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摘要
•政治局会议声明释放积极信号，货币政策适度宽松，财政政策积极，强调扩大内需，首次提及房地产和股市企稳，提振市场信心。
•明年经济工作重点任务排序变化：扩大内需排首位，科技和产业链投资次之，显示政策思维框架转向内需驱动。
•摩根士丹利预测官方赤字率可能达4%或更高，政策投向更倾斜于消费品更新换代，广义财政总量增量保持2万亿左右，预计明年年中累计下调40个基点的政策利率。
•超常规逆周期调节措施包括央企发行特别投资债券，财政和央行更紧密配合，通过国债买卖、流动性注入工具等手段扩大内需。
•中国经济下行需周期性刺激政策与结构性改革并行，重点领域改革包括转向更平衡的经济结构，这将是一个长期过程。
•处理房地产坏账需打破道德风险，通过政策干预和市场化手段相结合，帮助市场出清，加强地方政府激励机制，确保财政可持续发展。
•宽松货币政策导致存款储蓄率上升，对消费刺激有限，带来资源配置效率下降等副作用，监管层强调合理贷款增速和存量贷款再分配。
Q&A
最近发布的政治局会议声明和即将召开的中央经济工作会议有哪些值得关注的重点？
最近发布的政治局会议声明为即将召开的中央经济工作会议做了预告，显示出非常积极的政策基调。货币政策方面，提到适度宽松，这是自2010年以来首次出现。财政政策则更加积极，这是自2020年疫情以来首次提及。此外，还强调了加强超常规的逆周期调节和全方位扩大内需，这些措辞在历史上都较为罕见甚至是第一次出现。同时，声明中明确提及了房地产和股市的企稳，这对市场信心有很好的提振作用。
今年与去年相比，明年的经济政策重点任务有哪些变化？
根据政治局会议文本，明年经济工作的重点任务排序有所不同。扩大内需被排在首位，而科技和产业链投资排在第二位。这与去年科技和产业链投资排第一、扩大内需排第二有所错位。今年初推出的一些消费品更新换代政策主要由地方政府主导，到7月末中央政府通过长期特别国债拨付资金后才逐步落地。因此，将扩大内需特别是消费内需放在首位显示出思维框架逐步转向。
摩根士丹利对宏观政策及经济预测有哪些变化？
摩根士丹利认为官方赤字率可能会设定在4%或更高，相比之前预期的大幅上升。同时，整体政策投向可能会更多倾斜于消费品更新换代。今年主要支持产业链较长的消费品如汽车、白色家电等，而明年可能扩展到快速消费品如手机、日常消费品甚至服务业。此外，我们预计广义财政总量仍保持2万亿左右增量，并预测到明年年中累计40个基点的政策利率下调，高于市场预期。
所谓超常规逆周期调节具体指哪些措施？
超常规逆周期调节需要与中国自身经验进行纵向对比，而非横向对比发达国家。具体措施包括央企由中央背书直接发行特别投资债券，以准财政手段加速扩大内需；财政和央行更紧密配合，如国债买卖、流动性注入工具（例如买断式逆回购），最近几个月已累计注入2万亿流动性。这种财政与央行配合在过去十几年较为罕见，但预计明年将延续。
对于中国未来几年的结构性改革有何看法？
中国经济当前下行不仅是周期性问题，还有结构性失衡。因此，需要周期性刺激政策与结构性改革相辅相成。如果没有明显进展，仅依靠大规模刺激可能带来副作用，如通缩压力重新回归。未来几年，一些重点领域改革非常必要，包括从以投资和房地产为中心转向更加平衡的经济结构。这一过程将比较漫长，不会一蹴而就。
房地产遗留下来的坏账问题应如何处置？中央政府在打破道德风险方面有哪些举措，以帮助市场顺利出清？
处理房地产遗留下来的坏账问题，中央政府需要打破道德风险的担忧，通过政策干预和市场化手段相结合，帮助整体市场顺利出清。具体措施可能包括金融机构对不良资产的剥离和重组，以及通过政策性银行提供支持。此外，还需加强对地方政府的激励机制，确保其财政可持续发展，并在新的增长模式下给予合理激励。
