在上半年的4月12日，国务院发布了资本市场阶段性发展的纲领性文件——《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）。其中提到鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。同时，支持头部（证券）机构通过并购重组等方式提升核心竞争力。如果说上半年“新国九条”是为日益衰减的并购重组市场撕开了一条口子，那么下半年从中央到地方，各级政府支持并购重组的政策出台，则是全面地为并购重组市场持续输送了暖风。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条），为上市公司合理的“跨行业并购”解开枷锁。在“并购六条”发布的当天，证监会同步启动修改《上市公司重大资产重组管理办法》的公开意见征询，首次鼓励私募基金参与上市公司并购重组。重磅政策风向的改变让不少从事并购工作的资深人士“热泪盈眶”，他们感慨自己苦守的“暖春”终于有了盼头。两天后，中共中央政治局会议再次重申“要支持上市公司并购重组”。自此以后，市场各方仿佛吃下了“定心丸”，国内一笔笔上市公司的并购重组交易接踵而至，包括央国企整合、大型并购、“A收H”等，市场正久违地沐浴着“甘霖”。Wind数据显示，2024年首次披露的重大重组事项合计131单，其中58单都出现在9月24日后，占比超过四成。这些重大重组事件中，有62家企业披露了交易总价值，剔除重复项后，交易金额合计3089.03亿元，较2023年增长了117.30%。“924”成了国内并购重组市场的分水岭。随着“并购六条”的出台，多个大小地方政府积极响应，纷纷不同程度地着手起各自并购重组方面的政策制定和支持工作。至今，省级政府和单位包括了北京、上海、广东、安徽等，市级政府和单位以深圳、南京、无锡、苏州等地区为主要代表。接下来，笔者根据不同政府对并购重组的支持表现，将他们分成三个梯队。第一梯队：单独发布明确针对并购重组相关的政策文件——深圳、上海、安徽、无锡、苏州。作为A股两大证券交易所所在地，沪深两市率先在回应“并购六条”上打响了政策“第一枪”，出台了各自条款更为细致的文件——《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）（公开征求意见稿）》（深圳并购14条）和《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》（上海并购12条）。“深圳并购14条”是深圳市委金融办于11月27日发布的文件，明确提出到2027年底，推动深圳境内外上市公司质量全面提升、总市值突破15万亿元；推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元，形成一批优秀并购重组案例，发挥示范引领作用，助力深圳打造有重要影响力的创新资本形成中心。2025年1月3日，深圳市委金融办公布了“深圳并购14条”的意见征询结果，对11条社会公众的有效意见进行了批复。其中的9条被“予以采纳”或“予以部分采纳”，最终政策定稿有望在近期面向大众。“上海并购12条”是上海市人民政府办公厅于12月6日在“新国九条”和“并购六条”的基础上研究并发布的政策文件。该文件提出，力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。在沪深之后，省级政府安徽、地级政府无锡和苏州也紧跟步伐，依次出台《安徽省人民政府办公厅关于支持企业开展并购重组的指导意见》（安徽指导意见）、《无锡市推动并购重组高质量发展行动方案（2025-2027年）》（锡十条），以及《苏州市推进并购重组促进高质量发展行动方案（2025-2027年）》（苏州行动方案）。“安徽指导意见”是安徽省政府办公厅在12月31日发布的文件，明确重点支持优质企业并购重组、重点领域并购重组和跨区域并购重组三大并购重组方向。“锡十条”是无锡市政府办公室围绕上市公司转型发展、上市后备企业整合产业链、国有企业布局“465”现代产业集群等方面，于2025年1月8日提出的十条举措，重点支持企业开展并购重组，力促企业做大做强做优，带动无锡上市公司实现高质量发展。“苏州行动方案”在2025年1月10日的“‘险资入苏’推动高质量发展对接会”上发布。该方案提出六方面重点任务，包括提升苏州企业并购重组积极性、引导国有企业通过并购重组做优做强、丰富并购重组融资渠道、搭建并购重组综合服务平台、优化提升并购重组营商环境、加强对并购重组活动的风险防控等。目前外部还不能获得公开的版本。