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在今年更加难以琢磨的市场环境中，霍华德·马克斯的备忘录要比去年来的频率更高。
8月22日，他受8月第一周全球市场大震荡的启发，写了一篇《市场先生失算了》（Mr. Market Miscalculates）。
从这个标题我们就应该知道他对此事的看法。
霍华德带着我们重温了格雷厄姆当年对于“市场先生”行为的精准描述。75年前的这种深刻认知和高度概括完全适用于当下，因为“市场不是建立在自然法则之上，而是建立在投资者心理的变幻莫测之上”。
而易变的心理、扭曲的感知、过度反应、认知失调、快速蔓延、非理性、一厢情愿、健忘以及缺乏可靠的原则……这些弊病大家都一如既往呢。
霍华德说，要应对市场不可避免的波动，更好的办法还是，看清“市场先生”的过度反应，并适应他。“在他急于买入时，不管价格有多高，就卖给他；在他迫切想要退出时，从他那里买入。”
这是一篇金句频出的备忘录，霍华德分享自己收藏的压箱底的市场漫画也十分的有趣。
——BY 聪明投资者
以下，祝开卷有得。
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作者/ 聪明投资者
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身为沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，著名的本杰明·格雷厄姆，在1949年首次出版的《聪明的投资者》一书中，介绍了一位他称之为“市场先生”的人：
假设你在某家非上市企业拥有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人（名叫“市场先生”）的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你所了解到的企业的发展状况和前景相吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。鉴于“市场先生”的行为前后矛盾，他每天给股票定价可能会与公允价值相差甚远，有时甚至相差甚远。当他过于热情时，你可以以过高的价格卖给他。而当他过于恐惧时，你可以以远低于基本面的价格从他那里买入。因此，他的错误为有兴趣利用市场误判的投资者提供了获利机会。关于投资者的弱点，有很多话要说，这些年来我也分享了很多。但是，8月第一周我们看到的市场快速下跌以及快速反弹，促使我来总结之前围绕这个话题的言论，以及收藏的一些无价的投资漫画，并添加一些新的观察。
由于新冠疫情、通货膨胀飙升以及美联储快速加息，2022年是股票和债券组合表现最糟糕的一年。投资者的情绪在2022年年中触及最低点，大家因遍及的悲观前景而感到沮丧：“我们面临通货膨胀，这很糟糕。而为应对通货膨胀而加息肯定会带来经济衰退，这也很糟糕。”到2022年底，投资者们开始围绕一个积极的叙事展开讨论：经济增长缓慢将导致通胀下降，这将允许美联储在2023年开始降低利率，从而带来经济活力和市场收益。尽管2022年和2023年预期的降息仍未实现，但股市的乐观情绪一直在上升。截至2024年7月31日的21个月内，标普500股票指数上涨了54%（不包括股息）。当天，美联储主席杰罗姆·鲍威尔证实，美联储正朝着降息的方向迈进，经济增长和股市进一步升值的情况似乎正在好转。但就在同一天，日本央行宣布了17年来短期利率的最大幅度上调（高达0.25%）。这震惊了日本股市，而人们对日本股市的热情已经持续了一年多！更重要的是，这对从事“日元套息交易”的投资者造成了严重影响。多年来，日本极低的（通常是负的）利率意味着人们可以以低廉的价格在日本借款，并将借入的资金投资于任何数量的资产，无论是在日本还是在其他地方。这些资产承诺回报更高，从而获得“正套利”（又称“免费资金”）。很多资金因此建立了高杠杆的头寸。利率上调四分之一个百分点就需要平仓其中一些头寸。这似乎很奇怪，但事实确实如此。随着套息交易的人开始削减杠杆，各种资产类别都出现了积极的抛售，8月1日，我们得知制造业采购经理人指数下降，首次申请失业金的人数上升。另一方面，企业利润率继续保持良好势头，生产率增长令人意外。一天后，我们得知就业增长有所放缓，招聘人数增长低于预期。7月底的失业率为4.3%，高于2023年4月3.4%的低点。按历史标准来看，这仍然非常低，但根据突然流行的“萨姆规则”（不要向我抱怨，我也没有听说过），自1970 年以来，在经济没有陷入衰退的情况下，三个月平均失业率比前12个月的低点上升0.5个百分点或更多的情况从未出现过。大约在同一时间，沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司宣布已出售其苹果公司持仓的很大部分。总之，这则消息带来了三重打击。从乐观到悲观情绪的翻转引发了股市的大幅下跌。标普500指数在8月1日、2日和5日连续三个交易日下跌，共计下跌6.1%。