在社会福利体系改革方面，有哪些挑战和解决方案？
社会福利体系改革面临人口结构加速恶化的挑战，特别是在2030年之后。这一改革牵一发而动全身，推进难度较大。在周期性和结构性的双重压力下，需要同步进行周期性的刺激和结构性的改革。初期可能需要试错步骤，因此政策落地会相对谨慎。未来几年将是探索期，政策逐步加码，但经济不会立竿见影好转。
宽松货币政策对金融行业有何影响？
宽松货币政策自2009年以来发生了显著变化，从稳健转向适度宽松。自2021年以来贷款利率已下降200个基点，目前约为3.5%。尽管国债利率看似有空间，但实际传导主要通过窗口指导，对量进行控制。然而，这种低利率导致存款储蓄率上升，对消费刺激有限，同时也带来资源配置效率下降、产能过剩等副作用。因此，监管层强调合理贷款增速和存量贷款再分配的重要性。
当前经济环境下财政政策有哪些特点？
自2019年以来，中国财政政策积极，通过发行国债、地方债等方式增加资金投入。从4万亿增加到今年接近12万亿。然而，以往快速上升的速度难以持续。因此，在沟通中明确货币政策已非常宽松，而财政政策也较为积极，有助于市场正确理解现行政策并改善市场情绪。
地方政府收入与房地产相关问题如何影响经济？
地方政府收入大幅下降，从去年12万亿降至8万亿，今年进一步降至3万亿。这种大幅下降比其他因素对经济拖累更明显。然而，我们预计明年不会继续大幅下降。房地产市场逐渐企稳，加之供给侧改革措施，将有助于企业利润恢复并稳定股市。此外，地方平台收入见底后，有望迎来反弹，这对于整体经济复苏至关重要。
如何看待未来经济调整与长期目标之间的关系？
未来经济调整从投资转向消费是一个长期目标，不必在短期内实现。这是一个逐步优化的过程，中间会经历正常的经济周期反转或反弹。例如，如果今年到明年地方平台收入见底，将促进地产周期二阶段企稳。同时，加强企业利润管理也是关键策略之一，这将有助于股市逐渐企稳，并为金融行业提供良好的投资机会。
在当前经济逐渐企稳回升的背景下，银行和保险行业的投资前景如何？
当前经济处于逐渐企稳回升的过程，并非快速回升。在这种情况下，主要风险得到控制，低利率环境为银行和保险行业提供了良好的投资空间。特别是在低利率环境下，银行不再发放高风险贷款或合理定价的一些消费贷，这一市场经历了明显的供给改革。自2018年以来，通过对P2P平台和银行贷款利率的指导，正规金融机构的消费贷利率普遍较低。而在海外市场，如香港等成熟市场，信用卡定价区间较高（18%至32%），这部分高风险人群在中国服务严重不足。因此，一些机构如奇富科技（Q3）在这一领域具有显著优势。尽管这些机构在量上没有快速增长，但其定价权提升迅速，同时伴随30%的股权回购，每年有10%的股份减少，使得每股收益增长达到15%-20%，市盈率仅为五倍，是非常好的投资标的。
保险板块在当前环境下具有什么样的投资价值？
在当前政治局会议释放积极信号，包括适度宽松货币政策及稳定股市等背景下，保险板块具有较强配置价值。2024年港股经历两轮反弹：4-5月港股上涨约20%，寿险公司涨幅约40%；9月至10月初港股上涨超30%，寿险公司涨幅达70%-80%。全年不少保险公司的股价实现翻倍。新会计准则实施后，以公允价值计量股票，使得2024年保险板块表现出明显贝塔，同时也有显著阿尔法。例如，新业务价值大幅增长来自于价值率提升及储蓄需求增加，中型公司表现尤为突出。此外，渠道结构优化、银保渠道产品期限拉长、代理人产能提升及对利差损问题重视，都推动了整体业绩改善。
未来一年内保险行业面临哪些挑战与机遇？