第二梯队：发布的资本市场政策文件中有涵盖并购重组部分——天津、南京、江西、四川、广东等。9月，天津市人民政府办公厅印发《天津市推动上市公司高质量发展行动方案的通知》。该通知提到鼓励开展并购重组。以重点产业链上市公司、拥有关键核心技术的科技型企业、市属国有上市公司为重点，用好“小额快速”并购重组审核机制，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，引领带动产业链整体发展。10月，南京市在《市政府关于打造南京市“4+N”产业基金集群聚力推动产业强市发展的实施意见》中提到要“围绕优质企业并购、协同重大项目落地，鼓励新工集团等市属国企、重点产业领域上市公司和龙头企业设立强链并购基金，拓展核心主业，加快实体产业布局”。10月，江西省人民政府公布了《关于全面落实国家一揽子增量政策推动全省经济持续回升向好的若干措施》。该政策文件中明确提出，江西省将采取专项措施支持上市公司与产业企业进行并购重组，以此作为推动地方经济高质量发展的重要手段。10月，四川省人民政府办公厅印发《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》的通知。该方案提到“支持上市公司首发融资和再融资募投项目落地建设，支持上市公司并购重组，用好科创板股债融资和并购重组‘绿色通道’”，以及“鼓励上市公司通过并购重组向新质生产力方向转型升级”。11月，广东资本市场并购重组联盟宣布成立，这是《广东省贯彻落实“9.24金融新政”行动计划》围绕“推动广东上市公司围绕培育新质生产力开展并购重组”的部署安排。第三梯队：政府相关职能部门或单位组织并购重组的座谈会或培训会等形式——北京、江苏、湖南、湖北、山西、青岛等。其它更多的省市虽未能出台相关文件类政策，但也用各种实际行动支持着当地并购重组市场的发展。例如：
11月底，北京证监局与北京市委金融办联合举办北京辖区并购重组座谈会，搭建上市公司与未上市企业、并购基金等相关主体的对接平台，激活首都资本市场并购重组活力，推进首都经济发展向新质生产力方向转型升级。12月底，江苏证监局先后在南京、淮安、苏州三地召开会议，全省近600名上市公司董事长、实际控制人就近参会。三场会议围绕同一个主题，即上市公司高质量发展暨监管工作系列会议，涉及守法合规、防范风险、抓好“关键少数”、市值管理、回报投资者、并购重组等资本市场热点话题。这一轮为并购重组单独出文的五个地方政府包含了省级、副省级和地级市级，覆盖面较为完整。目前，除了苏州市的《行动方案》未完全对外公布外，其他省市的文件均已完全对外公开。总的来说，五省市支持并购重组的文件可以分成两类：一类是上海、深圳、无锡、苏州四市，它们各自发起的文件名高度相似，均被命名为《XX市推进并购重组促进高质量发展行动方案（2025-2027年）》。因此，这些文件内支持各地并购重组政策方向整体较为趋同，但也含有因不同城市禀赋特色而展现的差异化部分。此外，政策文件有时限就意味着内容中大概率存在明确具象化的目标，上述《行动方案》便是如此，均对并购重组设定了具体的目标发展规模和任务。另一类是安徽省的《关于支持企业开展并购重组的指导意见》。该《指导意见》更像是为省内的市级政府提供并购重组的工作指导方向，所以政策内容较《行动方案》更宽。笔者猜测，后续安徽省内的城市（如合肥）可能会出台类似《行动方案》的文件，提出更具象化的目标。下面，笔者将对四市中三个已公布的《行动方案》和安徽省的《指导意见》进行五个维度的拆解比较，以帮助业内同行厘清各政策支持的范围与特征。上海：力争到2027年，1）落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司；2）形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元；3）集聚3-5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人；4）中介机构并购服务能力大幅提高，并购服务平台发挥积极作用；5）会市、市区、政企合力显著加强，政策保障体系协同发力。深圳：到2027年底，1）力争将深圳打造成为新质生产力投融资活跃区、技术和产业并购交易集聚地、上市公司质量提升示范地、金融市场互联互通先行地、创新资本生态健康规范先导区；2）推动深圳境内外上市公司质量全面提升、总市值突破15万亿元；3）推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元，形成一批优秀并购重组案例。