帕伯莱投资哲学：“正面我赢，反面我输不多”︱投资道

编者按

2024年5月，莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）与内布拉斯加大学奥马哈分校的师生进行了一次交流，由该校经济学教授Jane Liu博士主持。

值得一提的是，芒格书院也曾邀请Jane Liu教授做客直播间，分享她与莫尼什·帕伯莱交流的精彩片段（进入“芒格书院by芒典文化”视频号，可观看直播回放）。本次，书院继续翻译Jane Liu教授与知名投资人莫尼什·帕伯莱的对话。

在此次分享中，莫尼什·帕伯莱探讨了企业内在价值和所有者内在价值，还坦诚分享了自己的投资哲学和心路历程。他提到了"把马车围绕一圈"的概念，认为这是获得伟大投资成功的重要因素。他深知教授他人是学习的最佳途径，因此，他站在讲台上，既是分享者，也是求知者。

帕伯莱还分享了自己在众多投资案例中汲取的经验教训，展示了如何运用"正面我赢，反面我输不多"的原则来实现稳健的投资回报。在这次交流的最后，帕伯莱鼓励在座的每一位投资者，无论是年轻的学生还是资深的专业人士，都要不断扩展自己的能力圈，抓住真正的大机会，并在投资的道路上不断前行。

——BY 芒格书院

以下，祝开卷有得。

提示：本公众号所发布的内容仅供参考，不构成任何投资建议和销售要约。如您对重阳产品感兴趣，欢迎扫码咨询。

作者/ 芒格书院

本图文已获得转载授权，如需转载请联系原作者，文章仅代表作者个人独立观点。

一、护整体投资组合不受损失

很高兴能来到这里，能够与诸位交流。我会尽量使自己的演讲言简意赅。本质上，我更希望知晓大家想讨论的话题。

5月，帕伯莱于内部拉斯加大学奥马哈分校作分享

去年，我谈到了“把马车围绕一圈”（circle the wagons，意为“团结起来应对困难”。美国西部拓荒时期，人们在面对危险时会将马车围成一个圈，以保护家人和物资。帕伯莱以此比喻一些公司如同一圈马车，保护整体投资组合不受损失）的概念，我认为这是获得伟大投资成功的一个重要因素。我深知，教授别人是学习的最佳途径，所以，我今天站在这里，其实也有“自学”的动机。我要分享的是那些尚未完全成型的想法和观点，而你们，就是聆听这些想法的“小白鼠”，非常感谢你们的参与。

事实上，这些话题我从未公开谈论过，它们还未形成一个完整的框架。我想，在未来的几个月或者一两年的时间里，我们可能会将其整合成一个更加严密的框架。但在此之前，我很高兴能有机会整理这些思绪，让自己的思路更加清晰。

“把马车围绕一圈”的概念，它告诉我们，当我们幸运地部分或完全拥有一家经济前景广阔的企业时，应坚定地持有，而不应过分关注其是否被高估、思考是否该买其他东西。少即是多！少操作往往意味着更丰厚的回报。这确实是一条值得遵循的道路。然而，这个概念似乎忽略了内在价值的重要性。毕竟，内在价值是我们为所有东西定价的基石。简而言之，内在价值由约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）于约一百年前提出，即企业从创立到结束所产生和分配的所有现金流的总和，按某些合理的利率折算成现值。这个定义虽然简洁，但计算起来却异常复杂，尤其是预测企业在未来五年、十年或十五年后的产出。

以我们大多数人都很熟悉的伯克希尔·哈撒韦为例，沃伦和查理都对伯克希尔的内在价值有所描述，但他们并不总是一致：如果把他们认为的价值或价值范围写下来，数字并不太相同，而是具有一定差异。伯克希尔还会以远低于内在价值的价格回购股票。最近，伯克希尔还愿意以有形账面价值1.2倍的价格回购股票。巴菲特和芒格都曾表示，随着伯克希尔·哈撒韦公司逐渐转型为一个全资拥有众多企业的集团，传统的有形账面价值作为评估其价值的指标正变得越来越不适用。

让我们以喜诗糖果（See's Candies）的收购为例来说明这一点。伯克希尔在收购喜诗糖果时支付的价格，是其账面价值的三倍多。如果按照1.2倍的账面价值来估算伯克希尔的价值，那么像喜诗糖果这样的企业就会在估值中被严重低估。

再来看伯灵顿北方铁路（Burlington Northern Railway），当我们从铁路的重置成本角度来考虑，替换一条跨洲际铁路的想法似乎并不切实际。即便我们有能力进行这样的工程，其所需的成本将远远超过伯克希尔·哈撒韦公司的市值。据估计，复制这样一条铁路的费用可能高达7000亿至8000亿美元，甚至可能超过1万亿美元。那么，我们如何评估伯灵顿北方圣塔菲公司的价值呢？如果我们仅基于这些数字来估价，很可能会高估其价值，因为该公司并没有与其账面价值相对应的盈利能力。

账面价值作为一个衡量指标，存在许多不足之处。巴菲特和芒格在谈到他们对伯克希尔内在价值的看法时，他们心中可能有一个小于2倍账面价值的范围。以当前的伯克希尔·哈撒韦为例，其股票交易价格大约是账面价值的1.5倍。巴菲特和芒格可能会认为，以2倍账面价值来评估伯克希尔的价值可能过于乐观。

当我深入思考这个问题时，我意识到，如果我们回顾伯克希尔·哈撒韦公司的历史，会发现一些有趣的现象。在过去，伯克希尔非常愿意通过发行股票来完成收购。例如，他们增发股票购买了戴克斯特鞋业公司（Dexter Shoes），尽管这笔交易现在似乎已被人遗忘。他们还通过发行股票收购了伯灵顿北方公司。虽然有时他们会犹豫，但为了完成某些重要的交易，他们仍然愿意采取这种方式。然而，如果我们观察沃伦·巴菲特本人，会发现他从未买卖过伯克希尔的股票。在经营伯克希尔近60年的时间里，他的持股比例一直保持不变。即使股价大幅下跌，他也从未增持；同样，即使伯克希尔的股价达到一些人可能认为是泡沫的水平，他也从未出售过。