展望2025年，大部分港股保险公司的PB已回调至0.7-0.8水平，股息率维持在5%-6%左右。在相对平稳四季度背景下，全年度利润将有所增长，不存在削减DPS风险。低利率环境中，如银行存款收益1.5%左右，而传统长期收益2%以上或分红险1.5-2%之间仍具吸引力，并可延长居民资产久期匹配医疗健康管理服务。然而，新业务价值增速可能从24年的高速增长回归至双位数左右更合理区间。市场担忧主要集中于开门红和利率问题。从开门红角度看，大公司可能面临小幅负增长或平稳情况，但预定利率继续下降、费用把控及产品结构优化将推动新业务价值增长。此外，目前国债长端利率约2%，已充分反映在保险股价中。今年以来监管措施积极应对利差损问题，使得即便长端利率继续小幅下降，对25年的压力也不会太大。同时，加强分红险销售、收紧代理人渠道费用等措施能一定程度抵消压力。如果极端情况下偿债速度加快，还需关注其对股价负面影响及新一轮担忧。总体而言，25年整个保险行业成长性将延续，需要关注实际政策落地、市场情绪、大盘走势以及明年初开门红情况与中期长端利率表现。
摩根士丹利：中国经济研究-投资者对2025年展望的疑问大于反对！
关税的不确定性给2025年的前景蒙上阴影。投资者试图了解加征关税的步伐、最终征税水平、可能对哪些地区征税，以及哪些经济体最有能力抵消关税带来的拖累。
要点
■关于2025年前景的关键争论在于关税以及征税对中国乃至亚洲地区的影响。
■美国当选总统特朗普关于美国或将考虑对中国、墨西哥和加拿大征收关税的言论提醒我们关税问题仍悬而未决。
■征税对于各经济体的影响应根据政策组合和先前存在的结构性逆风/顺风来评估。
■对中国而言，征税可能会使债务通缩挑战以及使通缩更难逆转的政策组合影响更加显著。
■印度和日本面临的关税风险较小。结构性顺风和正确的政策组合的延续将抵消关税逆风的影响。
投资者观点——不确定性高，确信度低：我们在发布2025年展望之后的一周内一直在向投资者推介我们的观点，包括在新加坡举行的第23届亚太峰会上与投资者会面。我们得到的总体感觉是，不确定性较高，进而投资者的确信度较低。针对我们观点，疑问比反对更多。我们确实难以找到一位对亚洲地区宏观前景持全然乐观或全然悲观看法的投资者。
依然关乎美国政策和中国：对于亚洲地区而言，客户最关注的一个论题是如何理解新政府上台后美国政策可能出现的变化及其对亚洲的影响。当选总统特朗普最近表示，他将考虑对中国、墨西哥和加拿大征收关税。
第二个最常被讨论的话题是中国以及解决通缩挑战的政策选项有哪些。
除此之外，我们还与投资者探讨了印度和日本的前景，以及我们是否看到潜在的再通胀促进内需、进而抵消关税的拖累。
亚洲地区
1)关税之辩——最终影响几何?这些措施是渐进式还是一次性?
我们的基准假设情境是对中国分阶段征收关税……在我们未来一年的展望中，我们假设美国从2025年第一季度起分阶段对中国征收关税，所有从中国进口的商品的加权平均关税税率将从目前的10%提高到2025年底的26%,到2026年底进一步提高到36%。我们假设部分产品的总关税税率到2025年底将达到50%,到2026年底将达到60%。
但不确定性仍然很高：我们承认对于征税规模和时机仍然存在很高的不确定性。当选总统特朗普最近表示将“对美国(自中国)进口的所有产品在任何已有附加关税的基础上再加征10%的额外关税”,这更增加了征收关税的不确定性。我们注意到当选总统特朗普宣布的关税税率往往是指总关税税率，而不是有效加权平均关税税率。我们认为这项举措似乎是在芬太尼问题的背景之下宣布的。在贸易不平衡的背景下，以后仍有可能征收更多关税。
2)贸易紧张局势蔓延至中国以外有何风险?哪些经济体可能受到影响?