无锡：1）上市公司数量保持全省前三，总市值达2.5万亿元；2）持续做大股权投资基金规模，培育引进一批高素质专业并购基金管理人；3）完成并购重组项目总数量不少于60单、交易总规模超600亿元；4）集聚一批有较强行业影响力的中介服务机构团队。安徽：支持优质企业开展并购重组，发挥龙头企业牵引带动作用，发挥上市公司平台作用，发挥中小企业特别是科创型中小企业核心技术优势。上海、深圳、无锡三市的《行动方案》具象化落实目标清晰，每个城市都基于自身内部属性和需求，提出了带有具体数字指标的任务目标。其中，在交易规模方面，上海的3000亿元虽看似遥遥领先，但实则可能考虑了国泰君安与海通证券的重组。无锡虽只是地级市，但定下600亿的交易总规模让不少业内同行震惊，直呼深圳的300亿是否显得保守。
其一是聚焦新质生产力强链补链。推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合力度。支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域，梳理重点产业上市链主企业名单。其二是推动传统行业转型升级。鼓励包括金融、物流在内的现代服务业、专业服务业等传统行业上市公司，开展同行业、上下游并购和吸收合并，合理提升产业集中度。围绕产业升级、寻求第二增长曲线开展跨行业并购，注入优质资产，提升投资价值。发挥国有上市公司引领作用，聚焦增强核心功能，围绕加快新兴产业前瞻布局和推动传统产业转型升级开展高质量并购。深圳：支持上市公司向新质生产力方向转型发展，聚焦战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、支持上市公司在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链和提升关键技术水平的优质未盈利资产，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持企业用好股债融资、并购重组等“绿色通道”政策，鼓励聚焦新质生产力的“硬科技”“三创四新”属性尤其是集成电路、人工智能、生物医药等重点产业以及新赛道和未来产业领域，拥有自主知识产权、突破关键核心技术，能够解决“卡脖子”问题的科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。积极争取国家支持深圳在金融科技、绿色低碳等新兴领域先行先试开展上市公司并购重组。无锡：围绕无锡市“465”现代产业集群，支持上市公司聚焦新质生产力转型发展。支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，通过并购重组引导新质生产力要素资源向物联网、集成电路、生物医药、人工智能、新材料、高端装备等重点产业领域聚集。支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质项目。支持上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求，向新质生产力方向开展跨行业并购。支持具有“硬科技”“三创四新”属性的科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。安徽：聚焦战略性新兴产业，以并购重组推动产业加速整合，实现关键核心技术攻关突破和迭代升级，促进产业持续健康发展。聚焦传统优势产业，严格落实国家节能、环保、质量、安全等标准要求，规范行业准入，以并购重组推动产业结构优化，加快技术革新，提高产品质量和附加值，推动产业向高端化、智能化、绿色化转型发展。聚焦现代服务业，以并购重组推动现代服务业与先进制造业深度融合，培育壮大一批两业融合标杆企业，提升服务业市场发展主体能级。毫无疑问，以集成电路、人工智能、生物医药为核心的新质生产力/“硬科技”/战略新兴产业等概念是未来国内所有省市投资或并购的重中之重。上海、深圳、无锡三个城市的《行动方案》都明确表示希望链主企业通过并购重组做大做强，也支持转型企业的“跨行业并购”需求。
此外，上海和安徽两地还提出支持传统行业（金融、物流、服务业等）内的优质企业进行并购重组；深圳表示将积极争取国家支持深圳在金融科技、绿色低碳等新兴领域先行先试开展上市公司并购重组；无锡则专注其“465”现代产业体系开展并购，聚焦物联网、集成电路、生物医药、软件与信息技术服务4个产业；聚焦高端装备、高端纺织服装、节能环保、特色新材料、新能源、汽车及零部件（含新能源汽车）6个产业；加快培育人工智能、量子科技、第三代半导体、氢能和储能、深海装备5个未来产业。
