出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
国内HPV疫苗龙头企业万泰生物的三季报再度暴雷。
财报显示，万泰生物前三季度实现营业收入19.48亿元，同比下降60.79%；实现归母净利润2.67亿元，同比下降85.25%。投资者对于这份三季报似乎并不意外，财报披露次日（即10月25日），万泰生物的股票小幅低开，全天维持小幅震荡走势，盘中一度接近翻红。
似乎投资者对万泰短期的业绩下滑并不担忧，投资者的目光已经锁定在了九价HPV疫苗上市后的良好前景。
#01九价HPV疫苗上市在即，短期将提振公司业绩
目前万泰生物正在经历着自2023年以来连续第二个年度的业务下滑。继2023年公司收入腰斩之后，2024年这一下降趋势仍在延续。
万泰生物收入及增速（资料来源：wind）
九价HPV疫苗对二价疫苗的替代作用以及二价疫苗急剧降价是万泰生物收入下滑的主要原因。
目前中国在售的五款HPV疫苗包括GSK的二价HPV疫苗（CERVARIX）、默沙东的四价HPV疫苗（佳达修）和九价HPV疫苗（佳达修9）以及万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）、上海泽润（沃森生物的子公司）的二价HPV疫苗（沃泽惠）。2023年之后，随着泽润的二价HPV疫苗沃泽惠开始大量供应市场，原本一针难求的HPV疫苗开始变得不再紧俏。销售端的情况显示，在各地的疫苗接种中心，HPV疫苗供应充足，消费者可以随来随打，十分便捷。
供需形势扭转之后，消费者的需求开始出现变化，更多人开始追求防护效果更好的九价苗。与二价、四价这些低价苗相比，九价苗有更好的防护效果，具备了优质优价的市场定位。
在需求不足的情况下，高价苗开始挤占低价苗的市场。目前国内的HPV疫苗市场形成了分层竞争的状态，即高价的HPV疫苗仍处于蓝海状态，而低价市场却是竞争激烈的红海市场。
这种分层竞争的状态在另一家HPV疫苗企业智飞生物身上体现的更加明显。智飞生物作为默沙东HPV疫苗的独家代理商，其销售情况也深刻反映了行业的这一趋势。今年上半年，在四价苗批签发量下降九成以上的情况下，智飞代理的九价苗仍实现了24.48%的增长。
（资料来源：智飞生物2024年中报）
在二价苗销量受到挤压的同时，其产品价格也在大幅下降。
随着沃森的HPV疫苗上市，二价苗市场陷入了此起彼伏的降价竞争局面。不久前在山东省疾控中心的采购中，沃森生物二价HPV疫苗的价格降至27.5元/支，再次创造了国产二价HPV疫苗的价格新低。一针HPV疫苗的价格已经降到了一杯奶茶钱。过往万泰的二价苗要卖到三百多块钱一支，如今价格只有曾经的十分之一了。
公司产品价格的下降也导致了毛利率的快速回落。
可以说，万泰生物的HPV疫苗自2023年以后处于量价齐跌的状况，业绩的下滑自然是顺理成章的事。
但是万泰生物这种断崖式下跌的业务很快将会得到改善。
从季度收入来看，万泰生物的收入已经连续两个季度处于6亿元的水平，收入的大幅收缩期已经过去了。
从季度收入变化来看，万泰生物三季度的收入降幅已经收窄到了-27.72%，虽然依旧处于下降状态，但降幅已然收窄。
毕竟HPV疫苗的招标价格已经降到了一杯奶茶钱，继续大幅降价的空间已经不大了。更为重要的是，万泰生物的九价苗上市在即，公司的增量产品将扭转业绩下滑的趋势。
据万泰生物介绍，公司的九价HPV疫苗上市申请已经在八月份获得受理。按照正常的审批进度，我们推测这款产品大概率将会在今年四季度获批。
对处于蓝海市场的九价HPV疫苗抱有高预期，这就是万泰生物在业绩快速下滑的时候股价仍能保持坚挺的原因。
#02万泰的长期增长逻辑并不清晰
看未来，九价苗上市之后，大概率仍是维持二价苗同样的竞争策略，新产品的上市只能短期提振公司的业绩，无法形成持续的增长引擎。
从效果上来看，万泰生物的九价苗与默沙东的产品效果相当，因而万泰的产品上市之后，继续走性价比路线抢占市场是其必然之路。这也与万泰的二价苗上市后的销售策略是一致的。
短期来看，万泰的性价比策略以及原有的销售渠道能保障新产品的顺利放量。乐观预测，高客单价的九价苗上市后，将会推动万泰的利润重新回到50亿的峰值水平。如果按照20倍PE估值，万泰有望回到1000亿的市值。目前市场基本反映了万泰的合理估值。
从更长的时间维度来看，万泰生物面临着多种风险，这很有可能导致公司的利润无法回到峰值水平。
1）竞争加剧的风险
从3-5年的维度来看，我们就会发现正在有越来越多的国内企业参与到这个市场。康乐卫士的在研产品也在推进男性和女性适应症的III期临床试验。另外，沃森生物、瑞科生物、博唯生物等多家国内疫苗企业都在研发国产九价疫苗，后续竞争形势不容乐观。
而且九价苗也不是竞争的终局，11价、14价、15价这些更高价次的HPV疫苗也在开发之中。
2）产品降价的风险
随着更多厂商的九价苗产品上市，万泰仍会再次陷入到激烈竞争的漩涡中。在二价苗市场中发生的剧烈降价现象仍有可能在九价苗市场出现。而九价苗的价格一旦松动，靠以量补价来实现业绩增长就变得难上加难。
3）销量不及预期的风险
此前在媒体炒作下，HPV疫苗供不应求的市场氛围刺激了疫苗的快速增长。在产品供应充足、竞争对手变多、需求随时能被满足的情况下，九价HPV疫苗的接种热情能否维持下去尚属未知。智飞生物三季度收入的大幅下滑也给万泰生物即将上市的九价苗市场前景蒙上了阴影。
如果从十年以上的时间周期来看，HPV疫苗的行业需求也将面临下滑。随着政府在初中生中推广的二价HPV疫苗接种持续推进，未来接种高价苗的客群有可能出现萎缩。
据国家卫健委的数据，国内的HPV疫苗免费接种政策已覆盖全国约40%适龄女孩。而40%的渗透率在投资者的认知中就意味着已经跨过了成长期。而这些初中生原本在十年之后将成为高价苗接种的主力人群。随着低价苗的普及，高价苗的市场需求将会出现下滑。毕竟二价苗也能满足基础的防护需求。
这样看来，竞争加剧风险、产品降价风险和销量不及预期风险将成为万泰生物未来的隐忧。而当前的股价仅反映了市场对新产品上市的乐观预期，对潜在的风险反应不足。整体来看，万泰生物在这个位置上风险远比机会要大。
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