茅台们沦为牛市“备胎”，怎么办？

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

头图 | 视觉中国

国庆节前节后，国内资本市场经历了暴涨和大幅回调的冰火两重天，大消费也未能幸免。以中证白酒（399997）为例，近两周最大涨幅超40%，目前已跌去超10%；若节后首日高点买入，至今已跌20%。

在助攻了牛市第一波冲锋后，大消费整体走势萎靡不振，仿佛成了“备胎”。

10月12日新闻发布会重点在大规模化债，对居民收入补贴的着墨不多，相关执行和落地效果只能边走边看；而大消费行情短期看刺激消费政策，长期看稳收入的政策和效果。

所以，接下来消费股大概率会跟随市场进入第二阶段的震荡行情。

那么，关注消费的投资者当下面临的最实际问题就是，要如何策略性地布局消费股？

本篇将通过复盘第一阶段消费股行情特征，梳理消费股在不同牛市中的表现及原因，结合消费不同赛道的基本面，尝试回答这一问题。

结论前置，消费股短期待高位补跌的个股稳定，回调基本到位；中期预计要等Q4业绩普遍企稳回升；长期来看，商业逻辑稳健、属于优质资产，仍可走出慢牛长牛；具体不同赛道有不同增长逻辑，整体估值先看修复至大约25倍。

#01第一波行情中，消费股表现不一

根据同花顺的分类，消费的赛道包括白酒、食品加工制造（肉制品、调味品、休闲食品）、饮料制造（啤酒、软饮料、乳业）、服装家纺、零售、旅游酒店、白色家电、黑色家电，涉及标的大致700-800个。

第一波行情分阶段来看：

• 第一波上涨行情可从9月24日算起，这一天多数消费股止住阴跌走势，探底回升；

  
  

• 9月25日两市成交量久违地过了万亿，消费股中零售（永辉超市）和旅游（张家界）有涨停表现；

  
  

• 9月26日大消费强势表现，全天涨幅大于9%的有70-80家，其中白酒板块整体接近涨停，食品饮料有13家涨停，低位、龙头均有表现，如泸州老窖、西安饮食、中国中免，2万亿市值的贵州茅台尾盘也涨超9个点；

  
  

• 9月27日消费继续强势，但有所分化，比如白酒板块和食品饮料涨停家数有所下降；

  
  

• 9月30日，市场在牛市预期和宣传下，更多资金涌入，白酒板块分歧又被拉回，涨停家数增至13家；旅游因节前预期炒作，出现6家涨停；值得注意的是，在资金“急躁”的心态下，大消费板块中涨幅超10%的个股超过200多家；

  
  

• 10月8日，虽然两市成交量超3.5万亿，但大消费显然被芯片、金融挤到外围，以白酒板块来说，开盘涨停的泸州老窖、五粮液等均很快破板，旅游板块快速兑现，节前20厘米涨停的君亭酒店、西域旅游仅能红盘收尾；食品饮料表现更稳健些；

  
  

• 10月9日，大消费板块保持红盘的仅20-30家，跌幅超10%的有近200家；也因为调整幅度过大，10月10日，不少消费股出现小幅上涨；

  
  

• 10月11日，整个大消费板块保持红盘的不到百家。

  
  

（数据来源：根据同花顺整理） 

分板块来看（统计时间截止至2024年10月11日）：

• 白酒板块个股近20日最大涨幅超50%（舍得酒业，600702），市盈率15.13X；中位数涨幅20%左右；

• 食品加工制造个股近20日最大涨幅不到50%（三只松鼠，300783），市盈率28.18X；中位数涨幅15%左右；

  
  

• 饮料制造个股近20日最大涨幅近100%（品渥食品，300892），其次为不到50%（西部牧业，300106），均处于亏损状态；中位数涨幅15%左右；

  
  

• 服装家纺个股近20日最大涨幅66.1%（万里马，300591），其次为51.81%（安奈儿，002875），均处于亏损状态；中位数涨幅10%左右；

  
  

• 零售个股近20日最大涨幅89.26%（孩子王，301078），市盈率97.94X；中位数涨幅20%左右；

  
  

• 旅游酒店个股近20日最大涨幅33%（西域旅游，300859），市盈率48.12X；中位数涨幅7%左右；

  
  

• 白色家电个股近20日最大涨幅75.78%（海立股份，600619），其次为39.48%（澳柯玛，600336），市盈率115.4X；中位数涨幅15%左右；

  
  

• 黑色家电个股近20日最大涨幅27.83%（海信视像，600060），市盈率13.72X；中位数涨幅10%左右；

  
  

从以上结果，可得出这一波的大消费行情的风格：

1. 低位、龙头首先被资金拉起；更具弹性的创业板块标的有更亮眼表现；

   
   

2. 板块上，饮料、零售表现相对突出；白酒板块由于多在主板，最大涨幅不高，但整体估值提升较多；旅游酒店、黑色家电表现垫底；

   
   

3. 从阶段表现来看，消费股在初期表现较突出，尤其是白酒作为权重板块成为指数上攻的抓手，既有贵州茅台、泸州老窖这种头部酒企（容量标的）稳军心，还有舍得酒业、酒鬼酒这种具有牛股记忆的中腰部酒企（弹性标的）打造高度；

