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“投资很难做到尽善尽美。”
“你要接受有些东西你买了会下跌，而有些东西你买了会上涨，你卖了之后它还会继续上涨。你不能让自己因为追求绝对正确而发疯，因为这本来就不可能做到。”
“止损可以防止大的损失，但它也会让你错过一些成功的机会。你得决定，哪一点对自己更重要。这取决于你的财务状况、你的性格、偏好等等因素。每个人都要为自己找到合适的策略，不可能做到完美。”
“我小时候听约翰·F·肯尼迪常引用这句话：‘给我们勇气去改变可以改变的事物，宁静去接受无法改变的事物，以及智慧去辨别两者的区别。’我认为这是最伟大的引言之一。”
“当你在处理未来的事件时，保持概率思维，因为哪怕小概率也可能会发生。你永远不知道结果会怎样，但意识到这一点，你会成为一个更快乐、更有效率的人。”
橡树资本联合创始人霍华德·马克斯最近做客《Global Money Talk》的访谈节目，谈到投资中最重要的一些事情。这是一档韩国的节目，所以主持人的很多问题跟之前访谈对话有很多不同。
这次霍华德娓娓道来的话，真是再适合普通投资者不过了。尤其是如何保持好的心态，如何根据自己的情况、自己的承受力和偏好去做决定。他说没有放之四海而皆准的一些原则，止盈或者止损、或者长期拿着，都是事关每个人自己的决定，看自己更在意什么。因为在做决定的时候，没有哪个决定一定是对或者不对，最终的结果也是一种概率。他还用自己的投资历程和心态举了很多例子，也是我们普通人在投资时会遇到的一些纠结。
聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。
——BY 聪明投资者
以下，祝开卷有得。
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作者/ 聪明投资者
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01、普通人很难通过市场信息做正确决定
主持人 我想从你最近的备忘录之一《市场先生误判》（Mr. Market Miscalculates）开始。在备忘录中，你谈到市场中，毫无意义的陈述往往被赋予了过多的权重，以及一个特定的发展可以根据市场的情绪被正面或负面解读。这让我想起了阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）的一句话：人们接受任何能够符合事实的解释。也就是说，价格行为有时可以成为一个有用的信息来源。所以，能否请你为我们提供一个“用户手册”，教我们如何利用价格行为作为信息来源？ 霍华德 当然可以。但这是一个复杂的问题，投资世界中没有简单的答案。你引用特沃斯基的这个观点很重要。人们总是问，为什么会发生那件事？有时答案是，没有特别的原因。这是一种随机性，也是一种非理性。你知道，人们常说，他是个好人，为什么会死呢？嗯，可能没有相关性。这是一家好公司，为什么股价下跌？有时候，“谁知道”才是正确的答案。不仅是在投资世界中，而是普遍来说，人们都不喜欢在生活中以“谁知道”作为答案。所以就像特沃斯基说的，大家试图寻找一个解释，给事情赋予意义。我写过一篇备忘录，标题是《市场知道什么？》（What Does the Market Know?）。我的结论是，市场什么都不知道。市场不是一个有着高智商的天才，市场只是所有参与者投票结果的集合。所以，从定义上讲，它并不比平均更聪明。尽管如此，有时候价格波动是有意义的。你可以把它当作一个信号，用来思考问题，进行一些研究。你看到一只股票大幅上涨或下跌，可能会试图找出是否有明显的原因。然后试着判断股价对这一原因的反应是否过度或不足。也许这会告诉你一些值得去做的事情。但我要强调，我会频繁强调，得出这些结论需要非常高水平的专业知识、经验和见解，而大多数人并不具备这些能力。所以，对于普通人来说，看到一只股票本周上涨了20%，然后问，为什么会上涨？20%的涨幅是过度反应还是不足反应？它会继续上涨吗？我应该买入吗？大多数人并不具备做出这种决定的能力。如果试图这么做，实际上是在自欺欺人。
