转载 ｜ 黄隽教授解读艺术品市场与财富管理（附音频）

今天我跟大家来分享艺术品市场与财富管理，主要讲三个方面——

第一，艺术品市场概况

第二，艺术品投资收益和风险

第三，艺术品财富管理的路径

我们用一张图可以清楚看到从上世纪50年代至今的全球艺术品市场发展状况，最主要看英国、美国、法国、德国、中国这几个国家，因为在这些国家中，艺术品市场集中度非常高，并呈现寡头式市场结构。

蓝线是英国，深黄线是美国，浅黄线是法国，深蓝线是德国，绿线是中国。我们这里看的是拍卖数据。可以看到，上世纪六七十年代开始到七十年代末，美国开始超过英国，成为最大艺术品市场。

备注：艺术品一级市场主要是画廊的数据，而画廊多为自私下交易，所以一级市场数据难获得；艺术品二级市场为拍卖数据，因拍卖数据完全是公开透明、可追溯的，所以适合分析应用。

一直以来英国是全球艺术品市场交易重镇。但中国到了2005年就发展非常快，到了2009年成为全球三大艺术品市场之一，而2009年到2011年是中国艺术品市场发展最快的三年。然后到了2011年，我们可以看到中国的数据超越美国成为全球第一。但是业内都认为，上涨速度太快、透支了整个市场，所以2012年开始中国艺术品市场开始回调。现在，美国、英国、中国这三个国家占据了全球艺术品市场超过80%以上的份额。

我们都知道，欧洲有代表性的文明历史是14-16世纪，通过这样悠久的历史积淀，欧洲成为文物艺术品中心，例如意大利、法国、荷兰、英国等都拥有丰富的文化资源。而美国历史只有两百多年，很多去过美国的人会觉得失望，其实也是因为它给人的文物历史感，与欧洲的差距很大。

但为什么上世纪七十年代末，美国会超越欧洲成为全球最大的艺术品市场？一个很重要的原因是第二次世界大战后，人们的生活环境和精神状态发生了很大变化，现代科技、哲学、心理学甚至战争创伤，都深深影响了艺术的表达方式，而创作环境也势必影响了艺术家的心境。

二战结束后，美国成为全球经济实力最雄厚的国家，全球GDP中45%都在美国。从国际金融角度来讲，美国经济实力超人地位也使得它拥有更多在国际金融机构调整中的话语权，比如布雷顿森林体系。这也影响了政治、社会与艺术流派——抽象表现主义、当代艺术、波普、极简、装置、观念等与美国文化相结合的艺术形式开始出现。

最近几十年，现当代艺术成为全球艺术品市场的主流。上世纪的六七十年代开始，由于现代商业与金融的强力推动，不少在世的艺术家的作品销售价格也名列前茅，远远超过一些去世的艺术家作品。原来我们会认为，艺术品是不是年份越久就越值钱？但实际上在艺术品市场上不一定。

在二十世纪之前，由于欧洲悠久的历史文化资源，全球艺术品中心一直在欧洲的伦敦和巴黎。英国苏富比和佳士得文物艺术品拍卖一度曾经占据了全球95%的市场份额。

二战后，除了全球经济实力格局变化和文化话语权的更替，当代社会商业、广告业和传播业的崛起，也促进了美国艺术品市场的发展。比如美国政府出台了对非营利机构的慈善捐赠减免税收等政策机制。

艺术品市场重镇有三个国家——美国、英国和中国，及四个城市——纽约、伦敦、香港和北京。无论是拍卖行还是区域，都呈现出寡头市场结构。

关于中国艺术品市场，我们参考这个来自雅昌2018年的数据图表，可以看到蓝色越深，交易额越多。

就国内来讲，艺术品交易主要集中在京津冀、长三角和珠三角。但最近几年四川成都的艺术品市场发展也比较好，颜色最深的是北京和香港——北京212亿交易额，香港227亿，上海29亿，浙江24亿，广东27亿，台湾11亿。

