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“现在大家谈牛市的比较多，我认为明年是平衡市，市场能给投资者带来回报，但也不用预期太高。”“红利资产过去几年既有绝对收益又有相对收益，明年绝对收益可能有，但相对收益未必有。”“今年四季度演绎了各种行业的成长主题，我认为，在科技领域，大家有一点低估硬件端的长期成长性，又有点高估软件出来的速度。”以上是睿郡资产管理合伙人兼首席研究官董承非、财通基金副总经理金梓才，在今天（12月17日）兴业证券2025年度投资策略会中分享的最新观点。兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东主持了这场交流。在今天的圆桌交流中，这几年把精力花在科技领域的董承非与TMT行研出身的金梓才就不同的投资方向，给大家带来了不同的思考。根据渠道数据，董承非管理的睿郡承非好享1期，从2022年5月18日成立以来，截至最新净值日期2024年10月30日，最新期末单位净值为**，成立以来的收益率为**%，最大回撤**%，今年以来的收益率为**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）据10月报数据，股票申万一级行业持仓分布主要集中在公用事业、化工、电子、通信，持仓权重分别为26.53%、16.64%、16.21%、14.12%。由金梓才管理的财通价值动量A，据Wind数据显示，截至12月16日，年内收益达到34.64%，自“9·24”行情至今，区间收益超过48%。董承非在本场交流中依然坚持过往观点，中国在“AI++”领域有更擅长发挥的空间，在算力芯片等硬件方面，国内可参与的较少。金梓才则直言，算力芯片不仅仅只是投资，更是类似于移动互联网时代的服务器，是中国人工智能行业发展的底座与支撑。两位交流嘉宾在人工智能领域的不同细分领域都颇有心得，还就科技行业所面临的风险、如何把握2025年的科技行情详细了说明。在分歧以外，张忆东、董承非、金梓才均对2025年的结构性机会表示乐观。董承非表示A股的权益市场是人民币资产里最好的风险资产，市场能给投资者带来回报，但不用对明年的预期太高。金梓才还基于对2025年国内外经济环境的乐观，指出传统周期性行业，企业出海，以及新消费场景与新消费模式三大主线值得关注。张忆东表示新质生产力依然是亮点，但由于预期较高，震荡难以避免，需要专业投资者；此外，随着内需变化，在“求新”、“求变”两大逻辑下依然有机遇存在。 张忆东 人工智能的迅猛发展正在改变全球科技格局和经济远景，中国也构建起前所未有的AI产业生态。投资者如何把握2025年AI以及相关科技成长领域的投资机会？如何预防科技股行情的风险？ 金梓才 AI的宏大叙事从2022年底开始，已经走过两年。2023年海外的科技巨头展现了 AI整体的产业逻辑，各互联网巨头开始了大模型的军备竞赛。进入2024年，随着大模型不断完善、迭代，进入强推理阶段，开始与部分应用结合，大模型自身能力也进一步提升。展望2025年，AI进入第三发展阶段，海外的科技巨头开始做各行各业的AI助理，这也是这个行业未来的一个发展趋势。这个方向上有很大的产业机会，风险方面要把握好科技股基本面和产业趋势的匹配程度。当下，硬件端投资可能更为迫切或更为重要，对软件端持开放态度，会尝试去挖掘一些初创型公司，或在互联网公司里挖掘一些机会。 董承非 这几年国内外的资本市场，主要反映的是大模型的军备竞赛，国外以英伟达为代表，映射到国内是一些算力芯片公司。但大模型是一个非常烧钱的活，2023年很多公司都要做大模型，但到现在已经出现了分化。我比较担心会出现类似2001年互联网泡沫破灭，行业大洗牌的过程。因为市场不需要那么多的大模型，而且应用也没有起来。当下机会确实出现了，但国内的算力芯片主要是炒映射，核心竞争力还有所欠缺，能参与的不多。但当AI泛化，走到“AI++”的阶段，这是国内公司更擅长，更有发挥空间的方向。应用方面我们在密切关注，但to b应用有它的局限性。每个垂类应用都在慢慢起来，只是商业模式等方面还有所存疑。从to c角度可以慢慢看到一些亮点，杀手级大体量的应用还没看到。我觉得，有可能AI投资翻一页新的篇章，从上面的算力竞争向下面的 AI应用和AI泛化演进。不确定中间会不会有1-2年的青黄不接，最好能衔接起来。中断的风险也有，这将对所有投资人也是一个考验。 张忆东 追问一下，除了AI以外，对于政策所提倡新质生产力、科技成长领域，在2025年会有哪些机会？ 金梓才 其实新质生产力是由AI所牵动的，比如机器人，我们认为这是最好的AI大模型落地的端侧应用方向。其次，AI为新质生产力降本增效赋能，比如与计算机、传媒、医疗等行业结合。在这些方向AI已经有很大的边际带动作用，也有一些不错的产品雏形诞生。所以，明后年在AI赋能新质生产力方向有很大的机会。 张忆东 今年下半年，特别是“9·24”以后，这些领域的势头已经起来了。主要表现在北交所、科创板等领域，这些科技型公司的业绩还看不清楚，但估值已经很贵了。面对这样一个比较贵的估值，如何探讨它的投资机遇和风险？要把握好股价运行和可能创造的收益之间的关系，即是否透支未来预期。我们可以从几个方面来评判：即产品有没有爆发的可能性？是否能够解决客户需求？能否创造一定的需求？有没有可能形成大规模应用？基于这个应用，有没有可能产生比较好的付费点？资本市场的股价是跟随这些问题逐步反应，这考验的是每位机构投资者的对产品、对企业商业模式的定价能力，期间还要考虑是不是股价有透支？蕴含的机会更多还是风险更多？![]()
