日前，恒瑞制药最新以 3336 亿元市值收盘，收复三千亿大关。
最近一哥回归势头很是亮眼。
上月 21 日拿出了创纪录半年报，营收 136.01 亿元，同比增长 21.78%；净利润 34.32 亿元，同比飙升 48.67% [1]；27 日，恒瑞又宣布在自免疾病领域上市了国内首个创新药，为银屑病患者打破进口药垄断局面 [2]。
作为其他对手只够得上它市值零头的中国「医药一哥」，过去三年，于恒瑞可谓存亡考验——
仿制药销售断崖下滑，市值从 6000 亿巅峰一路探底，一度蒸发了 70%。徘徊谷底 3 年，市场一度认为恒瑞已熬不过寒冬。
此刻，远处仿佛传来 BGM：
图源：自己做的
钮祜禄 · 恒瑞
都说，要看懂中国的医药产业，就不能不看恒瑞，这个国内传统药企仿制发家，走向创新的缩影。
在创新药领域，中国企业很长一段时间都是追逐者。2015 年前后，国内制药企业数量在 5000 家上下，已有的 19 万个药品批准文号中，95% 以上，都是仿制药 [3]。
恒瑞发家史，仿制也是中流砥柱。
「连云港制药厂」时期，在几乎无以为继的泥潭里开始革新，厂长决定做「大药厂不愿做，小药厂做不了」的药。此后，恒瑞从癌症化疗药物依托泊苷开始持续布局，从聚焦首仿药到高端仿制药，实现进口替代。
但随着对于仿制药的集采开始进行，这种模式的价值迅速跌落，随时间逐渐显现。第五批国家集采的 8 个品种销售额下滑 88%，直接导致了营收和净利润的双双下滑，股价也相当惨烈，降幅一度超过 70%。
这次的半年报整体亮眼，但仿制药的收入下滑趋势并没有改变。
图源：资料 1
fast-follow 策略曾为恒瑞医药打下稳固江山，因此逐渐形成了聚焦大品类的经验。养了恒瑞和一大批中国药企十几年，这口锅现在终于是吃不下去了，怎么办？
创新有两种，一种是跟随，竞争存量市场，一种是首创，开拓增量市场。受集采影响的，其实是第一种。
于是恒瑞没有留恋，果断转向了已经提前养好的另一口锅。
2000 年上市当年，恒瑞就总投资 3.5 亿元在上海成立创新药物研发中心。2011 年 6 月，艾瑞昔布获批，这款历时 14 年自主研发的 1.1 类创新药，标志着恒瑞医药开启了创新药时代。
此后，恒瑞的研发费用从 4 亿增加到 2023 年的 61.50 亿元，投入占比从 5% 左右上升至巅峰的近 30%。
图源：恒瑞官网
大规模投入在 2018 年后迎来收获，每年都有两种以上的新药获批，创新药带来的收入也随之水涨船高。
都知道大企业转舵慢，容易留恋于过去已经验证的模式。在恒瑞身上，虽然还能看到创新成果鲜少出现在尖端领域，更多聚焦于已经验证的海外大品类药物的痕迹，但它早已开始转舵。
图源：资料 1
时至今日，终见真章。
转型，已至分水岭
恒瑞医药此次创下的历史最佳半年报，有一笔一次性的钱。
半年报算进了去年确认的一笔巨额创新药海外许可的 1.6 亿欧元（约合 12.7 亿元人民币）的首付款。
去年 10 月 30 日，恒瑞将 2 款 1 类新药有偿许可给德国默克公司。除首付款计入了上半年的财报，后续还有高至 9000 万欧元的技术转移费、行权费、里程碑付款。默克还将向恒瑞医药支付高至两位数百分比的销售提成 [4]。
图源：资料 4
那，恒瑞的这笔一次性的巨额收入，除了帮助缓解短期财务压力，能说明恒瑞转型成功了吗？一哥回归稳了吗？
这就还得看看其他研发的成果。
今年上半年，恒瑞共有 3 种创新药获批，已上市 1 类创新药增至 16 款；累计申请发明专利 2527 件，PCT 专利 691 件，拥有国内有效授权发明专利 585 件，欧美日等国外授权专利 705 件。
虽然 2021 年后恒瑞处于低谷期，但与公司惨淡的业绩和股价相反，创新药业务收入稳步攀升，过去 3 年分别为 52.07 亿元、81.16 亿元、106.37 亿元，占同期总营收的比例为 39.15%、38.15%、46.61%。
而面对更多钱能赚的海外市场，恒瑞也在上半年彰显了一回一哥风范。
