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总量|天风总量每周论势2024年第41期——天风总量联席解读（2024-11-20）
固收|如何跟踪解读OMO投放变化？——货币政策调控新框架专题（一）
宏观|出口退税的宏观深意
总量|天风总量每周论势2024年第41期——天风总量联席解读（2024-11-20）
我们认为本次出口退税或是国内经济转型的一个体现。出口退税本质上是通过补贴海外消费者来提高企业出口商品竞争力。但是随着中国竞争能力的提高，国内可以在保持出口优势的情况下，降低出口退税率，将出口税负转移至海外消费国，而财政压力的缓和也能够用于增加本国居民福利。另外，对出口退税的精细化管理也能够引导国内产业发展方向，推动部分行业出清。
行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。其次，从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。第三，我们预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。总体上，如果仅仅是债务置换和供给，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上，但债市风险可控。现阶段，我们预计10Y国债可能维持窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，5年国债子弹型，择机交易长端。
当前建议在保持战略仓位不变的前提下，调整至防御板块，等待信号的进一步明确。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐农业；此外TWOBETA模型11月继续推荐科技板块。当前行业建议关注农业和消费电子/游戏。风格上，受风险偏好和周五市值管理要求的影响，低pb和高股息资产短期有望迎来超额。
风险提示：经济增速低于预期，出口低于预期，关注后续出口退税情况。地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性、海外风险提升。市场环境变动风险，模型基于历史数据。固收|如何跟踪解读OMO投放变化？——货币政策调控新框架专题（一）
1、2023年三季度以来，央行逆回购操作精细化程度显著提高。我们判断，一方面，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。另一方面，央行还会在特定阶段通过数量信号表达政策立场，例如引导金融市场表现。2、具体执行上：（1）税期：2024年8月以来税期阶段，央行公开市场净投放波动放大，相应的，税期资金面波动弱于季节性。由于资金面还受其他因素影响，税期阶段央行投放并没有绝对的固定模式，关键目标可能还是保持资金利率相对稳定。（2）权益市场：观察短期效应，股市出现大跌后，随后央行似乎更倾向于维持正的净投放。中期逻辑上，股市下行阶段公开市场投放也倾向于上升，原因可能是政策更加注重逆周期调节力度，进而增加了机构负债端流动性需求。3、总体上，我们判断，无论是税期、配合财政，还是内外均衡等多元目标，落脚点都是稳定价格信号本身。但市场或仍能从每日投放规模中，体会央行对金融市场表现的态度。
风险提示：基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件。
宏观|出口退税的宏观深意
1、2024年11月5日财政部、税务总局决定取消铝材、铜材以及部分油脂产品退税，同时将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%1。2、降低或取消出口退税，有利于推动低效率企业的产能出清，修复高效率企业的利润率。出口退税率直接影响到企业利润水平，取消或降低出口退税让竞争力弱、对出口退税依赖度高的企业退出市场，提高行业集中度，竞争力强、效率高的企业反而受益，提高盈利能力。3、我们认为本次出口退税或是国内经济转型的一个体现。出口退税本质上是通过补贴海外消费者来提高企业出口商品竞争力。但是随着中国竞争能力的提高，国内可以在保持出口优势的情况下，降低出口退税率，将出口税负转移至海外消费国，而财政压力的缓和也能够用于增加本国居民福利。另外，对出口退税的精细化管理也能够引导国内产业发展方向，推动部分行业出清。
风险提示：经济增速低于预期，出口低于预期，关注后续出口退税情况。![]()
展望后市，维持均衡配置的思路，根据市场预期的变化动态调整，客户比较关注以下方向：（1）核心关注成长性行业的龙头公司。客户认为这类公司有望迎来估值和业绩的双击，例如动力电池、算力、消费电子、光伏等行业相关个股。（2）关注受益于“扩内需”的顺周期板块。
化工|万润股份（002643）：柴油重卡影响收入下降，同京东方合作布局未来