至于内在价值的概念，当我们考虑沃伦·巴菲特和查理·芒格的观点，即伯克希尔的价值可能低于其账面价值的两倍，我们需要注意这并不能完全反映公司的真实价值。让我们以1990年的情况为例。当时，伯克希尔的每股股价约为4000美元，而如果考虑到当时的流通股数量大约为150万股，其市值达到了60亿美元。然而，当时的账面价值只是市值的一小部分，大约在30到40亿美元之间。如果我们简单地用两倍账面价值来估算其内在价值，可能会得出一个低于每股8000美元的数字，也是是每股6000美元左右，这与当时4000美元的市场价格相差不大。但站在未来的视角，我们知道实际的价值与当时的市值相差甚远。1990年时，我们无法预见未来的现金流，但如果我们能够预见从1990年到2024年的现金流，并将它们折现回当时，最终得出的内在价值数字可能会远远超过每股10000或20000美元。

究竟伯克希尔·哈撒韦的内在价值是多少？我们是否应该按照沃伦·巴菲特和查理·芒格所建议的，以账面价值的溢价来衡量，还是应该基于对未来现金流的预测，并通过折现来估算其价值？在思考这个问题时，我将其简化为两种不同的内在价值评估方式，以及与之对应的两种不同的描述方法。这两种评估方式可能与巴菲特对伯克希尔股票的两种不同态度有关。

首先，当伯克希尔在收购企业或回购股票时，巴菲特会以一种方式来评估其股票价值。在这种情况下，他会根据市场条件和公司的战略需求来做出相应的股票发行或回购决策。然而，在第二个领域，即巴菲特个人对伯克希尔·哈撒韦的所有权方面。除了将部分资金捐赠给慈善机构之外，他在伯克希尔的持股比例一直保持不变，显示出一种几乎静止的状态。巴菲特从未考虑过出售他的股份，并明确表示未来也不打算出售。在我看来，巴菲特个人对伯克希尔·哈撒韦内在价值的理解，可能远超过公司本身对其价值的认识。我认为，巴菲特对伯克希尔的价值有着深刻的洞察。因此，回到1990年，当股价为每股4000美元时，巴菲特可能愿意发行股票来收购其他企业，但即便在那时，甚至在现在，他都不愿意以这个价格出售自己的股票。

以我个人的经验为例，我管理的帕伯莱投资基金展现出了卓越的商业经济效益。它确实是一项出色的业务。虽然我不常公开讨论帕伯莱投资基金的普通合伙人（General Partner）的经济效益，但我可以分享的是，在基金运营的25年里，我们的税前利润率大约达到了88%。在基金所赚取的费用中，有88%是作为经营性利润。这样的业绩，甚至超过了苹果公司，我对生活还有什么可抱怨的呢？

偶尔，会有人主动提出想要购买帕伯莱投资基金普通合伙人的部分权益。尽管我从未向他们透露过具体的财务数据，但他们对购买这部分权益表现出了极大的兴趣。然而，我总是毫不犹豫地拒绝了他们的出价。原因很明确：尽管我无法精确计算帕伯莱投资基金普通合伙人的内在价值，但我确信它可能在一个相当大的范围内，而且这个范围的上限可能是一些令人震惊的数字。尽管我不确定它的确切位置，但我知道它具有巨大的潜力。如果一个人像沃伦·巴菲特那样，拥有对伯克希尔·哈撒韦公司的深刻理解和所有权，那么他自然会看到公司强大的竞争优势和深厚的护城河，并希望长期持有。查理·芒格也是如此，他将超过90%的净资产投资于伯克希尔·哈撒韦。

我认为，内在价值可以从两个不同的角度思考：其一是标准的内在价值观念，其二是“所有者的内在价值”概念，即从所有者的角度来定义内在价值。所有者对内在价值的理解不仅涉及对企业长期和全面的审视，还包括了某些无形的价值，比如控制权。我意识到，一旦我出售了普通合伙人的部分股权，就会为这个生意引入一个计时器，因为无论谁购买了这部分股权，他们最终都希望在某个时点实现变现。我对这种短期行为并不感兴趣。

在这两种内在价值的定义中，都包含了对未来现金流的考虑，以及所有权所带来的无形价值。如果我们回到“把马车围成一圈”的简单概念，它实际上忽略了内在价值的复杂性，它只是简单地说，“嘿，你拥有一个很棒的生意，你只需要继续持有，不需要问太多问题。”但如果我们深入提问，我们会认识到，“不对，每个企业的价值都是有限的。”然而，现实中，我们只需要富一次，不需要多次致富。正如查理·芒格所说，“一旦你达到了那个水平，你就不想再回到过去。”此外，在大多数情况下，你只需要做出一次正确的选择。尽管你可能进行了100次股票投资，其中90%可能都不成功，但只要少数几次投资特别成功，就足以让你的整体投资组合看起来非常出色。

最近，《金融时报》在其文章中指出，沃伦·巴菲特在伯克希尔的投资组合中买卖了65家公司的股票。我们通常不会将沃伦视为一名交易者，但这个数字实际上相当多。报道中提到，他持有股票的平均期限略超过四年。同时，他的团队成员托德（Todd）和泰德（Ted）也有大量的交易，平均持有期不到三年。在投资行业中，高错误率是常见的，而发现能够带来累进式增长的大牛股的机会则非常稀少。因此，这种特定的内在价值概念，尤其是所有者内在价值的概念，值得我们特别关注。我相信，所有者内在价值的概念能够为我们提供持续持有的信心，而不仅仅是基于“这是一个很棒的生意”这样简单的理由。