   
   

4. 消费股的持续性不佳。市场惯性认知里消费和证券主要是第一波，后期市场主线不在这里，后面几天也确实被芯片等分走资金和关注度；

   
   

5. 消费股整体涨幅处于市场中等水平。近20个交易日市场整体涨幅超50%的个股有近200只，涨幅超20%的有近2000只。

   
   

至此，三个问题就很关键：消费股还有机会成为这轮特殊牛市的主线吗？如果没有，退一步说，消费股还有怎样的表现机会？应该如何把握消费股机会？

这可能从对比过往消费股牛市和如今现状中得到答案。

#02过往牛市消费股表现

先复盘过去牛市中消费股的表现。

之前很多人都将此次牛市与1999年的“5·19”牛市类比，但那次行情以网络科技股为主线。

同样的还有2014-2015年“杠杆牛市”，初始阶段也由改革预期推动，因智能手机驱动移动互联网崛起，行情主线是TMT板块中的互联网、传媒、通信等细分领域；后因落地遇阻+杠杆放水刺激催生为“水牛”。

最具代表性的是乐视网，2015年5月13日盘中市值最高达1650亿，如果从2014年底开始算起，其阶段最大涨幅超过5倍；市盈率高达200X，而创业板平均市盈率不到50倍。

对应业绩表现：乐视网2014年营收68.19亿，同比增长188.79%；归母净利为3.64亿，同比增长42.75%；但其设计的以内容为核心，以超级电视、手机、汽车打造生态圈的商业逻辑后被证伪，经营状况和股价也很快急转直下。

消费股有集中表现的主要在2个时期。

2005-2007年的牛市，当时中国加入WTO后经济快速增长，工业化和城镇化加速推进，这导致住房需求旺盛，房地产企业业绩增长强劲，相关产业链上包括家电板块在内的个股股价“水涨船高”。

这阶段消费股的代表是美的电器（美的集团前身），涨幅高达24倍。而其业绩也很亮眼，2007年美的电器营收为332.97亿，同比增长57.28%，净利11.93亿，同比增长136.11%；2007年市盈率约为50倍左右。

2019-2021年“核心资产牛市”，消费、医药是主线板块，2020年疫情冲击下市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起。比如涪陵榨菜、海天味业等消费茅的业绩驱动来源于多年持续的“量价齐升”。

其中消费股涨幅靠前的基本是白酒股，涨幅最高的山西汾酒阶段涨幅超4倍。山西汾酒2019年-2021年归母净利同比增长率分别为30.65%、56.39%、72.56%；“2020年H1-2023年H1总营收同比增长175.33%，是茅台的3.15倍；归母净利润同比增长315.44%，是茅台的5.33倍”；其市盈率从平均的40多倍最高涨到140多倍。

可见，各轮牛市基本由政策发力，流动性改善，基本面改善，最终持续推动估值上涨。

拆分有两条隐藏的主线贯穿始终：第一条是资金面，大量资金涌入推高了市场情绪，支撑行情持续发展。如2015年的牛市，定向降准、全面降息、开通港沪通、杠杆资金也持续入场，资金面推动大于基本面推动；最终严查场外配资，宣告这轮牛市结束。而2019年的牛市更特殊在于，国内经济在全球率先复苏，赚钱效应驱动场外资金（居民存款通过公募基金等，外资北上）入市。

第二条是基本面，行业盈利持续改善，叠加外部利好刺激，估值快速提升。美的电器、乐视网、山西汾酒的业绩和股价对应表现也能佐证这点。

2014-2015年的牛市中，TMT板块相对消费板块业绩表现确实更亮眼。彼时消费主力军白酒板块还未从2012年的“塑化剂事件”、三公消费受限中恢复，业绩增长放缓甚至变负，机构资金对消费股的抱团也瓦解。

到了2017-2018年，消费板块相对TMT板块，业绩表现更稳健。虽然在2018年市场曾对市场消费需求产生怀疑，但随着贵州茅台营收和归母净利稳定双位增速，半年时间完成股价翻倍；量价齐升、消费升级等逻辑为市场所接受，白酒带领着消费板块成为2019年牛市的主线。

对应来看，如果政策面、资金面、基本面配合，消费股仍有机会走出新行情。

#03消费成为本轮牛市主线可能性不大

但梳理如今消费板块的政策、资金、基本面，消费股本轮走出主线行情可能性不大；而更可能走出慢牛长牛行情。

政策面上，近期召开的重要会议提到内需、民生等话题，以及近期地方推行各类消费券、补助等等，确实有不少超市场预期。

短期来看，消费股会受益。比如家电领域的以旧换新补贴政策，有望提振家电更新需求从而传导至业绩端。

但短期的政策很难持续提升消费总量，关键还在于稳收入的政策。存量房贷调整、房价稳定对消费信心有极为积极的正向引导；整体经济复苏、内需提振则可能需要更长时间。

大消费的炒作逻辑，是经济由通缩转通胀的预期，这也非短期可达成。

从资金面来看，此次第一波行情资金来源还是外资、机构和散户。

外资国庆节前确实有过大批涌入，据统计9月24日买入量是过去10年外资买入的次高水平，且以配置型资金为主。但节后这些热钱也有获利离场迹象，根据高盛集团的一份交易员报告，10月8日对冲基金创纪录地抛售了中国股票，“在投资组合中增加了空头仓位，卖出的多头仓位是空头的两倍。”