我几十年来所见证的错误重演是如此明显，以至于我忍不住要在下面列出来。8月头两天，我还在巴西，那里的人经常问我如何解释突然崩盘的原因。我让他们参考了我2016年的备忘录《onthe couch》。其中主要观点是：在现实世界中，事情在“相当好”和“不太好”之间波动，但在投资中，看法往往在“完美”和“无望”之间摇摆不定。这高度概括了你在这个主题上需要了解的80%的内容。如果现实变化如此之小，为什么对价值的评估（证券价格应该是这样的）会变化如此之大？答案与情绪变化有很大关系。正如我33年前在第二份备忘录中所写：证券市场的情绪波动类似于钟摆的摆动……在兴奋与沮丧之间，在庆祝积极发展与沉迷于消极发展之间，从而出现定价过高与定价过低的摇摆。
这种波动是投资界最可靠的特征之一，投资者心理似乎更多地处于极端状态，而不是处于“中庸之道”。（1991年4月）情绪波动会极大地改变投资者对事件的看法，导致价格剧烈波动。当价格像本月初那样暴跌时，并不是因为情况突然变糟，而是人们认为情况很糟糕。这意味着，在经济繁荣时期，投资者会关注积极因素，忽略消极因素，并对事物做出有利的解释。然后，当钟摆摆动时，他们就会反其道而行之，产生戏剧性的效果。
经济学的一个重要基础思想是理性预期理论，Investopedia对其描述如下：理性预期理论……认为个人的决策基于三个主要因素：人的理性、可获取的信息以及过去的经验。如果证券价格真的是理性、冷静地评估数据的结果，那么一条负面信息可能会让市场下跌一点，下一条负面信息又会让市场进一步下跌，以此类推。我们看到，乐观的市场能够忽略个别坏消息，直到坏消息达到临界点。然后，乐观主义者投降，溃败开始。鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbush）关于经济学的名言在这里非常适用：“……事情发生的时间比你想象的要长，而且发生的速度比你想象的要快。”或者正如我的合伙人谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说，“气球排气的速度比充气的速度快得多。”这个过程的非线性性质表明，其中存在着与理性截然不同的东西。特别是，与生活中的许多其他方面一样，认知失调在投资者的心理中起着重要作用。人类大脑天生就会忽略或拒绝与先前信念相悖的输入数据，而投资者在这方面尤其擅长。在我们讨论非理性这个话题时，我一直在等待机会分享以下2022 年 6 月 13 日的截图：这是市场艰难的一天：由于美联储和其他央行的行动，利率上升，资产价格因此承受巨大压力。但看看这张表。每个国家的股票指数都大幅下跌。每种货币相对于美元都下跌。每种商品都下跌。只有一件事上涨：债券收益率……这意味着债券价格也在下跌。我的观点是，在市场大幅波动时，没有人进行理性分析或做出区分。他们只是把孩子和洗澡水一起倒掉，主要是因为心理波动。此外，表中的数据还显示了极端走势中经常出现的另一个现象：传染。美国市场出了问题；欧洲投资者认为这是麻烦的征兆，因此抛售；亚洲投资者察觉到负面情况即将发生，因此他们在隔夜抛售；而当美国投资者第二天早上进入市场时，他们被亚洲的负面发展所吓倒，这证实了他们的悲观倾向，因此他们抛售。这很像我们小时候玩的传话游戏：信息在传递过程中可能会被误传，但它仍然鼓励毫无根据的行动。在本月初的三天下跌期间，人们观察到外国人出售的日本股票多于购买的股票，投资者的反应似乎意味着什么。但如果外国人总体上卖出，那么日本投资者总体上也一定买入了。这两种现象是否应该各自被视为比另一种更重要呢？如果是的话，哪一种更重要呢？按照理性分析，更加复杂的是，投资领域的大多数事态发展都可以被解读为积极或消极的，这取决于当时的主流情绪。另一幅经典漫画用更少的文字概括了这种模糊性。它非常适用于表达市场的动荡，这也是激发本次备忘录的缘由。![]()
造成误判的另一个原因是投资者的乐观倾向和一厢情愿的想法。一般投资者——尤其是股票投资者——从定义上讲必须是乐观主义者。除了抱有积极预期（或强烈渴望增加财富）的人之外，谁会愿意基于未来可能获得更多回报而放弃今天的资金？沃伦·巴菲特的已故搭档查理·芒格经常引用古希腊政治家德摩斯梯尼（Demosthenes）的话：“没有什么比自欺欺人更容易的了。因为每个人希望的事情，他都会相信是真的。”一个很好的例子就是“金发姑娘思维”：相信经济既不会强大到引发通货膨胀，也不会疲软到陷入衰退。事情有时会这样发展——现在可能就是这种情况——但远没有投资者想象的那么频繁。倾向于积极的预期会鼓励投资者采取积极的行为。如果这种行为在好的时候得到回报，通常会引发更积极的行为。投资者很少意识到：(a) 好消息的出现是有限度的，或者 (b) 上涨可能会过于强劲，导致下跌不可避免。多年来，我引用巴菲特的话警告投资者要克制自己的热情：“当投资者忽视了企业利润平均增长7%的事实时，他们往往会陷入困境。”换句话说，如果企业利润平均增长7%，那么如果股票在一段时间内每年上涨20%（就像整个20 世纪 90 年代那样），投资者难道不应该开始担心吗？我觉得这句话非常好，所以我问巴菲特他是什么时候说的。遗憾的是，他回答我说他没有说过。这种不准确的记忆让我想起约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）曾尖锐地提到金融狂热最重要原因之一：“金融记忆极其短暂”。正是这种特质让乐观的投资者能够采取积极的行为，而不必担心这种行为在过去会导致什么后果。此外，它还让投资者很容易忘记过去的错误，轻率地根据最新的奇迹发展进行投资。![]()