以星巴克为例，近期该公司似乎遭遇了一些挑战，有人形容这种情况为“拖出去给了一枪”。星巴克是将面临长期性问题的困扰，还是仅仅遇到了“减速带”（暂时的阻碍）？要实时回答这些问题确实具有挑战性。只有时间能够揭示真相，告诉我们星巴克所遭遇的是一次性的挫折，还是更深层次的问题。如果我们面对星巴克这样的企业，并试图对每一个小的挫折和阻碍进行分析，我们可能会发现自己陷入了过度分析的陷阱，难以坚持长期持有。

在来奥马哈之前，我听了肯·兰格尼（Ken Langone）的播客。作为家得宝（The Home Depot）的创始人，他曾创下许多投资佳绩。当被问及，在持有家得宝40多年的时间里，进行了哪些财务分析，又有哪些财务分析是持续进行的？他笑着说道，“押注于人。除此之外，我什么也没做。” 他还分享了自己的婚姻故事，他与太太携手走过了68年的风风雨雨，而太太依然能够包容他。他幽默地指出，维系婚姻和持有家得宝股票的思考方式是一致的，那就是忠诚。他总结道：“如果你想知道秘诀，那就是忠诚，就这么简单。”这位先生的投资生涯中，多次实现了惊人的100倍回报，这背后的原因正是他的长期持有策略。他提到了一些我未曾听闻的企业，这些企业的表现异常出色，正是因为他选择了坚守。他拥有礼来公司（Eli Lilly）的股份，这是因为礼来公司收购了他所持有的一家企业，他从这次收购中获得了40倍的收益。与此同时，家得宝公司蓬勃发展，而他的这些投资仅仅是他的副业，他所做的只是静观其变，无所作为。

因此，我认为，即使我们不是公司的所有者，也应当尝试从所有者的角度来思考内在价值。例如，如果你拥有星巴克的一小部分股权，并且能够像霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）那样深入思考星巴克的经营和未来，你的视角将会更为长远，能够预见到更遥远的未来，看到那些定量分析所无法揭示的价值。这正是我今天想要与大家分享的核心观点。在未来，我将继续反思和探索这个话题。

二、为什么发现优质股票并不是件容易事？

巴菲特曾表示，他平均每5年能发现一个出色的投资机会。对于我们这些普通人来说，可能每25年才能发现一个。

那么，为什么我们需要这么长时间才能发现、投资并持续持有一家伟大的企业呢？答案是，能力圈的扩展是一个缓慢的过程。在过去几十年里，沃伦和查理的能力圈都有了显著增长，他们多次提到，如果在最初的30年里，他们不可能做出过去10年、20年、30年所做的许多交易，因为那时他们还不够聪明，无法理解这些交易，例如对可口可乐的投资。如果没有对喜诗糖果公司的投资，可能就不会有对可口可乐公司的投资，也可能不会有对苹果公司的投资，因为这两笔投资都与品牌的力量有关。这些投资决策与品牌的影响力及其潜在的发展方向密切相关。

观察像可口可乐这样的企业，巴菲特在20世纪80年代末和90年代初进行了投资，当时他们将伯克希尔账面价值的四分之一投入了可口可乐。这是一个巨大的赌注，可能是伯克希尔截至那时最大的投资决策，甚至可能是他们有史以来最大的赌注。对于一家保险公司来说，将其账面价值的四分之一投入到自己无法控制的业务中，这是非常不寻常的。但他们之所以对这个赌注充满信心，无论是对赌注的规模，还是对能够持有至今并计划继续持有的时间长度，都是因为在收购喜诗糖果公司之后，他们获得了深刻的洞察力。喜诗糖果是在1972年收购的，而第一笔可口可乐股票是在1988年购买的，两者相隔了16年。我认为，在80年代之前，他们还没有完全理解分析和投资于像可口可乐这样的公司的框架。

让我们以沃伦·巴菲特和喜诗糖果的例子来阐述这个管理理念。巴菲特在喜诗糖果公司参与的唯一业务领域是每年的12月26日调整价格。他对负责日常运营的查克·哈金斯（Chuck Huggins）表示：“请把公司当作你自己的来经营。你将不会收到我们的任何指令，只管做你认为对的事情。不过，有一点例外，那就是我将保留定价权。”于是，在每年的这一天，巴菲特会坐下来审视喜诗的价格表，划去旧价格，并将其提高至通胀率的两到三倍，也就是每年大约10%到12%，尽管通胀率本身可能仅为3%或4%。令他惊讶的是，即便价格如此调整，一年后销量仍增长了2%，虽然不算显著，但消费者显然接受了这一价格变动。第二年，他再次提高了10%的价格，销量再次小幅增长了2%。

喜诗糖果在很大程度上是加州特有的现象。在70年代和80年代，加州的GDP每年以大约5%或6%的速度增长，这是一个快速发展的时期。尽管价格的大幅上涨可能抑制了销量，使其增长速度未能与加州GDP的增速保持一致，可能仅为后者的40%左右，但这并不影响其成为一个明智的决策。当你将价格提高至通胀率的三倍时，你能够从喜诗糖果公司中挤出大量的现金流。巴菲特为喜诗糖果支付了2500万美元，而早在10年或15年前，他们从喜诗糖果收到的分红就超过了20亿美元。

然而，他们也意识到了喜诗糖果的局限性，尤其是他们一再尝试扩大其业务范围时。巴菲特希望喜诗糖果能进入所有州，甚至更多国家，但他未能让喜诗在第二个州取得主导地位。他们在芝加哥多次尝试开店，结果都以亏损告终，不得不关闭店铺。在纽约的尝试也遭遇了同样的命运。多年来，尽管喜诗糖果进行了大量的实验，并得到了沃伦和查理的智慧引领，但他们始终未能成功将品牌扩展到加州以外的地区。