接着看2012年到2019年中国纯艺术拍卖市场成交总额态势，2009到2011年是中国艺术品市场上涨特别快的时候，2012年出现回落，最近几年整个经济增长进入新常态、增速变缓，大环境对艺术品市场还是有比较明显的影响。因为艺术品市场是典型的“顺周期”，就是说，艺术品市场的晴雨与经济情况的好坏呈正相关。

最近二十年中国艺术品市场发展非常快，很多人开始参与，我们也听到了很多关于艺术品市场的神话，比如说某名家的作品，上世纪八十年代从荣宝斋那儿买进来的时候是50块钱，到了2000年是500万元，然后前几年升值到一个多亿。而且我们也经常会听到媒体给我们传播“艺术品市场快速增长”“巨额的投资收益”这样信息或者故事。

所以很多人就会看重艺术品市场的经济价值，但首先需要说明的是，艺术品——特别是艺术精品——确实有其保值增值和资产配置的金融属性，但是艺术品区别于股票、债券和房地产的得天独厚的优势，在于它的文化历史价值，而不是完全的经济价值。

通常我们经常会建议大家，如果你对艺术品的文化历史价值不感兴趣的话就不要去买艺术品。因为你如果只对“投资”感兴趣，艺术品的流动性不如股票债券和房地产好，艺术品还是在小众人群、高净值人群和机构中参与。而且当你要卖出艺术品的时候，它很可能卖不出去。

所以我们特别注重艺术品的文化历史价值、学术价值、社会认可价值、审美价值等，从收藏这样的形态来购买艺术品，感受也会不同。

· 精神回报

· 炫耀性消费

· 避险功能

我们主要来说艺术品作为“动产”的属性。因为有的艺术品体积小、价值高、便于携带，所以某种程度上会说它具有与黄金相似的避险功能。

那么投资艺术品的动机是什么？

第一个动机是资产保值增值与资产配置。中国是一个快速发展的国家，居民财富积累和膨胀的速度也远高于一些西方发达国家。而且新兴市场国家对财富的敏感度会高于欧美这些成熟的国家。由此，在艺术品市场上，大家也会比欧美国家更看重艺术品的保值增值和资产配置效应。

我来跟大家分享一些学术论文。从1635年开始大概有三百多年的历史，我们可以看出名义回报率和实际回报率。其实哪怕在欧美的成熟市场，相对于股票和债券来讲，艺术品投资的回报率没有明显的优势。

再来看我和人大博士生做的研究，这是2000年到2014年的实际收益率（营收率减去通货膨胀率就是实际收益率）是13%，远远高出欧美国家。

这样看大家觉得还是觉得收益率比较高，但是如果把年份往后推到2019年（因2020年有新冠疫情，所以是特殊的一年，故只取截至2019年），这个实际收益率肯定是会下降到两位数以下。因为近期艺术品市场从总体规模和价格来讲还是有下降。

我们还有一个学者做了欧美市场艺术品和股票、长期国债、短期国债及黄金的对比，对比时间为1955年到2004年。我们可以看出艺术品回报率比股票略低一点，但是比十年的债、短债和黄金都要高。接着看一下标准差（金融学上方差和标准差是用来衡量风险的；标准差越大、风险就越大），可以发现艺术品的波动风险会比黄金小，但比股票和债券大。

在资产配置中，我们常说“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”，目的在于分散风险，因为在一个资产包中，需要找到不相关或负相关的资产，才能达到目的。所有艺术品和股票、债券、黄金之间是什么关系？有正相关但相关低度，也有负相关。所以艺术品特别适合做资产配置。

再看几个数据。在这个研究中，只有股票债券不包括艺术品的时候，回报率是3.75，标准差9.84。还有夏普比率，即收益除以风险得出的指标数据。把艺术品放进去以后，这个组合的回报率会提高，风险会下降，夏普比率会提升。组合回报率从3.81到4.53，标准差从11.23下降到9.84，然后夏普比率从0.325到了0.44。在图中，横轴是风险，纵轴是收益率，包括了艺术品以后，在同等风险情况下，它的收益会更高。