中国以外的亚洲地区面临与美国贸易争端升级的风险：我们的美国公共政策研究团队在基准情境中预测，美国将对自欧洲进口的钢铁、铝和汽车等特定产品有针对性地征收关税，并在2026年上半年对墨西哥征收临时关税。贸易紧张局势还有可能进一步升级，具体表现为对美国有大规模贸易顺差的经济体与美国之间的双边贸易争端，当选总统特朗普关于“对从墨西哥和加拿大进口的所有产品征收25%的关税”的言论便是佐证。例如，我们的美国公共政策研究团队指出，根据1974年《贸易法》第122条，总统可在无需事先调查的情况下，对与美国存在较大贸易顺差的国家征收最高达15%的关税和/或实施最长150天的数量限制(参见2024 US Election:Tariffs:Global Economic andStrategy Implications,2024年9月26日)。
鉴于此，考虑到对美国贸易顺差最大的10个经济体中有7个在亚洲，亚洲其他经济体将面临贸易争端和潜在关税行动的风险。中国以外的亚洲地区对美国的贸易顺差也从2019年9月的2000亿美元翻了一番，达到目前的4000亿美元。在除中国以外的亚洲经济体中，越南、日本、台湾地区和韩国对美国的贸易顺差最大。
除了贸易顺差之外，当选总统特朗普还向一些亚洲经济体提出了可能发展为贸易争端的具体问题：
●韩国和台湾地区：当选总统特朗普近几个月来呼吁这两个经济体增加国防开支并分摊更多驻扎美军的费用(见此处和此处)。我们的韩国和台湾首席经济学家Kathleen Oh也指出，新政府对美国《芯片与科学法案》和《降低通胀法案》的任何修改都可能对韩国和台湾地区的关键出口行业造成额外阻力，例如这两个经济体的半导体行业，以及韩国的汽车和电动车电池行业(见Korea and Taiwan:US Election-Implications on the Trade Front,2024年11月11日)。
●日本：我们的日本首席经济学家Takeshi Yamaguchi指出在某个时候有可能讨论提高从日本进口的指定产品的关税。例如特朗普政府此前曾在2018年对钢铁和铝征收额外关税。然而我们的日本团队强调70%的日本产品最终被免征关税，因为在美国无法轻易找到它们的替代品(参见Japan Economics:More Focus onDomestic Tax Cut Debate Than US Tariff Policy,2024年11月8日)。与此同时，上届特朗普政府也曾要求日本增加2019年驻日美军的费用分摊。
●印度：当选总统特朗普最近称印度是“最大的关税征收国”。可以肯定的是，根据世界贸易组织的数据，截至2022年印度对从美国进口的商品的关税税率已提高至9.5%,尽管印度此后于2023年9月取消了对进口美国苹果和其他重要农作物的报复性关税。我们的印度首席经济学家Upasana Chachra预测，对来自印度的进口产品征收10%的关税可能会导致经济增长降低约30个基点，这还不考虑通过企业信心和资本支出产生的间接影响。
3)中美贸易协议的前景如何?协议将有哪些内容?
一些投资者询问，中美贸易协议能否缓和紧张局势。随着全球日益多极化，我们认为两大经济体之间达成的任何贸易协议都面临着若干重大障碍。中美第一阶段贸易协议下的采购规模不及目标，可能不利于美国在此周期内达成类似的贸易协议。此外，这也部分反映了中国愿意从美国购买的产品可能有限的现实。美国也不愿意向中国出售中国需要的高价值产品，即新一代芯片。
我们认为中美新贸易协议的一个可能版本是，新政府或许同意允许中国企业将其制造业转移到美国。当选总统特朗普此前曾表示，他将寻求通过在联邦土地上设立低税区来从韩国、德国和中国等经济体手中夺取制造业工作岗位。然而两党对国家安全风险的担忧将成为这一举措的主要障碍。
4)解决通缩挑战的政策选项有哪些?中国人民银行是否应该大幅降息?