当伯克希尔团队深入研究可口可乐公司并审视其发展历程时，他们意识到可口可乐在地理扩张上的能力几乎是无与伦比的。如今，全球仅有古巴和朝鲜尚未开放给可口可乐市场，但如果这两个国家中的任何一个开始接纳可口可乐，品牌将迅速获得巨大的销量，无需额外的广告投入。这个品牌在全球流行文化中的根深蒂固和深远影响是极其强大的。比较之下，尽管喜诗糖果已经是一个巨大的成功，但可口可乐的成功则更为卓越，可以说是“全垒打中的全垒打”。这种认识使得投资决策变得直观而明确，因此伯克希尔毫不犹豫地购入了尽可能多的可口可乐股票。

三、不与管理层接触，反而是种优势

刘教授：您提到了两种内在价值的概念，也探讨了人的价值。作为像您这样的大型投资者，您有机会接触管理团队，但许多普通投资者却无法接触到公司管理层，更无法了解企业内部的情况。您对这些投资者有什么建议吗？

刘教授（左）和帕伯莱（右）

莫尼什·帕伯莱：这是一个好问题。接触管理团队、内部人士或公司所有者可能是一把双刃剑。以伯克希尔收购可口可乐为例，他们并没有与管理层进行过任何接触。他们所做的只是研究可口可乐的公开信息。沃伦和查理阅读了可口可乐自上市以来的每一份年报，约70份。他们注意到，即使在大萧条、两次世界大战、朝鲜战争和70年代的滞胀期间，可口可乐的单位销量从未下降过，始终逐年攀升。每家上市公司都提供了大量信息，而真正重要的驱动因素，有时内部人士反而无法提供帮助。实际上，管理层往往更像是推销员，他们可能会无意中误导你。有时候，不与他们交谈反而是一种优势。如果你是个人投资者，没有渠道接触管理层，这实际上可能对你有利。

最近在一所大学的演讲中，一位学生问我，他的能力圈太小，只懂很少的东西，如何获得优势。我告诉他，与我相比，你有一个很大的优势，因为大学校园通常是变革最先发生的地方。例如，大学生是第一批放弃固定电话的人；是第一批取消有线电视订阅的人；是第一批体验脸书（Facebook）的人。很多餐厅和品牌都是从大学城起步的。在很多方面，年轻人比我这样的人有更大的优势，因为他们愿意尝试新事物，愿意做出改变。

审视你每个月的开销，看看你的钱都花在哪里。你在云存储上花了多少钱？你把钱寄给了谁？你花时间在哪些应用程序上？你在哪些餐厅用餐？你穿什么衣服？使用哪些品牌？把它们都列出来。即使你每个月只在某个东西上花了50美分，也记录下来，并在另一栏写上它是否是上市公司。你会发现很多都是上市公司，因为它们需要有一定的影响力来赚取你的钱。然后，你可以开始研究这些公司。作为它们的消费者，你已经掌握了很多关于这些业务的非量化数据，这将给你带来很大的优势。这是你可以走的一条好路。

刘教授：的确，这条路确实不错。

莫尼什·帕伯莱：这一切都在内布拉斯加大学真实地发生着。

刘教授：是的，这对想要学习投资的大学生来说，是个很好的建议。我的下一个问题是：你所说的找到一个好的投资项目可能需要五年时间，才能看到一些回报。但对于年轻的投资者来说，五年是很长的时间。你对他们有什么建议？你对想在这一领域开启职业生涯的投资者有何建议？

四、一位工科生的商业转型之路

刘教授：这些是我针对您演讲内容所提出的问题。除此之外，我想询问一些关于您个人背景的问题。您在大学时主修工程学，但多年后才转向投资领域。在您之前的演讲中，您曾提到，在工程学院学习时，您非常勤奋，而当您后来选修了一些商科课程时，却发现它们对您来说异常容易和自然。起初，您认为自己不想与商学院的学生为伍，更倾向于学习工程。然而，多年后，您却成功地转入了商业和投资领域。请问，是否有某个关键时刻或特定故事促使您做出了这一转变？在您看来，是工程师更聪明还是商人更聪明？

莫尼什·帕伯莱：我很高兴你们没有遇见20岁时的我，因为那时我对世界持有非常狭隘的看法，我的思考方式也非常有限。

作为一名工科学生，我却对商科课程充满了热情：会计学、经济学和投资学都让我着迷。我在南卡罗来纳州的克莱姆森大学攻读本科学位。在符合学校规定的前提下，我尽可能多地选修了商学院的课程。我发现自己在这些课程中通常表现优异，很多时候我都是排名第一。我还记得在一门投资课上，我的期末考试平均成绩异常优异，教授因此召我到他的办公室，他查看了我的背景后惊讶地发现我不是商科专业的学生。他对我说：“我不确定你会成为一名怎样的工程师，但我认为你选错了专业，你应该转专业。”

那时，我的世界观非常有限，我认为自己在工程学课程中遇到了巨大的挑战，从未成为班级的佼佼者，甚至不是前三名，我必须非常刻苦地学习。而在商学院的课程中，我却能够轻松应对。我当时认为，和我一起上课的商学院学生与工程学的同学不是一类人，当时我并不理解。

五、观察查理，让我受益良多

刘教授：随着伯克希尔·哈撒韦股东大会的临近，我相信在座的许多听众都计划参加这一盛会。去年，查理·芒格逝世。作为与沃伦和查理都有着深厚友谊的人，您能否与我们分享一些关于查理的珍贵回忆？

莫尼什·帕伯莱：这确实是一个令人感伤的时刻，明天的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，我们可能会看到一部关于查理·芒格的影片，据说会通过流媒体播放这部从未公映过的纪录片。这可能会充满查理独特的智慧和风趣，所以请准备好面巾纸，以备不时之需。

