引言
经过20余年的发展，政府引导基金已成为各地引导社会资本、落实招商引资和推动产业升级的重要抓手。面对资本市场低迷、“退出难”等现状，2024年4月30日召开的中共中央政治局会议提出：“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，为下一阶段的行业发展指明了方向。
“耐心资本”强调长期主义，对引导基金的投后管理能力提出了更高的要求。本篇聚焦引导基金对子基金的投后估值这一重要投后管理工作内容，从其必要性、流程、实操、常见问题、痛点和趋势等方面进行讨论，旨在分享我们的观察和经验，为引导基金管理人在工作中提供一些有益的启发。
1.子基金估值的必要性
除了为满足最新企业会计准则对于权益类投资的公允价值后续计量要求，子基金的估值结果还会在以下甚至更多方面对引导基金管理工作产生重要影响：
是引导基金计算其IRR，MOC及TVPI等关键业绩指标的基础数据；
是其绩效评价指标中的重要一环，对评价结果有重大影响；
是处置子基金份额时其挂牌价评估的基础；
有助于管理人提前发现问题基金并尽早干涉，助力国有资产保值增值；
准确的子基金估值结果，一定程度上避免了未实现损益转化为已实现损益时可能存在的利润表重大波动，是管理人管理水平的体现，也避免了主管单位的不必要关注；
缺乏准确的子基金估值结果，将使与之有关的引导基金所有衍生管理工作变成空中楼阁，工作成果可信度大打折扣。
2.子基金估值的一般流程
对子基金的估值，从根本上需要确认两部分信息：一是子基金财务报表中的净资产已足以反映子基金公允价值，二是该净资产中归属于引导基金的份额已准确分配。一般来说，对子基金的估值流程包括如下图所示“底层项目-子基金-母基金”的从下至上三个层面：
具体而言：
“第三层面”为直投基金对底层标的的常规估值流程，一般应遵循中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》(“估值指引”)，或与之并无本质重大偏离的更具体的行业普遍做法，亦或子基金管理人所制定的与前两者并无本质重大偏离的合理且一贯执行的专门估值政策；
“第二层面”的第一步中，需要关注子基金除投资科目外的其他对净资产存在重大影响的资产、负债、权益及利润表科目，并在必要时对有关错报事项进行调整，以反应子基金真实的净资产余额；
对于“第二层面”的第二步，由于业绩报酬(Carried Interest，也称”附带权益”)条款的普遍存在，以及普通合伙人(“GP”)与包括引导基金在内的有限合伙人(“LP”)有时也可能会对双方就某类型费用的承担与否存在进一步约定，因此需要根据有限合伙协议(“LPA”)的具体约定将经调整后的子基金净资产在GP和全体LP中进行必要分配；
业绩报酬计算，是子基金估值步骤中除底层标的估值外的另一难点及重点。尤其对于业绩优异的子基金，实操中经常可能会因为子基金管理人未按权责发生制、未及时或未准确记录与超额收益有关的业绩报酬，而导致归属于LP的净资产份额偏大，进而使引导基金持有的子基金份额公允价值虚增；
“第一层面”中，需要注意识别在子基金层面未考虑(或无需考虑)而在引导基金层面有必要额外关注的事项，并在该层面进行补充体现。比较典型的情况，如：
引导基金由于子基金临期(指存续期届满或即将届满)但无法如期退出等原因，预期通过折价出售二手份额或类似方式尽快变现子基金份额，因此需要在子基金常规净资产的基础上额外计提基于该流动性需求的折扣率 (一般称为“临期折扣”)；或
不同子基金投资同一标的 (“共投”) 的情况下，由于估值存在一定的主观判断，各子基金可能会基于其估值偏好而存在相较其他子基金偏低或偏高的估值结果。存在显著差异的，引导基金一方面在标的层面予以估值调整；另一方面对于共投项目总是偏高或偏低的某一相同管理人，可能会考虑对其所管理的子基金整体估值结果予以一定比例的调减或调增；或