最后，如果存在不可改变的规则——就像万有引力——可以指望永远产生相同的结果，那么投资世界也许就不会那么不稳定。但不存在这样的规则。因为市场不是建立在自然法则之上，而是建立在投资者心理的变幻莫测之上。例如，有句流传已久的谚语说我们应该“谣言买入，新闻卖出”。也就是说，有利预期的出现是一个买入信号，因为预期往往会继续上升。然而，当新闻出现时，这种情况就结束了，因为上涨的动力已经实现，并且没有其他好消息可以推动市场走高。但在一个月前无忧无虑的环境中，我告诉我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh），也许主流态度已经变成了“谣言买入，新闻买入”。换句话说，投资者的行为好像总是买入的好时机。理性地说，人们不应该两次将有利事件的可能性计入价格：一次是事件可能性出现时，一次是事件发生时。缺乏有意义的指导原则的另一个例子可以从我的档案中最古老的剪报摘录中看出：持续的盘整和群体轮动模式表明，应该更加重视在相对弱势时买入股票，在相对强势时卖出股票。这与之前强调相对强势被证明是有效的一些时期形成了鲜明对比。（Loeb、Rhoades & Co.，1976年）简而言之，有时涨幅最大的股票有望继续涨得最多，有时涨幅最小的股票有望涨得最多。
一句话：投资者可以遵循的有效规则很少。卓越的投资总是归结为娴熟的分析能力和出色的洞察力，而不是墨守陈规。
易变的心理、扭曲的感知、过度反应、认知失调、快速蔓延、非理性、一厢情愿、健忘以及缺乏可靠的原则……它们共同构成了市场极端高低起伏的主要原因，并导致了它们之间的剧烈波动。本·格雷厄姆说，从长远来看，市场是一台称重机，评估每项资产的价值并给出合适的价格。但在短期内，它只是一台投票机，推动它的投资者情绪剧烈波动，几乎没有理性可言，给出的每日价格往往反映不出多少智慧。我不想再做无用功，只想重复一下我在过去两份备忘录中说过的一些内容：尤其是在下跌期间，许多投资者将市场视为智慧，并指望市场告诉他们正在发生什么以及该如何应对。这是你可能犯下的最大错误之一。正如格雷厄姆指出的那样，日常市场不是基本面分析师，而是投资者情绪的晴雨表。你不能把它太当回事。市场参与者对基本面的真正情况了解有限，他们买卖背后的任何智慧都被他们的情绪波动所掩盖。将最近的全球下跌解读为市场“知道”未来将面临艰难时期，那就大错特错了。（《It’s Not Easy》, 2015年 9 月）我的底线是，市场不会每天评估内在价值，在危机期间当然也不会做得很好。因此，市场走势并不能说明基本面。即使在最好的情况下，当投资者受基本面而非心理驱动时，市场也会显示参与者认为的价值，而不是真正的价值是什么。市场对价值的了解并不比普通投资者多。而普通投资者的建议显然无法帮助你成为超越平均水平的投资者。基本面（经济、公司或资产的前景）每天都不会发生很大变化。因此，每日价格变化主要与关于：(a) 市场心理变化以及 (b) 谁想拥有某物或放弃某物。每日价格波动越大，这两个说法就越有道理。大幅波动表明心理正在发生根本性变化。（《What Does the Market Know?》，2016年 1 月）市场波动取决于最不稳定的参与者的意愿。这些人愿意：(a) 在消息利好、市场热情高涨时以高于原价的价格买入，以及 (b) 在消息利空、悲观情绪高涨时以低于原价的价格卖出。因此，正如我在《On the Couch》中所写，每隔一段时间，市场就需要去看一次心理医生。值得注意的是，正如我的合伙人约翰·弗兰克 (John Frank) 指出的那样，与每家公司的股东总数相比，在泡沫时期推动股价上涨或在崩盘时期推动股价下跌的人相对较少。当一家一个月前市值为100 亿美元的公司的股票以暗示其估值为120亿美元或 80 亿美元的价格交易时，这并不意味着整个公司都会以这些价格易手；只是一小部分。无论如何，少数情绪化的投资者对价格的影响远超过实际情况。最糟糕的事情就是当其他投资者陷入这种非理性的疯狂行为时，你也加入其中。好的办法是，在了解市场运作方式的基础上，在一旁茫然地旁观。但更好的办法还是，看清“市场先生”的过度反应，并适应他，在他急于买入时，不管价格有多高，就卖给他；在他迫切想要退出时，从他那里买入。如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1000美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。换句话说，投资者的主要任务是注意价格何时偏离内在价值，并想办法应对。
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