年初至今，国内外电解铝价格涨势亮眼，虽然在6-8月出现过一波过山车式的大幅调整行情，但是8月6日开始，国内外铝价探底后回升，9-10月出现了明显的上涨行情。年初至今，国内外铝价格涨势并没有逆转，截止10月15日，年度涨幅超过7%。
我们认为供应干扰时今年电解铝价格上涨的主要原因是 铝土矿供应阶段性偏紧，价格大涨，向氧化铝和电解铝等下游产业传导，抬升了电解铝的生产成本。需求端，并没有特别突出的表现，国内地产持续低迷的情况下，建筑铝材需求同比下降，只有家电和汽车带来的工业型铝材需求保持小幅增长。展望未来，在铝土矿和氧化铝供应偏紧的情况没有缓解之前，电解铝价格涨势有望持续。
近年来几内亚铝土矿出口增长迅速，尤其是中国从几内亚铝土矿进口占比不断攀升。数据显示，2023年，中国从几内亚进口铝土矿达到9913万吨，超过从澳大利亚进口的量。由于几内亚油气库爆炸和罢工事件干扰，叠加几内亚进入雨季，几内亚铝土矿出口在2024年明显受到干扰。此外，据Bloomberg，阿联酋环球铝业称其铝土矿出口已被几内亚海关暂停，其子公司几内亚氧化铝公司铝土矿产能为1200万吨/年，进一步加剧海外铝土矿供应紧张的居民。
2024年前8个月，中国从海外进口铝土矿同比增长11.7%，较2022和2023年全年的16.9%和12.7%有所回落。铝土矿进口平均单价因海外阶段性供应偏紧而水涨船高，截至2024年10月15日，来自几内亚的三水型铝土矿（45%AL，3%Si）的进口平均单价上涨至78美元/干吨，去年同期只有67美元/干吨，涨幅高达16.4%。
铝土矿供应偏紧和价格暴涨向氧化铝传导。据世界铝业协会（IAI）发布的数据，在铝土矿供应阶段性偏紧的情况下，2024年前8个月全球氧化铝产量同比增速放缓至2.1%。中国氧化铝产量在上半年出现减产，但下半年明显复产。据国家统计局的数据，2024年前8个月，中国氧化铝产量同比增长2.4%，达到5588万吨。
2024年前8个月，中国电解铝产量约为2890.9万吨，剔除20%用再生铝生产的电解铝，那么使用氧化铝生产的电解铝约为2312.7万吨。按照1吨电解铝需要2吨氧化铝测算，那么需要消耗5781.8万吨的氧化铝。与此同时，前8个月氧化铝进口达到126.2万吨，这意味着国内氧化铝供应量约为5604.2万吨，不足以满足同期电解铝产出对氧化铝的消耗，国内氧化铝供应出现缺口。另外，二季度美铝关停了位于澳大利亚的一座氧化铝厂，涉及220万吨产能退出，海外氧化铝供应同步趋紧。
从成本看，9月，氧化铝价格保持强势上涨的势头，国庆节后氧化铝现货价格突破历史新高至4425元/吨，电解铝生产过程中的氧化铝成本正在快速增加。与此同时，电价相对稳定。综合自备电和网电，9月，加权平均电价为0.417元/千瓦时，环比持平。虽然，阳极价格继续下行，电解铝生产中的氧化铝成本占比进一步提升，整体上电解铝的生产成本明显攀升。据我们测算，2024年9月中国电解铝加权平均完全成本（含税）为17320元/吨，环比小幅增加105元/吨。
图为国内电解铝生产平均完全成本和平均现金成本
9月，在生产利润回暖的情况下，国内电解铝理论上还有复产的可能，但是实际情况是复产规模非常有限。国内电解铝新增产能大多数分布在云南、新疆、内蒙和青海等水电和煤电丰富的地区。截至2024年9月，云南电解铝运行产能约为579万吨，建成产能约为618万吨。但11月至明年5月，云南进入枯水期，在“让电于民”的政策导向下，云南电解铝开工率可能不增反降，预计约有100-120万吨左右的产能会检修停产。而新疆、内蒙、青海电解铝产能开工率都很高，产能利用率进一步提升有限。
目前，建筑铝材需求依旧疲软，但预计四季度会出现回暖。2024年前8个月，商品房竣工面积同比下降23.6%，8月单月同比下降36.6%，铝材属于地产竣工阶段装修需求，因此铝合金门窗，铝合金吊顶等需求还是很疲软。不过，四季度，随着货币政策和财政政策对地产的支持力度加大，尤其是增加地产企业白名单和地方政府商品房收储，预计开发商资金压力减轻，竣工项目会增多，带动铝材消费改善。
家电和汽车带来的工业型铝材需求相对稳定。国家统计局数据显示，2024年1-8月，空调、冰箱、洗衣机和彩电累计产量分别同比增长7.8%、7.3%、7.2%和1.9%。8月当月，空调产量出现较大幅度的下降，同比下降9.4%。不过，家电领域依旧换新政策对家电的产销有拉动作用，第三方机构监测数据显示，9月2日至15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。中国汽车工业协会数据显示，2024年前9个月，我国汽车产销量分别为2147万辆和2157.1万辆，同比分别增长1.9%和2.4%。其中，新能源汽车产销量双双超过830万辆，同比增长均超过30%。
光伏用铝出现疲态。据国家能源局发布的数据，2024年前8个月，中国光伏行业新增装机量同比增速放缓至23.7%，去年同期在50%以上，而8月单月的新增装机量环比下降21.8%，同比微增2.88%。
综上所述，受原材料供应紧张，成本抬升和产出增长有限的预期提振，且在国内货币政策和财政政策发力的提振下，未来需求改善的可能性很大，电解铝价格将维持涨势。投资者可以运用铝期货对冲铝价上涨带来的风险或捕捉投资机会，境外投资者可以买入芝商所旗下的COMEX期货合约，境内投资者可以买入上期所铝期货或看涨期权。芝商所的铝期货（产品代码：ALI）几乎可以全天候进行电子交易，而且流动性不断提升，今年以来交易量持续上涨，日均成交量为7012份合约，同比增长76.6%（下图）。
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