万润股份发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.63亿元，同比-13.0%，实现归母净利润2.96亿元，同比-48.6%。1、显示行业保持高增，而国内柴油重卡Q3明显下滑，预计对收入影响较大。根据Wind统计数据，24Q3国内柴油重卡销量为17.85万辆，同比-18.2%，环比-23%，同环比均出现下滑，国内柴油重卡行业下滑，预计对公司沸石业收入产生影响。2、同京东方共同设立新材料公司，显示面板龙头合作，未来可期。公司公告同京东方、德邦科技、烟台业大经开签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，共同出资成立烟台京东方材料科技有限公司，万润出资1.6亿元，占新公司比例20%。合资公司的设立，有望促进公司与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，并有助于实现产业链相关环节的协同配合与共赢发展；同时有利于提高公司在相关产业链的核心竞争力，从而实现公司及全体股东的利益最大化。我们下调公司净利润预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.32/5.38/6.94亿元（前值24/25年分别为8.32/10.62亿元），维持“买入”评级。
风险提示：重卡销量进一步下滑；消费电子景气下行；参股公司进展不顺。
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轻纺|尚品宅配（300616）：将AI技术作为发展的核心动力
公司发布三季报，公司24Q3收入10亿，同减29%；归母净利-0.08亿同减112%；24Q1-3公司收入27亿同减22%，归母净利-1.14亿同减2905%；24Q1-3公司毛利率31.93%同减2.6pct；净利率-4.18%同减4.30pct。1、“以旧换新”逐步落地。由政企双重补贴所驱动的惠民焕新举措，为家居消费市场注入强劲动力；近期公司还开通了天猫、京东、云闪付等多个国补线上支付渠道，期待有更多城市的国补政策落地以及更多的客户可以参与到国补政策的实惠中来。2、深化国内渠道布局，加速海外市场拓展。目前，海外加盟店已成功在马来西亚、越南等国家落地，这一举措标志着公司在海外市场的发展战略迈出了新的一步，有望为公司带来更多的国际业务机会和增长点。调整盈利预测，维持“增持”评级，基于24Q1-3业绩表现，地产竣工及销售承压或拖累地产链；公司在国内、海外招商布局落地以及持续深化降本增效；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为-0.6元、0.2元以及0.3元（原值为0.1/0.3以及0.5元），25-26年PE分别为57、40X。
轻纺&中小市值|乔治白（002687）：静待订单改善
公司发布三季报，公司24Q3收入2.7亿同减25%；归母净利0.07亿同减86%；24Q1-3公司收入7.8亿同减18.6%，归母净利0.5亿同减57.5%；24Q1-3公司毛利率48.65%同减1.62pct；净利率6.35%同减6.62pct。1、打造纵向一体化业务模式，强化终端掌控与快速响应能力。公司拥有设计研发、采购、生产、仓储、销售和服务的高附加值的纵向一体化业务模式，并且具备对终端的掌控能力和对客户需求的快速反应能力。2、多地布局设计研发。公司在上海、温州、云南和河南均设立了产品设计研发的队伍，并整合外部设计力量和资源，拥有一批资深的专业设计师、工艺导师、制版师等设计研发人员。同时，公司与东华大学服装学院、上海工程技术大学纺织服装学院等服装院校开展职业服合作研究院，一方面培养职业服专业化人才，另一方对职业服的发展趋势和技术水平进行研究。这加速和巩固了公司自身的技术水平，增强了公司的产品市场竞争力。调整盈利预测，调低至“增持”评级。基于24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.17元、0.20元以及0.23元/股（原值为0.46/0.57/0.64元/股），PE分别为28X、23X、20X。
海外|阿里巴巴-W（09988）：业绩符合预期，云智能、本地生活盈利持续释放
公司披露FY25Q2季度报告。FY25Q2阿里实现收入2365亿元，低于彭博一致预期1.2%。经调整EBITA为406亿元，低于彭博一致预期1.3%。调整后净利润为364亿元，基本符合彭博一致预期。1、云业务：FY25Q2收入296亿元，经调整EBITA27亿元。本季度整体收入（剔除阿里巴巴合并子公司）同比增长超7%，主要由公共云的两位数增长推动，包括AI相关产品的日益采用。AI相关产品收入连续第五个季度实现同比三位数增长。2、AIDC：FY25Q2收入317亿元，经调整EBITA-29亿元。业绩增长主要得益于跨境业务的扩展，特别是速卖通的“Choice”业务。速卖通和Trendyol平台继续在欧洲及海湾地区的部分市场加大投资以提升品牌认知度。我们预计阿里巴巴FY2025-2027年收入为9906/10803/11654亿元（前值10110/11097/12122亿元）；考虑到公司长期将专注于提高运营及投资效率，AIDC、本地生活等其他业务盈利能力有望逐步提高，我们预计FY2025-2027年归属股东净利润（Non-GAAP）为1571/1763/1895亿元（前值1471/1825/2016亿元），维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