查理是一个无可替代的人，我们再也见不到像他这样的人了。他去世后，我感到的悲痛与我母亲去世时的感受相似。我母亲是一个了不起的人，我非常幸运能有她作为我的母亲，我生活中的许多美好事物都归功于她。然而，当她去世后，我意识到有很多遗憾。尽管我们共度了一生，但在很多事情上，我希望能有更多的时间，向她讨教更多的问题，与她一起做更多的事情。查理去世时，我也有了同样的想法，有太多的事情我想要探索和讨论，但却一直没有机会去做。

我最后一次见到查理是在他去世前整整一个月，那时我并不知道这将是我最后一次见到他。在查理家中，只有我们两人一同晚餐。查理从不抱怨，尽管他忍受着巨大的疼痛和不适，但他总是乐观地开玩笑说：“任何一个早晨，若我没有经历新痛苦，那都是美好的一天。如果一切都和昨天一样，那就是非常棒的一件事。”当时他几乎失明，阅读对他来说非常困难，但他从不抱怨，他总是鼓励自己和他人坚持不懈。

我从查理身上学到的大部分东西，都是通过观察他的行为和态度获得的，而不仅仅是他的言语或著作。《穷查理宝典》中包含了许多非凡的智慧，但通过观察他的生活方式，你也能学到很多。

你可以把任何食物放在查理面前，他都会欣然接受，从不抱怨。这一点与沃伦·巴菲特不同，沃伦曾告诉我，他的饮食习惯从6岁起就没有变过。从6岁到93岁，他的饮食结构始终如一。我曾与他共进午餐，当有人在他的盘子里放了一只虾时，他感到非常惊讶，他无法相信自己的盘子里竟然有虾，并且急于想要将其丢掉。但查理会吃掉放在他面前的任何东西。

查理非常喜爱喜诗糖果。我记得在机场遇到一位年轻女士，她告诉我这是她第一次参加股东大会，她半开玩笑地说：“我希望查理·芒格在会上少花点时间吃花生脆糖，多花点时间回答问题。”我去查理家的时候，花生脆糖是定量供应的，有人告诉我，花生脆糖每个月只拿出来两次。有时，我在那里的时候也会有这种情况，我会告诉他们：“尽量把花生脆糖留到我来的时候吃。”这样，当我出现时，就会产生一种愉快的联想。晚餐后，我看到花生脆糖被拿出来，很快就被一扫而光，但查理从不要求更多。在没有花生糖的日子里，他也从不说他想要花生糖，他总是乐观地接受现状。

这种态度非常了不起，我们大多数人很难做到。我们往往会利用自己的影响力去得到我们想要的东西。我从查理身上学到的很多东西，都是通过观察他与家人、朋友和同事的互动。通过观察他的为人处世，我学到了许多宝贵的人生经验，我真的很想念他。

刘博士：谢谢你与我们分享这些，这对我们所有人来说都是新鲜的体验。你不仅在投资方面观察查理的决策，你也观察他的个性、与家人互动的方式，以及他本人的生活方式。这对你投资、成长乃至生活，有何影响吗？

莫尼什·帕伯莱：成为像查理这样的人绝非易事，他的人生境界是如此之高。无论我们如何努力去模仿他，都会对我们自身产生积极的影响。查理代表了一种黄金标准，我们若能从他身上吸取或学到任何东西，并将其融入我们的生活，那将是非常宝贵的。在他最后一次的采访中，有人询问他：“您希望在自己的墓碑上刻下什么？”他的回答简单而深刻：“我努力成为一个有用的人。”这句话完美地概括了查理的人生哲学。无论他与谁交往，无论遇到何种情况，他始终致力于成为他人的助力。以伯克希尔·哈撒韦为例，沃伦曾写道：“即使查理尚未从公司获得任何经济利益的时候，他就开始为伯克希尔·哈撒韦提供帮助了。”他所做的一切，无论是对开市客、伯克希尔还是对我的帮助，都超越了经济利益，因为他真诚地想要成为一个有用的人。这是一种极其崇高的生活态度。

刘教授：是的，从您在美国和印度所做的慈善事业中，我可以看到这种影响，这是非常了不起的。就像您现在为我们所做的，我们是在2021年伯克希尔股东大会上认识的，当时我向您提出邀请，希望您能在内布拉斯加大学为我们做一次演讲，您毫不犹豫地答应了，并且给了我您的名片，这显示了您对教育、年轻人和投资者的深厚奉献。感谢您所做的一切。

六、克隆的力量是巨大的

刘教授：您提到，欣赏查理·芒格的投资策略，并在您的书中强调了模仿成功投资者的重要性。您能否分享这一策略的具体案例，以及您从中学到的经验教训？

莫尼什·帕伯莱：吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）是开市客（Costco）的创始人兼首席执行官。在加入开市客之前，他在普莱斯俱乐部（Price Club）工作，师从索尔·普莱斯（Sol Price）。因此，当被问及他从索尔·普莱斯那里学到了什么时，他认为这是一个错误的问题，因为他所知道的一切都源自索尔·普莱斯。有趣的是，开市客最终收购了普莱斯俱乐部，并且其成功程度远超普莱斯俱乐部，真可谓是青出于蓝而胜于蓝。

在我看来，克隆的力量是巨大的。我很难想到我认识的或你知道的任何东西是完全独立创新的。这个世界上的一切都是基于已有事物的克隆和改进，这简直太棒了！人们可能会说，星巴克拥有出色的商业模式，但已经有人实现了；或者麦当劳很棒，但市场总有足够的空间容纳3-5家类似的企业。