第二个动机是精神享受。购买艺术品的你需要和它之间产生共鸣，你才会喜欢。另外，艺术品也是一个很好的家族文脉传承载体。如果父母喜欢文物艺术品，那么这个家的文化知识水平就不会差，孩子也会受到耳濡目染的影响。曾经我在学校开了艺术品金融这门课，有不少学生来选课，我就问问他们为什么要选？其中有相当数量的学生是说自己父母是艺术家或者喜欢收藏，或者是这方面的经营者，所以他们从小就受到这样的影响。因此我觉得艺术品对于未来的家族文脉传承、子女培养也非常重要。

第三个动机是社交。我们常说“物以类聚，人以群分”，艺术品实际上也是有很多圈层的。比如，喜欢瓷器的人会经常聚在一起来分享和展示收藏。所以艺术品是一个高雅的身份名片，代表了文化品位、知识素养，成为你的社会形象标签。很多的企业家会在收藏了一定数量艺术品后拿出来和大家分享，所以最近这些年大家可以看到中国的私人美术馆啊、博物馆的增长非常快。这里也体现了高净值企业家的社会责任。

在艺术品财富管理方面，欧美国家的很多经验值得我们借鉴。例如J.P摩根、瑞士银行、德意志银行、澳大利亚艺术银行、新加坡大华银行等都有关于艺术品的收藏传统，对艺术非常重视，有的金融机构所收藏的艺术品数量比一些专业美术馆还要多。那么，金融机构在做这个财富管理时是如何结合艺术品的？这个图来自于德勤艺术品金融年度报告，客户-财富管理机构-艺术品市场，三者在这里结合。

艺术品财富管理主要有这样一些途径——艺术品的质押融资、家族信托和家族办公室、艺术基金、基金会和慈善公益、艺术品保税区与自由港。

艺术品的质押贷款，第一个是银行在做，国内做得比较好的是山东潍坊银行，有专门的部门和团队，从2009年开始就做艺术品质押，而且不良贷款率比较低，已经有不错的经验。他们的做法其实是“预收购人”制，其实相当于担保人的作用，即当你贷款人还不出钱的话，那么这个预收购人来承担这个责任、分担风险。在欧美国家，私人银行也会对其客户提供艺术品质押融资服务。

第二个做艺术品质押贷款的机构是拍卖行。这在国内外的数量都不多，但比较知名的佳士得和苏富比都会提供这类服务。第三个机构类型是互联网金融机构，之前在国内叫P2P，但由于没有金融牌照所以不被允许。

在艺术品质押融资这个环节上，我觉得比较有优势的是拍卖行，为什么呢？首先，艺术品的鉴定、估值和流动性相比于股票债券有较大的主观性、且专业门槛较高。所以作为银行，去做这样的事情就会很谨慎，假使最后出现问题，要解决艺术品的流动性问题，银行也是要找拍卖行。此外，拍卖行非常了解这些艺术品的来源以及市场状况，有鉴定估值专家，而且也具有艺术品保管的条件。所以我认为拍卖行是这个环节上最好的渠道。

艺术大师、著名画家在去世以后，发生遗产纠纷的概率比较高，一来这可能和中国人的传统习惯有关，就是生前不愿意公开透明立遗嘱。二来艺术品的特殊性在于，谁在谁占有，孩子说拿走就拿走了，不会像房产。而且作为特殊动产，艺术品本身估值和分割也存在一定困难，所以发生遗产纠纷的概率就高。

在高净值人群的整个财富中，很难把艺术品和其它财富完全独立开来。所以我们也可以看到欧美国家的一些艺术品遗产信托案例。它的特点是有序传承、税务规划（特别是遗产税）、避免继承人之间的纠纷。

那做艺术品信托对于艺术品有什么要求？

第一，要求艺术品流转有一个非常清晰的脉络，比如哪一年在谁手里、在哪里做过什么展览，实际上这就是真实性的一个很重要证据。这样的艺术精品价格都会比较好，而且流动性佳。流动性佳也是艺术品可以作为信托标的的一个条件。

第二，需要注意的是，例如象牙、珊瑚、犀牛角等在艺术品市场上被禁止的内容，是不能做信托标的的。还有就是这个艺术品如果在所有权上有瑕疵——比如是被盗的——做信托也会产生问题。