A股的权益市场是人民币资产里最好的风险资产
张忆东 “9·24”以来，连续的政策组合拳密集落地，近期的政治局会议也再次提到“稳股市、稳楼市”，在经济政策方面也会更加主动积极，市场风险偏好已经在快速修复。如何理解这一轮行情背后的逻辑，从中期角度看，这段行情未来如何演绎？ 董承非 最主要的核心驱动力还是因为市场经过近三年的调整，A股性价比明显提升。我自己的定位是，A股的权益市场是人民币资产里最好的风险资产，如果想追求更高的收益，必须配置风险资产。而且从股息率、宏观背景、政策转向、AI产业革命等角度看，A股的权益资产在2025年还是很值得期待的。 金梓才 当下流动性非常宽松，国债利率处于低点，权益资产性价比非常高。最关键的是，9月24日前，市场已经反映了非常悲观的定价逻辑了。所以在2025年，市场会对一些经济状况阶段性免疫，会去看更多积极乐观的因素。我们认为，跟五年前比，我们的企业已经做好了应对制裁或应对贸易战的充分准备。大家对此在今年二三季度的担忧已经在股票定价中有所反应。但只要政策到位，进一步宽松，没有什么问题是解决不了的。所以，内需、外需都有可能得到非常大的预期差改善，我们对明年的市场还是非常乐观的。 董承非 现在大家谈牛市的比较多，我觉得明年是平衡市，市场能给投资者带来回报，但也不用预期太高。从投资风格来看，红利资产的绝对收益，对于银行理财子等大资金有一定的吸引力的。过去几年红利资产既有绝对收益又有相对收益，明年绝对收益可能有，但相对收益未必有。因为拉长纬度看，做权益的要寻找长期的需求，很多传统行业的需求慢慢趋于饱和，只有科技行业能够通过供给创造需求。比如半导体，在英伟达出来之前，全球半导体的销售才5,000亿美金，现在市场对英伟达一家公司的收入预期是1,000亿美金。从这个角度看，科技风格、成长风格在今后很长一段时间里，可能会在相对收益上跑赢红利风格。而且，科技包含着大家对未来乐观的预期，所以估值都很贵，从PE的角度看都是40倍到无穷大。产业发展不是直线的线性发展，每个人都是盲人摸象，在摸索科技的发展规律。所以，可能会出现剧烈的震荡和调整，一旦出现方向投错了，科技股下跌的空间也很大。如果大家开始慢慢看好科技股的后续发展，企业出了业绩，有持续的盈利模式，还是会受到市场的追捧。今年四季度演绎了各种行业的成长主题，我认为，在科技领域，大家有一点低估硬件端的长期成长性，又有点高估软件出来的速度。我认为硬件端的投资不单是投资，可以把它当做当年移动互联网时期的服务器，它应该是一个底座，是一个支撑。在明年科技股的投资上，依然应该立足硬件，然后去看哪个软件公司的产品做的比较成熟。产品要符合跟AI的结合比较深入，壁垒比较深厚，且在中国的商业环境下能产生商业模式。因为在AI的大趋势下，大模型的公司已经生产了很多应用，美国也是如此。自己的原生应用如果没有应用深度，很难在这个时代立足。第二，虽然传统方向市场关注度不高，但还是有机会的。先看海外，AI投资逐渐成为他们拉动GDP增长的方式之一，海外部分研报显示，在2027、2028年，AI投资能拉动美国GDP增长的0.5%-1%，这个幅度并不小。此外，对于欧美企业来说，他们做的这些投资规划是长期行为。所以我们对海外经济保持乐观，对国内经济也很乐观。周期性的方向不像大家想象的那么悲观，我们在积极储备、积极看好。第三，市场低估了出海企业的长期增长潜力，暂时会因为贸易摩擦、关税政策承压，但明年是有机会的。因为企业已经做好准备了，所以我们有理由相信这个方向明年也值得关注。最后，内需方向，现在国内有很多新的零售业态、新的商业模式，出现在线下线上。我们可以把目光从传统食品饮料、家电消费上移开，关注一些新的方向。所以，在内需方面，重点关注新零售业态、新商业模式，公司可能不多，但仍然值得在牛市里面挖掘。 张忆东 我也有一些共鸣，我年度展望的报告的题目叫《革新“巳”火》。巳，作为名词，是十二生肖中的“蛇”，也有“火”的意思；作为动词，是起来的意思，革就是变革；新代表着新东西、新质生产力、新变化。现在市场中有一个说法，做主动投资已经out了，要配ETF，这肯定是不符合常识的，专业的人做专业的事。很多海外投资者都觉得中国会日本化，会持续N年的通缩，但现在政策在变，要超常规的提振内需。就算社零为代表的内需维度不一定超预期，但一些新的消费模式、消费业态，特别是情绪化消费、科技消费、银发经济等，还有亮点的，也能反映出需求侧的变化。另外，新质生产力之所以强调“巳”（蛇形），因为相关成长股预期打得比较满。再加上鱼龙混杂，震荡难以避免，更需要专业投资者给大家趋利避害，在瓦砾中淘金。我们前几年讲的“新、半、军”已经不再是最新的东西了，已经偏向传统了。这些东西前两年受各种因素的影响，景气维持在低位，股价和估值也在相对低位，也可以在这些东西里看有没有竞争格局可能优化的部分。现开放投研情报群体验名额，更多投研情报服务，请往下看
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