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作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
11月6日，特朗普在2024年美国总统选举中获胜，这对于药明康德来说可能并不是什么好消息。
因为特朗普在竞选期间曾明确表示，将“采取一系列改革措施，全面消除美国在所有关键领域对中国的依赖”。这意味着，美国在医药行业可能会继续采取强硬立场，尤其是在“国家安全”的名义下，对中国生物技术公司的限制可能加码。
例如，以“国家安全”为由，限制美国联邦政府与部分生物技术公司合作的《生物安全法案》事件，大概率会继续发酵，并可能加速推进。对于药明康德来说，作为该法案中被点名的“需关注的中国生物技术公司”之一，未来面临的“制裁”风险相对较高。
然而，美国的“制裁”会对药明康德的业务产生多大影响？年初至今，该“制裁”事件反复升温，导致药明康德股价持续下跌，累计跌幅已超过20%。在这种情况下，是否可以认为股价已经充分反映了这一“制裁”风险？未来是否还需要继续关注药明康德的走势？
答案将取决于美国“制裁”是否最终落地，以及药明康德的“市值底”在哪里。接下来，我们将详细探讨这一问题。
#01高度依赖美国市场
从业务模式看，药明康德是医药行业的外包服务商（统称“CXO”），承接的是全球药企关于新药研发或生产部分环节的外包订单。则，药明康德的业务订单是高度依赖药企的新药研发布局的，与药企的业务推进息息相关。
值得注意的是，药明康德的业务高度依赖美国客户。
财报显示，2024年前三季度，药明康德来自美国客户收入人民币176.2亿元，占比公司总收入277.02亿元的比重高达64%。
且由于下游全球创新药市场中美国影响力较大，占据61%的市场份额。所以，美国制裁下，若药明康德不能承接美国客户的订单，即使寻找美国市场之外的其他区域客户替代，但显然除美国外只占40%市场份额的客户，不能完全补上美国市场的“缺口”。
注：2022年，全球创新药市场，美国占据61%市场份额；欧洲主要国家(德国、法国、意大利、英国、西班牙)合计占有17%的份额，而日本(5%)和中国(3%)等亚洲国家在市场份额中位列前五。
则，美国市场的变化对药明康德的市值和业务有着重大影响。
这或许也是“大资金”避险选择仍存在的重要原因。
据Choice数据，虽然葛兰管理的中欧医疗基金在3季度加仓药明康德了，但市场基金对于药明康德的总持股数量较2季度是下降的，由5.41亿股下降至4.2亿股。
同时，据Choice数据，10月以来，主力资金在继续流出，合计流出26亿元有余。
这意味着，即使9月末大盘整体走强，带动药明股价也向上反弹，但“大资金”并未买账。且11月6日盘中新华社消息传来，美国媒体测算特朗普已获得至少270张选票，而这大概率是特朗普当选美国总统情况下，主力资金整体仍呈流出状态。
（资料来源：Choice数据）
那么，药明康德的“市值底”究竟在哪？年初至今，其股价累计跌幅超20%的情况下，还未到达安全区间吗？具体如下：
#02制裁落地，存在两种情形
先来看，极端情况下，美国市场不再有任何订单外包给药明康德。
假设美国客户的利润贡献和收入均按60%比重测算，则以机构预测2025年药明康德归母净利润107.81亿元为基础预估，剔除美国市场，药明康德的归母净利润预计仅剩43.12亿元。
考虑到，今年上半年药明康德、凯莱英、康龙化成新签订单的同比增速分别为25%、20%和15%，并能在未来转化为业绩增长情况下，未来2年药明康德的利润年复合增速采用上述最小值15%预估。按PEG=1，预计合理估值15倍左右。
故，对于2025年归母净利润43.12亿元的药明康德来说，合理总市值预计约646亿元。
（资料来源：Choice数据）
不过，若美国“制裁”法案通过，却只涉及曾提到的基因业务，则药明康德只有在美国费城的细胞和基因治疗业务受到影响。结合ATU在2024年前三季度的营收是8.53亿，对应的总营收277.02亿，此情形下，预计药明康德业绩受到扰动的比例仅有3.08%。
剔除ATU业务占比，药明康德2025年的归母净利润预计为104.49亿元（107.81*（1-3.08%））。采用15倍估值测算，2025年药明康德对应的合理总市值预计为1567亿元。
则，2025年美国“制裁”落地情况下，药明康德市值安全边际较大的区间为646-1567亿元。
那么，要是美国《生物安全法案》不再推进或者未通过，药明康德的业绩、估值是否均会提升，并进一步拉动市值提升？
#03不受“制裁”，业绩、估值拉升也有限
即使没有“美国制裁”，药明康德的处境也并不乐观。
随着这几年创新药企融资遇冷，研发管线推进谨慎；以及全球和国内对于创新药审批趋严，鼓励源头创新，药企部分追随式创新、无明显差异化优势的管线暂停情况下，药企外包给CXO企业的订单需求减弱。
在这样背景下，药明康德的国内订单已经以动态定价的方式来应对竞争了，即，加入了降价抢订单的行列。
而国外订单虽没有看到详细数据，但结合全球CXO巨头查士利华（Charles River）今年连续1季度、2季度营收连续下滑，以及管理层对于下半年外包需求趋势疲软，复苏不足，并调低全年业绩预期看，国外客户订单大概率也到了抢夺的阶段。
注：查士利华2024Q1、2024Q2的营收分别出现1.7%和3.2%的同比下降。且管理层认为下半年中小Biotech的需求复苏不足，以及大药厂采取预算紧缩和管线优化会带来外包需求趋势疲软等，将2024全年营收同比增速由之前预计的正增长1%-4%下调至负增长2.5%-4.5%。
（资料来源：医药经理人）
所以，药明康德前期不愁订单的时代已经过去，订单“量、价双下滑”或是大趋势，业绩增长承压较大。
而在CXO行业景气下行，业绩下滑情况下，市场前期给予药明康德的估值溢价会逐步收窄到合理位置。而业绩的来源是订单交付，且在美国“制裁”法案最新版本存在8年缓冲期，新签订单短期不会受到较大影响情况下，上述估值测算采用CXO部分龙头企业今年的新签订单金额同比增长为基础预估，也算相对合理。
则，即使没有制裁，药明康德在业绩承压较大、估值溢价收窄下，资本市场表现也不会太好，或会接近美国制裁下市值区间的高点。只不过，美国制裁事件，将药明康德的业务困境和市场悲观情绪在短期内进一步放大。
总而言之，未来至少在2025年度，药明康德总市值安全边际较大的区间为646-1567亿元，这可能也是市场大多数投资者的心理安全区间。
所以，当下药明康德1600亿元的总市值已处于安全区间最高点，短期即使有行情，也是博弈行情，继续向上的反弹区间有限，注意行情回调。
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