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出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
最近资本市场上最热的话题非“并购重组”莫属。近期，沪深京三市举办了一系列并购重组主题交流活动，意在激发市场活力，助力经济转型升级，提升上市公司质量。
在上市公司层面，一系列涉及并购重组事件的公司股价大幅上涨，成为了资本市场的一个热门板块。而近期医药行业中一个比较热门的并购案例就是科源制药收购宏济堂，并由此导致了上市公司基本面的显著变化，公司股价也因此出现了连续四天20cm涨停。
#01科源制药并购宏济堂后将改善公司的基本面
科源制药并购宏济堂属于同一实际控制人名下的资产整合。
科源制药的业务以原料药起家，并拓展至化学制剂产品。公司的原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等；化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片以及单硝酸异山梨酯片等。公司的产品都属于常规的仿制药及原料药，并没有具备独特性和明显的竞争壁垒。
这种经营状况也就决定了科源制药的业绩同样是不温不火。财报显示，科源制药过去五年的收入维持在4亿元左右，归母净利润约0.8亿，总体变动不大。
产品没有亮点，经营业绩平平无奇，科源制药就是资本市场上需要提升经营质量的那一类上市公司。而此次科源制药拟并购的宏济堂，其核心产品是人工麝香，人工麝香作为贵重药材天然麝香的替代品，属于国家保密技术。宏济堂则是人工麝香核心原料麝香酮的全国独家供应商，具备产品独特性。宏济堂的《人工麝香研制及其产业化》项目曾在2015年荣获国家科技进步一等奖。
可以说，宏济堂的人工麝香技术和健民大鹏的体培牛黄都属于中药行业中的稀缺性资源，是投资中药的基金重点关注的核心投资标的。
此外宏济堂也具有较强的品牌优势，宏济堂品牌始创于1907年，2006年商务部认定“宏济堂”为首批“中华老字号”。由此可见，并购宏济堂之后，上市公司的基本面将会得到显著改善。
而此次并购，并购方和并购标的均属于同一实际控制人所有，二者同为高元坤掌控的“力诺系”旗下公司，并购整合不存在明显的障碍。
宏济堂此前曾计划单独上市，但并未成功。而通过科源制药并购的方式，宏济堂可以实现曲线上市。
并购宏济堂之后，科源制药就可以引进优质的中药板块，上市公司的基本面得到改善。
#02并购后公司市值将提升两倍以上
接下来我们再来测算一下并购后上市公司的合理市值。
在并购之前，科源制药的股价总体位于20-30元的价格区间波动，我们以20元的低位进行保守计算，公司原有业务的市值在20亿元左右。这一市值对应25倍的市盈率水平，估值基本合理。
公司拟并购的宏济堂主营业务为中成药、阿胶制品及麝香酮等产品。宏济堂的安宫牛黄丸、阿胶具有较高的市场地位，根据米内网的统计，公司的安宫牛黄丸2023年市场份额排名第三，阿胶2023年市场份额排名同样位于第三位。此外宏济堂还是人工麝香核心原料麝香酮的全国独家供应商，具备产品独特性。
从业绩来看，宏济堂的营收近年来稳步提升。除2023年因销售费用增加和资产减值损失影响了净利润，公司的净利润也达到了2亿元水平，远超科源制药的原有业务。
按照宏济堂的产品结构和经营状况，我们认为其合理估值应该在25倍-30倍市盈率，对应50亿-60亿的市值。
这就意味着并购后，公司的合理市值应该增加2-3倍。
对并购标的来说，如果按照12倍市盈率的并购估值计算，对应的收购金额为24亿元。如果以尽可能稀释公司股份的原则来保守计算公司的股价，按照交易对价全部用发行股份来支付的方式，16.73元的发行价格需要增发1.44亿股上市公司股份。
这样算下来，并购后上市公司的总股份要达到2.52亿股，对应上市公司的股价为28元-30元，较并购前上涨40%-50%。
但是上市公司还要向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，发行股份数量不超过本次发行股份及支付现金购买资产完成后上市公司总股本的30%，以最大发行量计算，发行股份数量为0.76亿股。
这样算下来，如果上市公司全部用发行股份的方式支付交易对价并足额募集配套资金，并购后总股本将达到3.28亿股。
按照并购后70-80亿的合理市值计算，公司的股价为21-24元，比并购前的股价水平略高。即便最终没有足额募集配套资金，上市公司也只不过是减少一些股份稀释，最终也只是在一定程度上增厚股东权益，并无显著差别。
可见并购后上市公司虽然基本面变强了，但股价不会有明显变化，从效果上来看，上市公司只是“变胖了”而已。
那么上市公司能否变得“又高又壮”呢？这就需要科源制药的并购过程中多支付现金对价，尽量少增发股份。但是从科源制药的资产负债表来看，公司的账上资金不过2-3个亿，还要用于公司的日常经营。因此上市公司支付宏济堂二十亿以上的交易对价几乎都要通过发行股份的方式来实现，而公司能支付的现金对价几乎可以忽略不计。
综上我们认为科源制药并购宏济堂之后，上市公司的基本面将会得到显著改善，资产质量明显提升。但由于科源制药的盈利能力差，并购交易的对价几乎都要通过发行股份来支付，再加上募集配套资金对股东权益的稀释，并购后公司的股价很难有明显的提振。
对于投资者来说，这恐怕是一笔叫好不叫座的交易。
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