举个例子，星巴克和麦当劳都是成功的商业模式，但它们也并非完全原创。如果你看中了某个成功的模式，你完全可以尝试克隆它，并有可能取得同样的成功。

在我2006年、2007年书写的《憨夺型投资者》一书中，我曾经赞扬过奇波雷公司（Chipotle，一家墨西哥烧烤公司）的商业模式。当时，我非常喜欢奇波雷，每天都去吃他们的午餐。我为这项业务感到惊叹，但最终是比尔·阿克曼（Bill Ackman）赚了大钱，而不是我。我从未投资过奇波雷，但它却一直是我见过的最惊人的本垒打之一。

七、“正面我赢，反面我输的不多”

刘教授：“正面我赢，反面我输不多”的投资理念在许多投资者中引起了共鸣。您能否分享一次难忘的投资经历，其中您实践了这一原则，并且结果给予了您一些宝贵的教训？

莫尼什·帕伯莱：在我看来，“头部我赢，尾部我输不了多少”的原则是投资的基石。我们必须像呼吸一样去实践它。正如沃伦·巴菲特小时候学走路时保持膝盖微弯、身体前倾以防摔倒一样，我们在投资中也要避免负面结果带来的痛苦。

沃伦对负面结果的厌恶非常强烈。负面结果对他影响深刻，无论是摔倒还是投资失误。比如，他曾用伯克希尔·哈撒韦的2%股份来购买戴克斯特鞋业公司（Dexter），最终这家公司的股价归零。无论他用了多少股份支付，结果都是一样。每隔几年，沃伦都会提到戴克斯特鞋业，称它为一个100亿美元的错误，后来这个错误变成了120亿美元，现在已经超过150亿美元。他说道：“当股票下跌时，我实际上感觉很良好。”对于像沃伦这样的人，我认为跌倒的经历与从戴克斯特鞋中汲取教训的体验非常相似。对于像沃伦和查理这样的投资者来说，他们总是专注于下行风险。作为投资者，我们也应该这样做。如果我们能采取措施来减少或消除下行风险，那么即使犯了错误，也能够从容应对。而且，如果我们真正专注于下行风险，很多时候上行收益也会自然而然地到来。

去年，我投资了一家名为Consol Energy的公司，他们是动力煤的生产商。最近，他们因为巴尔的摩大桥的垮塌而在运输能力上遭受了重大影响。在这之前，我从未听说过这家公司。Consol Energy之所以引起我的注意，是因为有人在推特上提到：“大卫·艾因霍恩（David Einhorn）在Consol Energy的投资看起来像是莫尼什在IPSCO上的投资。”

IPSCO是我在20年前，也就是2004年投资的一家公司，我对它记忆犹新。每当有人提起IPSCO，我都会感到非常兴奋。IPSCO是一个典型的“正面我赢，反面我输不多”的案例，它是一家加拿大的钢铁公司，当时的股价是每股45美元。他们拥有每股15美元的现金，没有负债，并且已经签订了合同，确保接下来两年每年至少有每股15美元的盈利。公司公开提供了这样的业绩指引，这些指引都是有合同保障的，也就是说，如果你买入股票并持有两年，资产负债表上的现金就会达到45美元，而所有的厂房、设备和库存相当于免费获得。

我并不了解该公司的长期内在价值、现金流或其他复杂的财务指标。事实上，这是一个周期性非常强的行业，第三年的利润可能是零，甚至可能是负数。我的想法很简单，就是买入IPSCO的股票，持有两年，看看市场会如何表现。一年后，他们宣布实现了每股15美元的盈利，我感到非常庆幸，我们不可能亏钱了。到那时，股价已经涨到了80或90美元，在14或15个月内几乎翻了一番。我决定是时候获利了结了，因为这是一个高度周期性的行业。市场在15个月内使得投资翻了一番，生活变得非常美好。

就在我思考这一切的时候，有一天早上醒来，发现股价已经飙升到了155美元，因为一家瑞典公司提出以160美元的价格收购他们。大约五秒钟后，我卖掉了手中所有的股票。2023年，当有人在推特上提到这与我在IPSCO的投资相似时，我本以为这辈子再也见不到类似的机会了。我说：“上帝是存在的，上帝爱我。让我们看看Consol的情况。”

Consol的情况与IPSCO非常相似。他们提前一年以固定的价格区间销售了所有要生产的煤炭，这个价格区间不能高于或超出一定的范围。在2023年，他们已经完成了所有的交易，这笔钱将在2024年到账。如果从提前锁定两年收益的角度来看，Consol不如IPSCO，但Consol的市值不到20亿美元，他们提前一年锁定的现金流约为6亿美元，几乎占了市值的三分之一。

八、市场是一台“称重机”

刘教授：感谢你的分享，你为我们提供了评估企业价值的几个例子，这是价值投资者最重要的东西之一。我想问在座的各位，有多少人认为自己是价值投资者？太好了，我们有一个庞大的价值投资者群体。但也有一个趋势，即越来越多的人转向被动投资，投资于指数基金，这引发了一些担忧，即价值投资者的数量正在减少。过去，当价值投资者发现一家被低估的公司并开始投资，以此抬升股价。但随着价值投资者数量的减少，这种机制似乎受到了影响。那么，你对这种情况有什么看法？

莫尼什·帕伯莱：我认为，当人们忽视股票时，这实际上是一个机会。我希望Consol公司的股价能在很长一段时间内保持极低的水平。事实上，如果价格上涨反而不太好，因为他们会以高价回购股票。

一般来说，如果你发现了一家价值被低估的企业，而市场并不认同你的观点，并且这家企业持续被低估，到头来，这家企业会产生现金流，而你对这些现金流有索取权。如果该企业在如何使用或分配这些现金流方面是审慎的，那市场最终是一台“称重机”，这些现金流必将以股息或其他对投资者有价值的形式显现。