主持人 在那篇备忘录中，你还提到，投资中没有任何固定的规则可以总是被依赖，产生相同的结果。然而，投资者往往会根据自己的经验制定规则，主要是为了防止重复同样的错误。规则并不完美，但它们可以帮助投资者保持纪律。你有什么规则愿意与大家分享吗？你可以制定一些通用的政策。但我认为重要的是，准备好在必要时打破这些规则。举个例子，一些人会采用这样的规则：如果你买入一只股票，它下跌了X百分比，你就应该卖出。这叫做“止损”。假设你说，如果我买入一只股票，它下跌了10%，我就卖出。你需要思考，这意味着什么？这意味着如果你卖出每一只下跌10%的股票，你就永远不会亏损20%、30%或40%。但有时你会遇到这样的情况，你买入一只股票，它下跌了10%，你卖出，然后它上涨了100%，你就错过了所有这些机会。没有任何规则可以帮助你应对这种情况。不是说下跌10%或20%就是固定的，没有自动的规则能够同时保证你安全，又不让你错过机会。你知道，我一直采取的做法是，如果你赚了很多，你应该卖出一些。这样如果高点是暂时的，你也不会把所有的收益都还回去。但问题不在于（部分止盈）这个规则是对的还是错的，在于它对当下的你来说是否合适。就像止损动作一样，它可以防止大的损失，但它也会让你错过一些成功的机会。你得决定，哪一点对自己更重要。我会用部分止盈的方式，比如涨30%卖一些，再涨30%再卖些。所以每个人都要为自己找到合适的策略，不可能做到完美。
丹 你最近和你的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）以及国际象棋特级大师莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）进行了一次对话。在那次对话中，布鲁斯谈到了作为一个投资者，内心平和的重要性。我非常同意这一点，这确实非常重要。你能不能告诉我们，如何才能做到这一点？这也与你提到的“对自己来说什么是正确的”这个问题有关。 霍华德 这也与我大学时的副修课程——亚洲研究——有关。亚洲研究中有很多关于满足感、内心平和、接纳的内容。嗯，关于如何实现这些目标，并没有一本操作手册。但是，如果你想改变自己的个性，这就是我们在谈论的内容，那需要刻意练习。你必须问自己，如何才能获得更大的宁静？而其中一个重要的点是，你不能是一个完美主义者。投资很难做到尽善尽美。有天我们决定列出所有你可能出错的方式。第一个是你买入，结果股价下跌；第二个是你没有买入，结果股价上涨；第三个是它先上涨，然后你买入，它又下跌了；第四个是你买入了，它下跌了，你卖出，结果它又上涨了；还有第五种情况是它上涨了，你卖出，结果它继续上涨。有无数种方式可以出错。只有一种方式是对的，那就是你买入，它上涨，然后你卖出，它再也不涨了。所以你必须在生活的各个方面达到一种平和的心态，不仅仅是在投资中。你要接受有些东西你买了会下跌，而有些东西你买了会上涨，你卖了之后它还会继续上涨。你不能让自己因为追求绝对正确而发疯，因为这本来就不可能做到。我小时候听约翰·F·肯尼迪常引用这句话：“给我们勇气去改变可以改变的事物，宁静去接受无法改变的事物，以及智慧去辨别两者的区别。” 丹 投资者所处的环境对于实现这种内心的平和非常重要，你是否为橡树的投资决策者们建立了一种能够保持平和的文化？包括你们在追求哪些类型的策略，又有哪些策略是故意不去追求的？你们对亏损和错误的容忍度如何？ 霍华德 我们非常幸运，因为我们投资于所谓的“信贷”（credit）。信贷的意思是我们把钱借给别人，他们与我们签订合同，承诺会定期支付利息，然后在某个时间点还钱给我们。所以我们的结果不是完全开放的，我们的结果是通过合同定义的。大多数时候，人们会遵守承诺，按时支付利息，我们也会获得预期的回报。有时他们不会付款，而我们作为未支付的债权人，有权寻求解决方案。当你是信贷投资者或贷款人时，回报的上行空间是有限的，像持有英伟达、微软或亚马逊那样，获得巨大的回报。但另一方面，你的损失也很少。嗯，我们很少有大的损失。所以这非常符合我的性格，也符合我们公司的文化，以及我们的客户预期。我在46年前加入花旗银行债券部门时，就发现了这种适合我性格、基因和智力结构的投资方式。我认为文化中最重要的一点是，不要追究责备。我希望每个人都能做出正确的决策，但我接受没有人能只做出正确的决策。一个人支持了一项赔钱的投资，第一，这并不罕见；第二，这是可以理解的；第三，这并不意味着这个人是坏人或者他们懒惰，而且这个人不应该因为这个而受到批评。想象一下，如果你是棒球投手，每次你投出一个坏球，或者对方打出安打时，你都会被批评，那会怎样？我们试图避免指责和羞辱，同时要理解什么是人类行为的极限，什么是可以实现的。当然，如果有人在很长一段时间内反复做出错误决策，那么我们可以得出结论，这个人可能不适合这个工作，可能不适合在橡树资本工作。