创新药出海赚钱，一种直接的模式是「造船出海」，即本土药企自主在海外开展临床试验、申报上市，到海外自己打开市场。这个方式直接、赚了钱都是自己的，但却需要比较雄厚的家底和丰富的国际化经验。
当下中国药企出海都是探索阶段，因此绝大多数不是自己去卖药，而是卖的正在研究的新药「管线」，这通常被称作「借船出海」，即通过交易借合作伙伴的成熟平台完成开发和商业化。
而此时，恒瑞又拿出了「创新」范例。
5 月 16 日，恒瑞将 GLP-1 系列创新药授权给美国 Hercules 公司，总金额高达 60 亿美元，其中 1.1 亿美元的首付款预计下半年确认。
特殊的是，恒瑞获得了交易对象的股权，19.9% 的股权 [5]。
图源：资料 5
别看似乎只是换了一种付款和盈利方式，但事实上，恒瑞据此可以直接参与在海外的研发、商业化，在决策中掌握一定话语权，在经营利润分配和资本收益中也都能分一块肉。
这是给了自己一个把海外变成主场的契机，是「借船出海」与「造船出海」的过渡形态，很可能是最终成为远洋巨舰的重要一步。
创新药占公司整体收入的比例已经接近 50%，几乎与仿制药平分秋色。
恒瑞转型，已至分水岭。
人均 30 万，立军令状再打江山
诚然，恒瑞确实做出了「医药一哥」回归的风范，但在它转型来到的创新、全球化领域，也有自己的一哥。
百济神州，江湖人称「创新药一哥」，半年收入突破百亿大关，实现营收 119.96 亿元，同比增长 65.4%；归母净亏损 28.77 亿元，同比减亏 45%——为研发亏钱好多年，百济神州终于也等来了盈利曙光 [6]。
而同样带着亮眼的半年报，复星医药生物类似药出海如火如荼，被一些报道冠上「全球化一哥」头衔。
创新药蓝海上的竞争像一场海战，较年轻的创新药企们俨然已是装备精良灵活机动的驱逐舰了。但是，航母虽然转舵慢，也有自己「庞大」的优势。
图源：恒瑞官网
首先，恒瑞依旧是国内临床执行力最强的药企，即使管线进入临床晚了，也能凭借惊人的临床执行能力后来居上。例如 PCSK9 单抗，在恒瑞从研究申请到上市申报仅用了 62 个月，比更早开始的企业都快得多。
另一方面，众所周知药物研发有三个「10」：10 年研发、10 亿美元投入、临床 10％ 的成功概率。营收拉动的利润增长，通常被认为更能代表实力。
但这一点用来质疑恒瑞，就像拿四两质疑千斤——恒瑞的创新，也是带量的。
恒瑞的在研管线丰富而有层次，上半年取得创新药临床批件 57 个，10 项临床推至 Ⅲ 期，20 项 Ⅱ 期，19 项 Ⅰ 期，90 多个正在临床开发，300 余项临床试验在国内外开展 [1]。
图源：资料 1
根据 Clinicaltrial 数据，今年前 4 个月阿斯利康一度单月新开临床试验最多，恒瑞与之并列总数第一。而恒瑞的研发投入仍在加大，上半年达到 30.37 亿元，占总收入的 22.34%，同比增长 30.3% [1]。
不断加码研发，就是恒瑞巩固在创新药领域的地位的主要方式。本月，恒瑞更是拿出了惊人的「员工持股计划」，相当于在创新药领域立下了「军令状」。
该计划其实就是员工自掏腰包认购股份，能作为重大激励的原因，是认购价格便宜，只要 21.2 元/股。
针对创新药领域设置了目标，包括创新药销售收入、新分子实体 IND 获批数量、创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）三项，
其中创新药销售收入是核心指标，目标为未来 2 年的年度增速超过 26%，2026 年创新药销售金额突破 200 亿元，3 年的累计销售目标要超过 503 亿。
针对指标计划设定三个解锁比例，其中创新药收入不适用 90% 解锁，可以说是「不成功便成仁」。
图源：资料 7
按照恒瑞今日收盘价变现，1220 万股分给 1203 人（91.3% 为董监高以外的员工），人均收益 30 万元左右。这些钱到手的前提，就是创新药战略达成。
壮心不已，其志可佳。接下来要看的就是，巨轮转舵后，雄厚的家底能否扛住远方蓝海的巨浪。