我想说的是，如果所有资金都流入了“四大金刚”，这是投资者的福气。把钱都投向那些被市场验证过的优秀企业吧，这太棒了。

刘教授：作为一名经济学教授，我专注于宏观经济学和金融市场的研究。我的目标是将投资置于宏观和微观经济环境的大背景下。近年来，我们见证了诸多变革，包括疫情对商业运作方式的重塑、中美关系、供应链的挑战、乌克兰战争、中东冲突，以及民族主义在全球范围内的兴起，这些都对全球化产生了深远影响。在这样的动态经济环境中，我们如何调整投资策略？

九、言传身教尤其重要

提问者A：我代表我的孩子向您提出这个问题，他们想得知，如何才能像您一样富有和成功，甚至更快地实现这一目标？

帕伯莱分享现场

莫尼什·帕伯莱：请务必这样告诉你的孩子，答案就在问题之中。等你弄明白了，明年再告诉我吧。

提问者B：你好，莫尼什，谢谢你今天的演讲。我记得你曾经说过，你爸爸给了你一张信用卡，并告知他信任你，不需要你告诉他做了什么，花了多少钱。两个月前，我们刚有了第一个儿子。我的问题是，对于父亲来说，在抚养一个年幼的孩子时，什么是首要的？是信任，还是父亲在抚养过程中，就已经确信孩子会做出正确的选择？这背后有着怎样的故事和动机？

莫尼什·帕伯莱：这是一个很好的问题。你知道，我爸爸是一个非常严格的父亲，就像你知道的那样，你需要在他面前表现得很好，诸如此类。但当我16岁时，他突然变得宽容，允许我从他的钱包里拿钱，无需向他汇报我要做些什么。这种从父亲到朋友的角色转变，让我感到惊讶。我曾怀疑背后有不可告人的动机，但最终我意识到，这是一种价值观的传递。在孩子们成长的前15年或16年里，他可能觉得一切都在掌控之中。

我将这种信任的理念应用到了自己的女儿身上，甚至没有等到她们16岁。在她们12岁的时候，我就给了她们2张信用卡。因为这些都是美国运通的白金卡，所以它们没有设置限额，但实际上，她们连10美元都没花过。相较于爸爸当年，我拥有不少现代化工具。那时，爸爸给我的是现金，所以他无法追踪我的具体消费行为。但是当信用卡账单到了，我便知道发生了什么。这是一种隐形的约束， 尽管她们可能没有意识到这一点，我不曾看到卡有什么动静，但这也确实让我感到担忧。

作为父母，传递价值观是非常重要的。你不能仅仅通过言语来教育他们，而是要通过自己的行为来影响他们。孩子们会观察你的行为，汲取你的价值观，尤其是当你不认为他们在观察你的时候。因此，只要让他们学习会如何观察事物，以及各事物之间的相互作用等等，这些都会深深植入他们的心里。我认为，父母要做良好的榜样。没有什么事情是我告诉孩子们一定要听我的，她们只是看行为。

刘教授：最近，我得知你的祖父是印度著名的魔术师，他曾对你产生什么影响吗？

十、如何避免集中的投资组合免遭损失？

提问者C：谢谢你今天的精彩演讲。我一直思考您提到的投资者，特别是沃伦·巴菲特和查理·芒格在投资上的损失厌恶问题。众所周知，投资的途径多种多样，但当我们聚焦于高度集中的投资组合时，如何实现平衡就变得尤为重要。显然，有些事件可能会在公司层面发生，而这些事件是我们无法控制的。面对这种情况，我们应如何确保自己在面对不可控事件时，不会因为过度集中的投资而遭受重大损失？

莫尼什·帕伯莱：在探讨损失规避的概念时，我坚持认为，即使我们在这方面做得过头，也并无不妥。毕竟，生活中总有一刻，我们需要勇敢地下注，采取行动。然而，当我们审视那些创立了不同企业的创业者们，尽管人们普遍认为企业家天生就是冒险者，但实际情况却是，几乎所有创业者都会竭尽所能地降低自己所面临的风险。

深入分析这些创业者所承担的风险，我们会发现一个普遍现象：他们通常没有太多的资金。如果资金有限，那么潜在的损失也就有限，下行风险自然得到了控制。以我个人的创业经历为例，当我24岁第一次创业时，我从自己的退休账户中提取了大约25,000美元。那时，我对退休并不特别关心。我还注册了所有银行提供的信用卡，累积了7万美元的未使用信用额度，这些额度最终都随着业务的发展而被利用起来。当时我深入研究了破产法，虽然现在的法律已经有所不同，但如果我的生意没有成功，那些债务本可以被免除，而在24岁时失去退休金并不是一个无法挽回的损失。因此，我仔细权衡了行动的下行风险和上行潜力，发现潜在的回报是非常不对称的。

我认为，规避损失是一个极其有效的原则，是一种出色的思维模型。它鼓励我们发挥创造力，激发我们对下注的兴趣，并尝试那些我们认为可能有效的方法。关键在于，我们可以在尽量减少或消除风险的前提下进行这些尝试。

提问者D：非常感谢你在油管（YouTube）上分享的视频，它教会了我很多关于投资的知识。今天，我想向你提出两个问题：

首先，鉴于您刚刚讨论了下行风险的重要性，我好奇您对于在中国投资的看法。近期中国市场经历了一些下跌，特别是在指数投资方面，您是否仍然看好中国市场的前景？

其次，关于像星巴克和麦当劳这样的公司，它们实际上借入了大量资金进行股票回购，这导致了负资产的情况。您是否对这种做法及其可能带来的风险感到担忧？

莫尼什·帕伯莱：这些都是很好的问题，谢谢。关于中国市场，我必须承认，大部分情况都超出了我的能力范围。因此，我专注于那些我能掌控和理解的领域。几年前，我曾投资过茅台，回想起来，我不应该卖掉它。同样，我也曾投资过阿里巴巴和腾讯，但我并没有长期持有，因为这些投资并没有在我们的投资组合中发挥应有的作用。所以，对我来说，中国市场的大部分都超出了我所能做的事情的范围，因为我对那个领域的理解就仅此而已。