鉴于关税风险和持续的债务通缩螺旋给经济增长带来下行压力，投资者仍然非常关注进一步放松政策以支持经济的前景。他们询问可以采取哪些合理且可行的措施来缓解增长压力。
适度的货币宽松政策将持续到2025年第一季度……由于财政政策仍偏被动且犹豫不决，一些投资者对政策制定者能否采取更积极的货币宽松政策为经济增长提供支持存在疑问。对此，我们的中国首席经济学家邢自强(Robin Xing)预测，在预期美联储继续降息的背景下，在2025年一季度末之前，七日逆回购利率将再次下调40个基点至1.10%。他还预测中国人民银行将在2024年底前将存款准备金率下调25-50个基点，并在2025年再下调25-50个基点，以创造充足的流动性条件，来辅助财政宽松政策。此外，银行净息差下滑、以及对中国加征关税将导致人民币贬值压力加大，这些都将限制进一步降息的空间。
但不太可能帮助经济摆脱通缩：我们认为放松货币政策可以减轻利息负担。然而中国的关键问题仍然是政策组合。政策制定者仍然倾向于促进投资，而不是拉动消费。我们认为，支持投资增长意味着产能过剩持续，回报率下降，加剧通缩压力；而通过增加社保支出来支持消费则将有助于减少家庭预防性储蓄，实现持续的温和通胀。因此，单靠货币宽松政策无助于解决通缩问题，尤其是在信贷结构仍然倾向于支持基础设施和制造业资本支出的情况下。
5)政策制定者是否会选择一次性大幅贬值本币来抵消关税?
这次货币贬值幅度可能更为温和：2018-19年，2018年1月至2019年9月期间，美元兑人民币贬值11.5%,完全抵消了来自中国的全部进口产品贸易加权有效关税税率10.3个百分点的增幅，以及中国加征关税商品有效关税税率14个百分点增幅的80%。
在本轮周期中，经济基本面要弱得多。目前美元兑人民币的汇率要弱得多，且美国和中国之间的利差仍然很大。因此，我们认为，对自我实现的资本外流的担忧(即货币贬值压力导致更强劲的资本外流，从而引发更大的贬值压力)意味着政策制定者可控制的贬值幅度低于2018-19年的水平。
因此，我们预计到2025年底美元兑人民币将贬值约7%,至7.6(11月5日为7.1),到2026年将进一步贬值约2%至7.75,总贬值幅度约为9%。这将抵消我们预计到2026年关税税率增加26个百分点的约三分之一。然而如果出现10%的普遍关税情境，我们预计贬值的幅度将比基准情境大得多。
从贬值速度来看，2018-2019年，我们看到人民币的走势几乎与关税上调同步。人民币相对美元的最大幅贬值发生在2018年6月至2018年9月，即前几轮关税宣布和执行期间，随后是2019年5月至2019年9月，即新一轮关税宣布和执行期间。因此，如果市场这次也遵循同样的路径，那么就可能需要关于关税的确凿消息，才能让市场更积极地消化这一影响。
6)政策制定者能否成立控股公司来处置房地产开发商和/或地方政府融资平台的不良资产?
当政策制定者寻求利用地方政府债务互换来解决地方政府隐性债务问题时，投资者也在询问政策制定者是否也可以建立一家控股公司，旨在从房地产开发商和/或地方政府融资平台(LGFV)手中购买不良资产。投资者还特别研究了20世纪90年代末至21世纪初银行业改革和不良贷款处置的经验。
我们认为在解决房地产开发商和投资配置不当的地方政府的债务问题时，政策制定者目前仍然担心道德风险问题。同时，我们认为政策制定者可能希望观察推出的第一轮刺激措施(包括已宣布的地方政府债务置换计划)是否足以稳定房地产行业并解决地方政府隐性债务问题。
下一步政策制定者可能会宣布有关银行资本重组计划的细节，而我们的中国经济团队则认为，政策制定者有可能在12月的中央经济工作会议上披露用于土地和房地产库存回购的地方政府专项债券的规模和/或时间表。
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