上海：1）并购基金。引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道。用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。2）企业风险投资（CVC）基金。“链主”企业通过CVC方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的，将CVC基金设立纳入快速通道。3）金融机构基其他。金融机构为并购重组及后续运营提供贷款、保险、债券等多元化并购金融产品。探索境内科技型企业参股型并购贷款创新试点。统筹用好自由贸易帐户、跨境资金池等金融工具，试点银团贷款份额跨境转让、优化外债登记管理和跨境担保流程，满足跨境并购融资需求。深圳：1）专项基金。强化我市“20+8”产业基金对并购重组项目的投入力度，对纳入我市并购重组标的项目库的重点项目，纳入“20+8”产业基金支持范围。2）CVC基金。支持有能力的产业链“链主”企业开展企业风险投资，围绕本产业链关键环节开展并购重组，拓宽上市公司与国资共同设立产业基金的覆盖面。3）境外投资者。鼓励合格境外投资者通过QFII、RQFII、QFLP等参与上市公司并购重组。4）金融机构及其他。支持银行、社保基金、企业年金、保险资金、私募基金等机构投资者参与上市公司并购重组。鼓励金融机构为并购重组及后续运营提供并购贷款、并购保险、并购债券等金融工具，探索非居民并购贷款创新试点，研究科技型企业并购贷款创新试点。无锡：支持上市公司用好并购贷款、公司债、并购基金等金融工具，鼓励金融机构持续加强并购重组金融产品和模式创新。强化各级政府投资基金对并购重组的支持力度，支持社保基金、企业年金、保险资金、私募基金、QFLP基金等境内外机构投资者参与上市公司并购重组。对上市后备企业短期内因政策、环境等变化导致业绩波动、无法按对赌期限上市的，鼓励国有资本通过设立SPV基金或利用S基金等方式，按照市场化原则承接回购份额，支持优质科创企业股权平稳接续。安徽：1）并购子基金。支持省新兴产业引导基金各母基金设立并购重组子基金；探索设立科技型并购子基金，支持科创型企业并购重组。2）私募股权基金。鼓励各地政府性股权投资基金、私募股权投资基金参与产业并购重组。3）金融机构。引导银行业金融机构发放并购重组贷款，合理确定并购贷款规模、用途和期限。完善并购重组企业的土地管理和职工安置政策。各地为了支持区域内并购重组的发展，可谓把各自“金融百宝箱”里的工具倾囊相授，但主要还是集中在并购基金、CVC基金和金融机构融资工具。此外，深圳和无锡还引入创新的境外投资者的投资工具，期望为并购重组市场增添马力。其中，无锡还特意提出更为创新的S基金方式，支持优质科创企业股权平稳接续。
不过，笔者认为，并购资金来源渠道的多样性是政策支持中的重要方面。但是，更为重要的是之后实际交易中的资金落实工作。确保这部分资金切实且高效地投入并购重组交易中，对各地方完成交易规模任务指标和让企业通过并购做大做强有着深远的意义。
上海：1）建立并购标的发现和储备机制。根据我市重点产业发展规划，聚焦集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业以及新一代电子信息、智能网联车和新能源车、高端装备、新能源和绿色低碳、先进材料、时尚消费品、软件和信息服务等重点发展的产业链，结合企业发展需要，梳理潜在重点并购标的企业清单。组织优质上市公司与标的企业对接。2）搭建综合性并购服务平台。加强政府与市场间的协作，打造专业管理能力强、政策支持力度大、要素集聚程度高的并购资源集聚区，搭建“一站式”并购公共服务平台和第三方市场化并购服务平台，集聚整合银行、证券、基金、资产评估机构等资源，提供需求挖掘、撮合交易、资产转让等全方位服务。定期开展并购沙龙，加大辅导培训、路演推介、融资对接力度。加强政策解读，建立与上市公司、中介机构等经营主体的常态化沟通联络机制，支持优秀典型案例落地见效。3）提高中介机构服务能力。加快推进证券公司合并，打造一流投资银行。引导投资银行组建并购重组综合服务团队，联动产业研究、投资、投行、投研、融资对接、法律服务、评估审计等板块，为并购交易相关方提供全生命周期综合服务。对投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构定期组织培训，提升其产业把控能力和并购专业服务能力。深圳：1）建立上市公司并购重组标的项目库。依照证监会并购重组的有关规定，围绕我市“20+8”战略新兴产业和未来产业布局，深化并购重组标的项目的储备、整合和对接等服务。