50亿美金的净流入，南向资金11月流入量达到2024年单月最高水平，约为160亿美金。

外资和内资对中国市场的态度如何？全球资金流向是怎样的情况？

外资对于中国市场的投资相对谨慎，主要考虑到外部的地缘政治风险及人民币贬值的可能性，同时对中国政策刺激的规模和时间表存在不确定性。而内资对中国市场持较乐观态度，因为政策转向已发生，且A股对这些外部风险敏感度较低，投资者可以耐心等待政策进一步刺激。11月印度市场的外资流出较多，而美国市场的资金流入明显。这是当前资金流动的主要特点。

中国市场三季度业绩表现如何？

三季度中国市场的整体业绩低于预期，并且相比二季度恶化。2018年以来，这是连续第13个业绩低于预期的季度。其中，MACI china三季度有24%的公司盈利低于预期，而A股则有34%的公司业绩低于预期，整体公司的收入表现比盈利情况更差，主要受宏观经济压力影响。

行业分布方面，哪些行业表现不佳？

三季度业绩中，金融板块是唯一一个超过预期的行业；相反，能源、医疗和原材料板块低于预期。

对于明年上市公司的业绩预测是什么样的？

考虑到明年名义GD增速预计在3点左右，MACI china的盈利增长主要与名义GDP挂钩而非实际GDP，因此预测明年上市公司的业绩将继续承压，预计MACI china 2025年EPF增速为5%，低于目前一致预期的10%。

股票配置方面有何建议？

在大型政策刺激措施推出之前，建议配置盈利增长确定性和股东回报确定性较高的33个股票，同时推荐高红利股票，包括股息率和自由现金流在4%以上的股票。

对于2025年美元、美国汇率及美债利率有何展望？

团队认为美元对G10货币的走势可能对亚洲货币有所不同，即使美元有所回调，亚洲货币的升值幅度也可能有限。这一观点主要基于对美国加征关税影响的考虑以及对美国经济数据已被充分定价、美国财政政策可能较为保守的判断。此外，预计美联储将在接下来四个会议持续降息，到明年上半年总共降息100个基点，这将给美元带来贬值压力。

在当前背景下，美元是否会贬值，以及欧元和亚洲货币的表现如何？

我们确实认为美元有可能会贬值，特别是考虑到欧洲经济前景不明朗以及市场对欧洲PBoC持续降息的预期。不过，市场已提前反映了这些坏消息，如果欧洲PBoC本周四的会议没有大幅度调整经济预期，欧元可能会有短期反弹空间，但相较于其他主要货币的反弹幅度较小。在亚洲货币方面，美元贬值的同时，其他亚洲货币如人民币、韩元、泰铢、马来西亚令吉和台币等也可能面临贬值压力，尤其是受到中美关税影响，可能导致亚洲货币整体呈贬值态势。

对于日元和其他亚洲货币的表现有何预测？亚洲货币利率走势如何？

预计明年上半年日元可能会因美国国债利率下行及日本PBoC可能加息的因素升值至140点位。因此，日元与其他亚洲货币之间可能出现走势分歧，不同于其他亚洲货币可能面临的贬值情况。投资策略上，建议可以考虑卖台币买日元，或者卖人民币和泰铢等其他货币。预计亚洲国家国债利率普遍会走低，收益率曲线变陡，除了美国利率下降外，亚洲PBoC也会继续降息，并且经济增长放缓、通货膨胀率下降等因素也会推动利率走低。此外，除了中国、韩国和新加坡外，其他亚洲经济体的财政政策预计不会放宽，这也有助于利率走低趋势。

中国市场方面，如果增加特别国债发行量，会对国债利率产生什么影响？

即使中国增加特别国债发行量，对国债利率的影响可能有限，不会改变整体走向。鉴于市场已普遍预期有2万亿发债量，同时考虑到经济增长疲弱时PBoC可能会降息及买国债的需求，中国国债收益率整体仍会往下走，建议投资者可通过投资一年期NDRS来表达看法。

对于亚洲宏观市场，有哪些具体的投资策略推荐？

在亚洲市场，除了关注美元和美国国债的变化外，还可以考虑购买十年期印度国债、一年期泰国NDOIS，或是观察美国两年期和10年期国债收益率曲线相对于韩国收益率曲线的变化。这些都体现了我们对亚洲宏观市场的看法。

美国对华为和AI的出口管制政策具体影响是什么？

美国对于华为和AI的出口管制政策主要体现在严格限制其设备和技术的出口，尤其是对可能对美国设备有利的领域。这对我们板块中commodity memory（如韩国存储芯片）产生了直接冲击，而对某些如ACM测试设备的厂商则有不利影响，但中微因为未被列入名单而在某种程度上受益。

北方华创新增订单量的情况如何？明年全球半导体领域有哪些关键关注点？

北方华创公布的数据显示，明年新增订单量增长了24 percent，同比意味着2026年其网上零售业务仍有继续增长的机会。明年全球半导体领域的关注点主要包括：1) 英伟达的AIGPU需求能否持续；2) 英伟达与定制化芯片AC的竞争态势，尤其是经过最近美国比赛后的影响；3) AI周期之外的市场是否会出现复苏。

AI以外的周期能否复苏？以及明年CES和台积电扩产能事件的影响？

明年AI以外市场的复苏依赖于多个因素，如补贴力度、消费电子支出及AI技术的实际应用效果。CES 2025年将展示英伟达新的AIPC芯片，并与联发科合作开发端侧运算能力强大的产品。此外，国产手机中AI smart one的应用也将逐渐成熟，而台积电的技术领先和AI领域强劲需求将支撑其基本面。

对于明年GPU和AC（自定义芯片）市场的看法是什么？

预计明年是一个卖方市场，英伟达的GPU需求将由加油全部吸纳。然而，在供应链下游，由于下一代GPU集成难度增加，库存积压问题可能会导致硬件厂商面临较大压力，尤其是拥有H100和H200库存的厂商需要采取特殊措施应对。对于硬件成本敏感度较高的TCO问题，预计ASIC长期来看仍具优势，且英伟达与AC之间的竞争最终可能会走向和平共处。

地产领域近期政策调整的可能性如何？

近期地产销售虽有改善但仍处于调整期，短期内加码地产政策的可能性较小。目前关于地产的新政策建议主要包括zf收储和大城市限购限售放开、给予更多购房补贴等措施，但尚未有明确信号表明这些政策会在短期内实施。同时，地产界资深人士预测明年地产市场仍处于调整阶段，一线城市和二线城市有望下半年率先触底回稳，全面复苏可能要等到2026年。

政策预期积极：尽管中央经济工作会议的具体数字和细节可能要等到明年3月份的两会才能公布，但市场对政策的积极预期已经形成。投资者应密切关注政策的落地情况，抓住政策红利带来的投资机会。

关注财政政策力度：财政政策的力度和方向将是市场最为关注的焦点。预算赤字率是否会突破3%，以及消费支持政策的具体措施，将直接影响市场的信心和表现。

看好消费与科技：在政策支持下，消费和科技板块仍然是值得重点关注的投资领域。特别是那些受益于国产替代和创新发展的企业，未来有望获得更大的成长空间。

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