丹 是不是在债券投资中应用这种哲学比在股票投资中更合适呢？ 霍华德 我们的哲学是，追求大量的合理成功，避免大的失败。债务投资正是为此设计的，我写过一篇备忘录，标题是《更少的失败或更多的成功》（Fewer Losers or More Winners），这正是这个哲学的核心。每一个想成为投资者的观众都应该问：自己的目标是要优于市场，还是可以接受平均水平？你知道，平均水平其实相当不错。在美国，标普500指数在过去一百年里年均增长大约10%，这意味着如果你一百年前有1美元，现在你大概会有15000美元，这并不差对吧？现在大多数人不会活一百年，也无法投资一百年，但即使如此，如果你的投资年回报率是10%，你的资金每7年翻一番。所以如果你能持续35年，它会翻5次，1美元变成2、4、8、16、32。如果你想要超越平均水平，我并不鼓励业余投资者去追求这个目标，因为业余投资者通常没有能力做到超越平均水平。他们应该欣然接受平均水平。好处是，通过像指数基金这样的工具，你可以以较低的成本确保获得平均水平的回报。如果有人说：“不，我不满足于平均水平，我想要超越平均水平，我知道我可能会失败。”这就引出了我的备忘录：你会选择哪条通向成功的道路？你是想要比普通投资者获得更多的成功，还是想要减少失败？或者两者兼而有之？但这很难做到，因为防守型思维方式能让你减少失败，而进攻型思维方式则是你获得更多成功的必要条件，很难同时兼具这两种思维方式。所以你应该问自己：“我是什么样的人？哪种策略对我更合适？”我喜欢我们的方式，无论是对我自己还是对我的客户来说，这比“全力一击”后有时遭遇彻底失败要好得多。但每个人都要面对这个问题。看看英伟达，去年它上涨了四倍多。问题是，你会不会因此懊恼，因为你没有买它？人性会让你懊恼，但你必须提醒自己：“等一下，我不是已经说过我想要减少失败吗？我可以接受错过所有赢家的结果。” 人性中有强烈的“错失恐惧”（FOMO），我们看到别人的成功时，会感到非常难受，而这对投资是有害的。有一本关于泡沫和崩盘的书，作者说，没有什么比看到你的朋友变富更伤害你的心理健康了。不幸的是，这就是人性。我们必须尽力去克服它。
05、什么是“一个好的决定”，从人性角度比较难归因 丹 我最喜欢你备忘录中的一个故事，是关于你的一位朋友，他希望自己当初在1892年像Ringe家族那样，用30万美元买下整个马里布的故事。而你说，当它涨到60万美元时他就会卖掉它。我认为在股票投资中持有长期复利增长的股票是非常困难的，这和找到这样一只股票一样困难。困难的原因在于，审慎的做法是要重新平衡资产。那么从长期复利增长的股票中大幅获利，是否真的只是运气？因为你买了一只股票，它翻倍了。嗯嗯。你决定不卖它。如果它继续升值，确实有一点运气成分在里面。你永远不能说，“哦不，这肯定会发生。这显然是一个明智的决定。”在市场的每个时刻，你都会看到一个股票、债券或不动产的价格，然后问自己，它是公平的，还是太高或太低了。并且没有科学的工具可以确定这些事情。问题是，你的判断是否幸运。嗯，幸运听起来像是完全靠运气，像掷骰子一样。并不是这样的。而即便如此，我们每天都在判断某样东西的价格是否合理，是否太高或太低。用“幸运”二字不完全恰当。当一个决定成功时，它确实是你做出正确决策和有一些运气的结合。生活如你所预期，甚至比预期还要好一些，于是你获利了。我在其中一篇备忘录中谈到过亚马逊，它在1999年被卖到9万美元，在2001年跌到6000美元。问题是，如果你在6000美元买入，你会在12000美元时卖掉吗？很多人会在翻倍时卖掉。你会在12000美元时卖掉吗？在35000美元时呢？5倍的涨幅。6万美元呢？10倍的涨幅了。难道审慎的做法不是卖掉一些吗？显然，如果你卖掉了一部分，你就不能让它全都留在那里继续增长。如果你认识一个人在6美元买入苹果，当它涨到33000美元时还持有它，从来没有卖出过一股。你必须看看这个人，他赚了500倍，却没有卖掉一股。如果它崩盘了呢？所以，又回到那个问题：你的心态是什么？你的性格是什么？如果某样东西从6美元涨到3,000美元再跌回来，你会是什么感受？对于我们大多数凡人来说，我们可能会在600美元时卖出一些，在3000美元时再卖出一些，然后希望事情往好的方向发展，对吧？这又回到了人性的问题。人的本性有点复杂。在财务上，你可以通过结果看出某个决定是否是一个好决定。但在人性层面，描述一个好的决定可能是非常有挑战性的。