谈到企业，我认为最好的企业是那些没有债务的企业。我坚信，零债务经营的企业有很多优势。因此，我并不支持公司借钱回购股票的做法，尽管这种做法在很多公司中很常见。我认为，黄金标准是伯克希尔·哈撒韦，沃伦和查理多次表示，他们本可以适度使用杠杆来增加回报，但他们从未这样做。实际上，伯克希尔拥有过剩的现金。

我认为企业非常脆弱，很少有企业能够长久生存，即使是大型主导企业，也很难说能活到30年后或50年后。其中一个原因是企业没有抵御重压的能力。所有企业都会遇到逆风，你能做的就是建立韧性。大多数管理团队并不这样想。如果他们研究伯克希尔，他们会学习到一些真正伟大的企业特质。对我来说，一个伟大企业的标志是高净资产回报率，且没有使用杠杆，这是伟大企业的经典定义。所以，我不支持借钱回购股票，那不是一个好的策略。

提问者F：我的目标是不要做个愚蠢的人。因此，如果我在活动中有幸遇见像您这样的人，我该如何辨别此人的成功是否仅仅是出于运气？我应该提出哪些关键问题来评估此人的成功是否具有可复制性，能让我安心退休？

十一、现代科技是把双刃剑

提问者G：这个问题是关于加密货币的，你对加密货币有什么看法？它是一个阴谋吗？加密货币有何价值吗？

莫尼什·帕伯莱：关于加密货币，我的看法是，首先，它不在我的能力范围内，第二，我要说的是，我同意查理·芒格的观点，他曾经比加密货币比作“老鼠药”，这不是我的话，是查理的话。对我来说，不管加密货币发生了什么，都无关紧要，因为它不是我理解的东西，也不是我会投资的东西。如果它最终成为一个泡沫并破裂，那一点也不奇怪。区块链技术有很多优点，但我认为加密货币世界吸引了一些特定类型的人。对我来说，它是个轻易能被忽略的东西。

提问者H：我叫托尼，来自西雅图。您刚才分享了关于Consol Energy的见解，然而，显然并非所有投资者都认识到了它的优势。实际上，许多投资者并未选择购买Consol Energy的股票。您能否阐述一下，您是如何洞察到这家公司的优势？与此同时，那些选择站在场外的投资者，他们错过了什么？是什么阻碍了他们采取行动购买Consol Energy？

莫尼什·帕伯莱：这是个好问题。我认为，所有的知识都需要日积月累。当我们经历不同的投资决策时，自身也会习得不少。而我而言，投资该家企业，与大卫·艾因霍恩的初衷非常不同。尽管我从艾因霍恩那里得到了这个想法，但他抱怨市场过度指数化，导致这些公司在很长一段时间内被低估。他认为这是负面的，这些公司永远不会实现内在价值。但我认为，如果一家公司永远无法获得积极的内在价值，这可能也对你有利，因为这意味着你可以收取股息，你可以回购股票，可以做其他很多事情。如果定价得当，这些都不可能。所以你最终处于一个情况，当市场错误定价事物时，你可以获得更高的回报。

对我来说，大多数投资者不考虑投资Consol Energy这样的公司，他们可能不理解，便会停望而却步。对我来说，如果没有投资IPSCO，那就不会投资Consol Energy。而且Consol Energy实际上很有趣，因为它是一个很好的投资，但它让我看到了更好的东西，那就是从动力煤转向冶金煤。许多相同的原理在这两方面都适用，这就是查理所谈到的经典观点，即一切事物都需要从机会成本的角度来审视。他强调，美是主观的，因人而异，智者见智，仁者见仁。大多数人感到兴奋的事情，并不一定能够吸引每一个人，因为每个人的生活经历和价值观都是不同的。仅仅因为我投资了Consol Energy，或者我对它有特别的喜好，并不意味着它会与所有人产生共鸣。这就是人类的天性。

提问者F：您好，我来自斯坦福商学院，我是一名计算机科学家，这让我与您有着相似的工科背景。您之前谈到了克隆的概念，这引发了我的思考。我的问题是，如果您有机会克隆自己或者创建一个数字孪生体，您会选择复制自己的哪些特质或能力？您会出于为后代保存价值的考虑而选择这么做吗？

莫尼什·帕伯莱：这个问题可能超出了我的专业范畴，我不确定自己是否有能力回答。不过，我认为投资之所以如此吸引人，是因为它是一门艺术与科学的结合体。我一直在思考的是，人工智能领域几乎每周都有突破性进展，这些成就是我们之前认为不可能实现的。最近，我发现了一个叫suno.ai的网站，它可以根据7个单词之类的提示，创作出非常特别的音乐，这让我感到非常惊讶。

这让我思考，我们是否能够利用像沃伦·巴菲特或查理·芒格的模板来创建AI模型？目前，我对这一点还持怀疑态度，不确定我们是否能够达到那种精细的程度。但是，AI无疑可以成为一个有力工具，帮助我们筛选范围，以此使得我们从众多公司中找出真正值得深入研究的少数几家。

也许我们可以创建一个“伯克希尔指数”或“巴菲特指数”，它的表现可能会超越标准普尔指数。这些都是值得探索的可能性。然而，正如我所说，世界变化得太快，AI的发展速度尤其迅猛，我们现在还无法预知其最终影响。我很高兴能与大家共同探讨这些激动人心的话题。

- The End -

公众号改变了推送规则，

我们的文章可能会迷失在茫茫的信息流中，

你的一个分享、点赞、“在看”，

能让我们之间的距离更近一步，

为了更好地相遇，

星标置顶也是极好的。

重阳投资，始终和你在一起。