建立健全我市上市公司并购重组标的项目库，形成基本覆盖我市重点产业领域的并购标的项目储备资源，助力挖掘潜在的并购重组线索。2）打造上市公司并购重组服务一流中心。支持深圳证券交易所构建更加适应上市公司并购重组的发展体系，加强市场培育并为相关项目提供全周期、一站式服务。3）培育壮大并购重组专业化服务机构。引导证券机构、公募基金、风投创投等机构，加大并购重组业务布局和投入力度。加强并购重组中介服务机构的培育和发展，支持金融机构加大对并购重组专业团队的培养，加快形成一批行业领先、辐射全国的头部专业服务机构。无锡：1）梳理建立并购重组标的库和需求库。强化市、区两级联动，围绕我市“465”现代产业集群，分领域、分行业在全市范围内梳理重点产业领域并购标的企业清单，建立市区两级并购标的项目库。加强与券商、基金等机构合作，重点发掘存在IPO受阻、有对赌回购压力等情形的标的企业，在更大范围内充实并购标的项目库。常态化开展“一对一”走访活动，梳理掌握企业发展需求清单，建立产业发展需求库。加强需求匹配，组织需求库与标的项目库内企业精准对接交流。2）打造并购重组一流服务体系。充分发挥金融会客厅服务功能，用好上交所、深交所、北交所无锡服务基地及证券、银行、资产评估等机构资源，加强并购重组政策和典型案例宣传，有效提供行业并购、业务重组等全方位综合服务。安徽：1）标的清单。分领域、分行业摸排建立潜在并购企业清单、拟引进战略投资企业清单。2）对接平台。搭建多层次对接平台，强化线下、线上对接。线下借助“双招双引”综合服务平台、投融资路演平台等，推动“两清单”内的企业与中介机构开展对接，加强业务撮合；线上探索搭建并购重组服务平台，整合发布省内外并购重组供需信息以及金融机构、中介机构、行业协会等服务信息，为企业提供全方位、多层次对接服务。3）中介服务。积极引育头部中介服务机构，为企业并购重组提供专业中介服务。四个地方政府对于并购重组标的的支持工作较为雷同，基本分为三个层次。第一层是通过建立并购项目库或摸排并购项目清单，为上市公司提供直接的并购目标。第二层是搭建地方特色的服务平台，争取“一站式”为上市公司的并购交易提供完整服务。第三层是培育区域内部专业的中介服务机构，间接地为上市公司提供第三方项目来源。
上海：1）基金设立快速通道。引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道。2）国有资产容错机制。健全完善国资股权投资基金绩效评价机制和容错机制，注重基金整体业绩和长期回报，在勤勉尽责的前提下，允许微利、亏损状态的投资项目通过并购渠道退出，并免于相关责任追究。2）人才计划。完善人才评价、激励机制，支持在重点并购重组项目中取得优异业绩的人才申报我市东方英才等人才计划。深圳：1）联通香港资本市场。依托香港资本市场优势，有序推进并购重组项目、金融产品等互联互通。支持我市符合条件的行业龙头企业并购境外资产标的，通过赴港上市或再融资等方式，提升并购重组效率，拓宽资源整合范围，支持企业更好利用两个市场、两种资源规范发展。鼓励深港合作设立并购重组相关的投资基金，支持境内外机构投资科技成果转化应用，支持获境外机构投资的科技型企业深化与相关国别的产业链合作。2）跨境交易。鼓励上市公司并购境外优质资产，在跨境换股方面予以便利支持。无锡：1）S基金。鼓励国有资本通过设立SPV基金或利用S基金等方式，按照市场化原则承接回购份额，支持优质科创企业股权平稳接续。2）跨境交易。鼓励上市公司并购境外优质资产。3）实质性组建运营50亿元上市公司高质量发展基金。安徽：1）国资考核机制。支持国有企业开展并购重组，完善考核机制。每个地区的特色均基于各自的现有优势，以争在目前的状态下“扬长避短”地建设区域内部的并购重组市场。例如，上海的国资色彩浓郁，则健全完善了国资企业并购相关的容错机制；深圳比邻世界金融中心之一的香港，则充分发挥地理优势，力争与香港产生互联关系，帮助境内公司“走出去”；无锡近年来欲打造S基金的高地，则也希望利用S基金作为服务区域内企业并购重组的特色。
随着上市公司在地方政府的产业布局中占据着越来越重要的地位，并购重组作为上市公司管理市值、转型升级、做大做强的关键手段，理应得到各级政府正面的、积极的、高效的引导。笔者预计，短则近几周，长则春节过后，将涌现更多地方政府出台针对性的《行动计划》或《指导意见》，规范并帮助各地区上市公司的进一步发展。毕竟，在并购潮起的市场中，谁慢了一步，就可能无法站在浪尖。
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