Ashot Melikyan对本文亦有贡献。
2008 年，全球金融危机爆发。期间，有专家预测，到 2020 年，人民币（CNY）在国际储备货币中的比重将达到 15-20%（《经济学人》，2024 年）。十一年后，亦即 2020 年，摩根士丹利在发布的一份报告中预测，到 2030 年，人民币有望成为全球第三大储备货币，占全球外汇储备的 5-10%（Cheng，2020 年）。其中的详细预测大致如下：人民币相对于美元（USD）走强——汇率从 2020 年 6.85 升至 2021 年 6.6——以及进口攀升导致中国赤字增加。但是，许多分析师仍然较为悲观。他们提出一种权衡假设：即鉴于采用人民币作为储备货币将带动汇率升值，从而导致净出口和增速下降，他们假设中国政府极有可能停止在促使人民币成为国际储备货币方面的工作（Wong，2020 年）。尽管如此，他们还声称，中国的结构性缺陷——主要是资本流动管制方面——将阻碍潜在投资者将人民币作为储备货币（Frankel，2011 年；McGeever，2023 年；Prasad，2020、2021 年；Zhang，2023 年）。近期，一种更为悲观的论调甚嚣尘上，在人民币份额最近跌至三年来最低水平的情况下尤甚。然而，本文的问题仍然没有答案。摩根士丹利的预测会否得到支撑——例如，2021 年 12 月 31 日，美元兑人民币的汇率在 6.4 附近——还是仅仅只是猜测？随着人民币在全球储备资产中的份额持续下跌，以及潜在地缘政治风险的增加，这种情况也可能会出现。不过，也许还有另一条路，第三条路。我们将在本文中努力探讨这些问题。
据国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备货币构成（COFER）数据库的数据，尽管中国基于购买力平价（PPP）的 GDP 约占全球 GDP 的 19.1%，但 2024 年第一季度的全球外汇储备资产中，人民币仅占 2.15%。
资料来源：世界银行和国际货币基金组织官方外汇储备货币构成数据库。
图1 中国 GDP 占全球 GDP 的比重（%）与人民币占全球外汇储备资产的比重（%）
上图1显示了中国占全球 GDP 的百分比（购买力平价法，2017年不变价美元），以及人民币占全球外汇储备资产的比重。可以看到，人民币在外汇储备中的比重相对较低。这种现象可以归因于两大类原因：中国（不）愿意进一步推动人民币国际化，以及其他国家（不）愿意投资人民币。对于第一类原因，Clayton 等人（2022年）提到，随着货币之间的竞争加剧，为避免利率上升，各国越来越不愿意促使本国货币成为储备货币。还有人补充称，中国不愿意全面推进人民币国际化，因为此举或会削弱经济增长与管控能力，从而更难抵御外来危机（Mercurio 等人，2021年；Wong，2020年；Zeidan，2024年）。第二类主要是结构性原因。具体来说，资本账户缺乏自由化与可兑换性、金融市场不发达以及汇率固定，是打消金融市场参与者投资人民币计价工具的主要原因；此外，这些分析师声称，除非取消这些限制，否则人民币不会成为主要的储备货币（Frankel，2011年；McGeever，2023年；Prasad，2020年、2021年；Zhang，2023年）。不过，也有人较为乐观：例如，Clayton 等人（2022年）与 Eichengreen 等人（2024年）声称，尽管存在这些瓶颈，人民币可以通过双边互换协议和离岸人民币中心，让更多国家采纳人民币作为储备货币。Eichengreen 等人（2024年）则认为，各国内部的努力，加上地缘政治事件，可能导致形成一个“多极关键货币体系”，在这个体系中，尽管美元没有被取代，但其作为储备货币的主导地位会被削弱。
为了揭示这一主题的复杂性，有必要简要查阅史实，依据史料来阐释本文的主题。2009年到 2010年前后，中国开始推动人民币国际化（Crawford，2022年；Prasad，2020年；Wong，2020年）。在此期间以及随后的几年里，中国与诸多国家建立了双边互换额度，并开设了离岸人民币中心（Choi，2022年）。几乎同时，也就是全球金融危机过后，中国放弃了严格的固定汇率政策，允许人民币相对于美元“爬行钉住”升值（Zeidan，2024年）。
资料来源：彭博终端。
图2 人民币兑美元即期汇率