丹 明白了。稍微换个话题。你怎么看2020年的衰退？它是一次真正的衰退吗？因此我们只是处于一个正常的经济周期中？还是说它只是一次中断，因此我们现在已经超出了通常的周期？ 霍华德 这是个很好的问题。我说过，规则就是用来打破的。有一个规则是每8到10年就会发生一次衰退。如果你不把那次算作一次正常的衰退，那么我们现在已经处于第15或第16年了，对吧？按理我们明天就该迎来一次衰退了。但没有人能说它是不是一次衰退。这是一次正常的经历吗？它重启了时钟？会不会是2008年、2028年或2030年？没人能说清楚。如果你盲目地依赖8到10年的规则显然是愚蠢的。但是当我观察周围的环境时，我没有看到经济中存在严重的过度。我没有看到消费过于狂热，没有看到库存积压过高，也没有看到天上有大量的建筑吊车，表明有过度建设。某天他们说可能我们会面临通货膨胀的复燃，另一天又说我们很快会遇到经济衰退。在这种居中状态下，没有什么显著的结论可以得出。关于我们经济状况，没有任何高概率的判断。 丹 狂热的市场通常会有我称之为“元凶”的东西，通常是狂热行为开始的地方。 丹 根据你刚才所说的，我猜答案可能是“不”，你没有看到任何这种情况。在过去的几十年里，最大的过度行为并不是在经济中，而是在金融市场上。 霍华德 1999-2000年期间，我们在科技股出现了泡沫，过度乐观。2008年，我们在房地产及其相关债务上也出现泡沫。尽管我们在实体经济中没有很大的过度行为，我们仍然经历了一些严重的衰退，因为金融部门的投资矫枉过正带来了损害，将经济拖了下来。顺便说一下，我不认为股市现在疯狂地高涨。它有点高，但远没有疯狂。我也不认为信贷市场现在非常不合理，只是（过于）有点高枕无忧了。有些逆向投资者像我一样会担心的事情，还没到让人寸步难行的时候。 霍华德 现在是2024年第三季度，如果你回到两年前，世界非常悲观，这意味着投资回报率很高，因为人们感觉非常低落，资产价格很合理。你知道，我喜欢在大家都悲观的时候买入，价格中没有包含乐观情绪。而今天，大多数人相当乐观，谈不上疯狂乐观，但几乎不含任何悲观情绪。我喜欢在价格中包含大量悲观情绪时买入，而这不是今天的情况。今天可以投资，但这不值得让人激动。
丹 大多数人从“是否正确”的角度考虑投资，而你一直都是从概率的角度考虑问题吗？还是这个思维方式是随着时间演变而来的？我在1969年进入投资行业，1978年转到实际管理资金，加入花旗银行的债券部门。在1978年到1988年期间的某个时候，我不再从“是或否”的角度思考，而是加强了我的概率性思维。1963年纽约法拉盛有一个世界博览会，IBM的展馆上，他们展示了一个有趣的东西。两块有一系列杆子连接的有机玻璃板，在顶部有一个开口，他们从顶部倒进一堆小球，小球就这样下来。小球撞击杆子，然后到达底部时，堆积成一个形状。我就在现场，那是我第一次接触到概率的概念，当时我17岁。大多数事情会按预期发生，但也有一些事情会以意想不到的方式发生。偶尔还会发生你以为永远不会发生的事情，也就是我们称之为“尾部事件”的情况。有篇备忘录中，我讲了一个故事。那是2016年的超级碗比赛（我不太擅长记足球比赛的日期），卡罗莱纳黑豹队对阵丹佛野马队。当时有一个前橄榄球运动员，他没有去过芝加哥大学，也没有拿到投资学的博士学位，但有人问他：“你认为谁会赢？”他给了一个非常聪明的回答，他说：“10次里有8次卡罗莱纳黑豹队会赢。”但他说了一句很重要的话：“这次可能就是那另外的两次之一。”大多数人不会加上这后半句话。但实际上，有两次丹佛会赢。而且有时候就是会发生那样的事。你必须摆脱非黑即白的思维，我一直在强调这一点，无论是投资还是生活。当你在处理未来的事件时，你永远不知道结果会怎样，你必须意识到这一点。这样你会成为一个更快乐、更有效率的人。
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