引导基金识别出子基金管理人团队存在分歧，可能会对其有序退出存在负面影响，因此在其常规净资产的基础上打折。
3.子基金估值的行业实操
虽然对子基金进行估值的步骤如本篇第1部分所述，较为清晰，但实操中如果对所有子基金无差别全部独立执行估值工作，将为子基金管理人增加大量的管理成本。
对子基金财务报表依赖程度的考虑
因此，是否可以在一定程度上信任并直接采用子基金财务报表中的净资产信息，将对估值工作量产生非常重要的影响。根据过往的服务经验，我们观察到，引导基金或母基金会主要根据各子基金估值政策、审计师、业绩报酬披露情况等重要指标的不同情况，将众多子基金分为不同类别，据此考虑其对各类子基金估值工作的起点，以获得质量与效率的权宜结果。较为典型的决策流程如下：
“审计师是否具有足够的资质”主要指的是对其专业胜任能力的评估，即：经过其审计的财务报表(子基金净资产)，是否已至少在引导基金的标准下，足以反应其公允价值。一般情况下，我们会认为国际四大会计师事务的资质是足够的；此外，排名靠前的八大会计师事务所中具有专业资管行业经验且其基金审计经验及方法论经过行业认可的团队，也可归为此类。
即便如此，如果该子基金对于引导基金特别重要或者存在特殊问题，即使其财务报表已经过具有足够资质的会计师事务所审计，引导基金也应就其审计方法论，审计发现，存在的分歧，以及针对特定事项所了解的信息等与子基金审计师进行充分沟通，并评估其合理性及适当性。
以上决策树仅是最为简化且通用的版本。实际工作中，管理人可能还会依据其对估值风险的判断，扩展决策树指标，进一步细化子基金分类及对应的估值工作方案细则。这些额外的指标包括但不限于：
审计报告的意见类型
子基金管理人的声誉及水平
子基金管理人估值激进或保守水平
以前年度发现问题的严重性
对引导基金定量及定性的重要性
子基金采用复杂模型进行估值的项目占比
子基金所处的生命周期
子基金最近一次被完全穿透检查的时间间隔
对估值工作外包的考虑
除了使用决策树之外，另一个能很大程度减轻引导基金管理人工作量并提升估值效果的方法是，聘请会计师事务所等第三方专业机构协助其执行估值工作。其主要优势在于：
提供来自第三方的独立视角，防止管理层偏向；
提高效率、及时性、准确性、专业性；
减轻投后及财务团队压力，专注核心事务；
分享业内先进经验，助力流程及方法论提升；
引申其他增值服务机会，协助管理人能力建设更进一步
子基金及标的项目数量、管理团队人手、估值工作时间表、投后团队估值工作经验、估值方法复杂程度，对估值质量的要求、估值结果的应用场景、服务团队的专业水平等多个方面均会对聘用第三方估值机构的必要性产生影响。
4.子基金估值的常见问题
工作中常见的流程性问题及我们建议的优化方向如下：
5.行业趋势及痛点
针对子基金估值这一相对较新的行业诉求，虽然目前很多引导基金管理人已经在操作层面能够基本满足有关会计准则及主管单位的最低要求，但随着行业的不断发展，对管理能力要求的不断提高，我们也发现了一些逐渐显现的新痛点及趋势。可能包括，但不限于：
引导基金对其投资的另一引导基金或母基金进行估值的方法论；
临期但退出困难的子基金的临期折扣政策；
二手份额交易中子基金挂牌折扣率；
子基金估值自动化
因篇幅所限，上述问题无法再作展开。未来我们将以专题性质，再做进一步分享。
结语
不仅仅是子基金估值，我们相信，随着“耐心资本”以及“大胆资本”等创新理念的不断提出，引导基金的业务模式也将随着行业的发展而不断改革创新，过程中一定会在方方面面遇到层出不穷的新课题和新难题。我们非常期待并乐意与各位管理人交流，以我们的专业助力引导基金迎接挑战，壮大“耐心资本”。
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