还有像贝莱德这种从中国资本市场撤离后未再回来的。考虑到美国通胀放缓速度低于预期等因素，后续外资流入可能会趋于平缓。

从机构角度，上周证券类ETF份额开始明显下滑；半导体、新能源等热点行业也出现了资金流出的现象；医药、消费类的ETF反而获得了资金的流入。这可能意味着一部分活跃资金获利了结，一部分资金开始选择更稳健的消费类赛道。由此，消费赛道仍有上升动力，但机构特性可能更倾向趋势稳健类走法。

从普通投资者角度，近一周共有30多家农商行、村镇银行、农信社发布严禁信贷资金流入股市的公告；招商银行等大行也开始发布警示，防止信贷资金流入股市。

也即各种政策会希望推动长线资金入市，而非“赌徒”类的资金。

基于这种背景和资金筹码结构，高ROE、高股息率、高自由现金流的行业龙头资产，将能在更长周期内得到投资者青睐。

以贵州茅台来说，其营收和归母净利增速稳定，当前市盈率在25倍左右，股息率超过4%且还有回购（注销）计划；相比之下，工商银行一年期存款利率不到2%。

从估值上来看，消费板块经过三年的回调，目前仍处于历史低估区域，即使经过短期的迅速上涨，估值中枢约在15倍市盈率左右，所以消费股有较大提升空间。但也要考虑到，消费是上一轮牛市主线，上方套牢盘太多，短期难再次成为领涨主线。

资金层面看，消费板块龙头也有望未来走出长牛和慢牛。

当然，关键是消费股当前的基本面不太行。

#04消费是头慢牛

近期消费股估值抬升，但盈利预期没有出现明显变化。近期CPI上涨也主要是农产品供给波动引起的价格上涨，而非需求回升带来的拉动。

最快预计Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需消费品行业均有望企稳回升。最晚在2025年上半年，市场需要看到盈利增长的复苏，否则消费股行情可能难以持续。

好消息是，根据分析师对食品饮料（930653）ROE的预测，未来一两年是向上状态，中长期可温和复苏得到改善。

具体看大消费不同板块（板块增长逻辑、PE估值水平、中报业绩等）：

白酒板块，仍是顺周期优质资产，随经济回暖估值提升概率最大；头部酒企挤压式成长，业绩增速更稳定；代表酒企是“茅五泸汾”。

而PE估值分位低于20%，中报业绩尚可的还有：今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒。

饮料制造中，啤酒仍缺少上升主逻辑，但由于“主要原材料均处于下行通道，利润端增速可能高于营收增速”，“低端产品占比高、未来提效空间较大的“青岛啤酒、燕京啤酒短期业绩弹性更大，且两者市盈率均低于20倍。

乳制品目前市场人气股品渥食品、西部牧业均处于亏损状态；下半年由于“原奶供给有望加速出清，价格有望企稳，乳企业绩有望迎来拐点”。

软饮料也没有健康的上升逻辑，但有新品增长势能的东鹏饮料、欢乐家可适当关注。

食品加工制造中，调味品板块此前估值普遍偏高，预计Q4“才有望在动销旺季扭转颓势”；中炬高新中报业绩扭亏为盈，其余PE估值分位低于20%且中报业绩为正的还有天味食品、日辰股份等。

零食板块“平价渠道红利到了释放末期，但供货的零食品牌话语权可能会越来越弱，被渠道压价的风险在增加，板块上升逻辑到了拐点。”板块中增长势头较猛的三只松鼠当前市盈率22.6倍，其余劲仔食品、盐津铺子中报表现较好，且当前市盈率在20倍左右。

如果参考日本股市，过去二十年走出不少能提供更高性价比的大众消费10倍股。当前中国下沉市场的崛起，及消费降级趋势也为这类消费股增长提供支撑。

对应来看，消费股在走完第一波后，短期企稳需要在高度标企稳后；第二波行情可能是基于信心推动的估值修复，这一阶段仍要靠市场情绪推动，需关注宏观经济企稳的迹象，包括CPI+PPI数据、消费相关数据、房地产库存和销售情况，等等；部分Q3业绩有亮点或下半年销售数据有明显提升的标的应该有较好表现。

第三阶段，理想状态下，明年消费上市公司基本面持续改善，业绩叠加流动性形成“戴维斯双击”。

另外，还可以重点关注有并购计划、出海成绩的标的；在流动性充足时，并购重组是快速提升市值的有力举措之一。

总体来看，大消费板块中白酒、乳制品和调味品等板块的标的估值先看修复至大约25倍。

不过股票永远不能刻板印象，还需根据行情变化灵活应对，适时调整策略。