如图2所示，全球金融危机前后，人民币相对于美元升值。这进一步表明，在 2007-2008年危机过后的数年里，中国“放开”了经济，为人民币国际化铺平道路。2013年，中国提出“一带一路”倡议，进一步推高对人民币的需求（Zeidan，2024年）。2015年，中国开发出跨境银行支付系统（Eichengreen，2022年；Hinote，2023年）。同年 11 月，国际货币基金组织执行董事会决定将人民币加入特别提款权（SDR）篮子，人民币国际化的势头更甚；2016年，这一决定生效（国际货币基金组织新闻，2016年）。2017年，中国扩大潜在投资者框架，通过债券通计划让交易所交易基金、共同基金和对冲基金等私人实体参与进来（Crawford，2022年）。2018年，中国政府推出以人民币计价的原油期货合约，允许出口商通过上海国际能源交易中心以人民币出售石油（Chuluun，2023年；Zhang，2023年）。
尽管整体来看进展呈现积极态势，但也曾遭遇动荡时刻。例如，2015年，中国遭遇投机性攻击，资产外流价值达1 万亿美元；此后，中国收紧部分资本管制（Zeidan，2024年）。但是，一些学者对这一事件持积极看法，认为它体现了资本流动在很大程度上不受限制的本质（Crawford，2022年）。2022年，情况开始发生奇特的变化。这里不得不提到两个事件。其一，2022年 1 月 1 日，在 15 个亚太国家之间订立的自由贸易协定《区域全面经济伙伴关系》（RCEP）生效。《区域全面经济伙伴关系》是中国实现货币国际化的三大支柱之一，另外两个是以人民币结算的石油销售（如前所述）和与拉丁美洲的人民币贸易结算（Choi，2022年）。其二则是俄乌冲突，导致中国出现“前所未有”的资本外流，人民币在全球外汇储备资产中的比重因此跌至过去三年的最低水平（McGeever，2024年）。但是，另一方面，人民币在俄罗斯市场上的地位得到提升，以人民币进行的交易从 0.4% 升至 14%（Prokopenko，2023年；Zhang，2023年）。
2022年发生的变化表明，情况远比表象微妙，美元与人民币对主导储备货币地位的竞争或许是基于一种错误的二分法。更有可能的是，全球外汇储备将朝另一个方向发展，而不是产生一种一家独大的主导货币。有两大可能性值得一提，它们并不互相排斥。第一种可能性与 Eichengreen 等人（2024年）的观点不谋而合，即国际外汇储备可能形成一个“多极关键货币体系”，在这个体系中，尽管美元仍占主导地位，但其比重将会缩小，货币组合将更加多元化。图5.21展示了这一趋势：如我们所见，“四大”货币的比重整体呈下降趋势，而非传统货币的比重则相对提升（Arslanalp 等人，2024年）。我们还看到，人民币的比重自 2022年以来一直在下降。然而，下降部分并未通过美元得到补偿；相反，储备管理者更倾向于其他货币，如加元（CAD）和澳元（AUD）。这进一步表明，去美元化和人民币化并不遵循“非此即彼”的逻辑。
第二种可能性则是区域分化，储备货币的比重因地区而异。2022年所发生的事件正印证了这种可能性。这表明，在谈及储备货币时，不应局限于美元或人民币占主导地位的这两种情况。这种“非此即彼”的二分法实际上是一种逻辑缺陷，给我们的判断套上枷锁并使我们的目光变得短浅，从而放大对现状的隐秘渴望。在经济学领域，每一种预言都有可能自我实现。
资料来源：国际货币基金组织官方外汇储备货币构成数据库。
图3 外汇储备的货币构成（比重，%）
【本文为亚洲金融合作协会研究动态2024年第31期（总第268期）】
【作者简介】
Arman Potikyan，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，亚美尼亚中央银行金融市场理事会主任、执行委员会成员。Arman Potikyan在金融市场、政策制定和风险管理方面拥有超过20年的经验，他领导了加强金融稳定、监督数字转型和促进区域经济一体化的举措。此前，Arman Potikyan曾担任国家军人基金会（National Foundation for Servicemen）的首席投资官，推动战略投资举措。他持有哥伦比亚商学院（Columbia Business School）的高管管理认证和亚美尼亚国立经济大学（The Armenian State University of Economics）的微观经济学学位。阿尔曼积极为国际金融组织和智库做出贡献，在货币政策操作和市场发展方面提供专业知识。
Ashot Melikyan是亚美尼亚中央银行金融市场理事会的风险经理。他在亚美尼亚美国大学获得商业和经济学学位，并在那里担任研究助理和教学助理。除了在央行的角色外，Ashot Melikyan还在亚美尼亚埃里温的Anania Shirakatsy Lyceum教授经济学。
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