第三，有税务瑕疵的艺术品也不能做为标的。艺术品市场曾经有过法税风波，在改革开放刚开始的时候，很多人从国外把艺术品带回国，那个时候大家没有这个意识，原来是要报税的。后来我们有过一个查税风波，现在海关对艺术品出入境的关税、增值税就有明确规定了。

艺术品基金的商业模式是什么？有GP和LP，就是成立一个有限合伙企业，然后去募资。我把全球范围内的艺术品基金都定义为私募，那么私募就是有门槛的，因此也是要求募资对象为高净值人群。我们募了钱以后会买一些有潜质的、年轻艺术家的作品。从国内来讲，2009年到2011年有大量信托公司和其它机构都发行了艺术品基金，他们是不太碰古代或近现代的作品的，原因是就担心鉴定和估值会有问题，所以他们基本上都做在世艺术家的作品，年轻艺术家的作品。

艺术品基金也有封闭期，之前是比较短的2~3年，现在来讲有5~10年或者更长的时间。那么在封闭期中，这个基金管理机构就要帮助这个艺术家、挖掘艺术家潜在价值，例如做一些展览、办研讨会、出书等。然后过几年拍卖，拍卖以后超过买入价格的部分，大家来分这个实际的预期收益。

也是看德勤的数据，2011年2012年绿色的是中国，灰色的是欧洲和美国加起来，可以看出一直到2015年我们国家的艺术品基金管理规模，都超过欧美加起来，然后到了2016年开始，中国的数据下降比较快，欧美加起来又超过了中国我觉得一个很重要的原因是，艺术品基金本身逻辑是单向的，升值了就能赚钱，但近两年整个艺术品市场明显下降，在这样的环境中再去做艺术品基金，其难度就非常大。所以现在艺术品基金的发行也就变得比较少。欧美国家的艺术品基金规模也不大，相对小众。

我们来看一下艺术品基金中的“第三方担保”模式。这幅《救世主》是达芬奇的作品，创作年份和《蒙娜丽莎》差不多，经历过很多名人的收藏，如查尔斯一世和二世、白金汉公爵及其儿子，这对艺术品来说就会增值。它在纽约被拍卖的过程中就用了这一模式。当时纽约的苏富比和佳士得都在竞争这个作品，而作品一个在俄罗斯富商手里。他说，我可以把这个作品拿出来卖，但是我有个条件就是你们要支付1亿美元。所以当时媒体披露出来的信息就是这幅作品有1亿美元的保底价。

那么换句话说，如果没有卖到1亿美元，你们也要把这个钱垫付出来，否则我就不同意拿出来，因为这和当时买的价格及市场估值有关。早些时候苏富比或者佳士得会自己来做这个保底的担保。但最近这些年由第三方机构来做，因为像这个例子，要马上拿出1亿美金现金一定不是一般的机构，所以经常会有很多金融机构参与在其中。比如英国美术基金的其中有一个基金就是专门在拍卖市场上做第三方担保的。

第三方机构怎么做担保？假如有一个艺术品基金来做，先把1亿美金垫付了。如果最终拍卖价格高于1亿美金了，那没问题，最后竞拍的人拿走就行了。如果低于1亿美金，那就只有是第三方担保把这个作品拿走。所以这其中还是有很大的风险存在。《救世主》最终拍出4.5亿美元，折合人民币约29亿。所以超出1亿美元的部分可以由第三方机构、拍卖行和卖家来进行超额收益的分成。

和上述艺术品基金是完全两个不同的概念，基金会更多的是这种非盈利公益组织。很多艺术家有以他名字命名的基金会。主要是两方面的功能，第一是做美育这样的社会公益、教育事务，第二是去整理和收集这个艺术家的一些作品，出版其作品。

最近这几年大家知道中国自贸区数量增加不少，那它的实质是什么呢？保税区虽然在境内但是还没有入关，所以会有关税和增值税的差距。我们说，你可以把艺术品带进来，可以不交这个关税和增值税，但是你要跨过这个自贸区就要交了。目前包括上海自贸区等很多地方有一些创新举措，比如借展等。这也等于是一个财富管理的方式，因为保税区最大的优势在于帮助客户节约资金。