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本期核心内容
➤ 重要宏观事件及数据：国内方面，上半年我国货物贸易规模再创新高，季度走势持续向好；有效融资需求偏弱，金融总量指标增速回落；6月CPI继续保持温和上涨， PPI降幅继续收窄。海外方面，美国6月CPI、核心CPI均低于预期；美国6月PPI、核心PPI均高于预期；美联储态度发生转向。
➤ 大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，经济略有回落，出口关注波动，消费维持平稳，政策持续叠加下地产有望磨底上行；通胀方面，下半年仍然有上行空间；政策方面，关注三中全会及政治局会议等重大会议带来的预期波动，预计政策仍有余力，地方资产负债表松绑是较为关键的指标。海外方面，在较为鹰派的美联储和韧性较强的经济状况下，美国经济信号预计维持好坏参半，下半年预计仍维持在较强区间，通胀大概率仍处于下行区间，但下半年可能再次上行，美联储预计维持鹰派。配置策略：权益方面，下半年胜率仍待地产企稳、地方财政松绑后的基本面改善，赔率相对较高，海外权益继续处于胜率较高阶段，但预计赔率继续下降，关注降息兑现后的波动；债市方面，上半年收益率大幅下行后赔率有所下降，但相对风险仍然不大，仍可继续配置，海外利率中枢上行，美债收益率大幅下行后估值获益空间下降，但较高的利率水平下海外债配置水平仍然较高；另类策略方面，下半年海外处于补库周期，国内政策发酵及波动仍较大，商品价格预计仍有趋势，CTA策略仍可受益，黄金短期高位波动，后续在美国降息预期发酵、央行延续购金、地缘政治风险难以消弭的影响下，预计仍有上行趋势。
01
本期聚焦：
通胀强化降息预期
美国6月CPI同比上升3%，低于预期3.1%及前值3.3%，环比-0.1%，低于预期+0.1%，前值为0，为20年5月以来首次录得负值。核心CPI同比上升3.3%，录得21年4月以来最低水平，低于预期及前值3.4%，环比0.1%，是21年8月以来最低值，低于预期及前值0.2%。
数据公布后，美债收益率大幅下行，美元指数走弱，黄金大涨，但纳斯达克指数却反向大跌1.95%，罗素2000上涨3.57%，是自1979年以来罗素2000指数上涨超过3%而标普500下跌的第二个交易日。
细分通胀数据来看，超预期下行主要受到能源回落和服务价格缓解贡献，医疗服务和运输服务环比也显著降温。
①6月能源分项环比-2.0%，得益于布伦特原油价格一度跌至6月初的低点77美元/桶。但随后原油价格出现反弹，7月初最高上涨至近88美元/桶，预计会带动7月CPI能源项出现上行。
②房租分项缓慢呈现拐点趋势。6月主要居所租金同比降至5.1%，低于前值5.3%；环比0.3%，低于前值0.4%。业主等价租金同比降至5.4%，低于前值5.7%；环比0.3%，低于前值0.4%。房租分项环比增幅放缓至0.2%，低于前值0.4%。
③超级核心服务通胀连续第二个月出现放缓，环比下降至-0.1%。机票价格同比下行至-5.1%，结合酒店价格环比下跌了2.5%，在夏季出行旺季的连续降温反映出服务消费的动能放缓。此外，休闲服务同比增速下行至3.4%。流入美国的移民人数大幅增加，显著提高了劳动力的供给，对降低服务通胀起到了明显的作用。
④商品通胀继续降温，同比-1.7%，环比-0.1%，新车和二手车价格均有下行。
数据公布后，市场对9月降息的概率升至80%以上，并计入全年预计2次降息。结合美联储主席鲍威尔在国会听证会上表态称尽管尚不确定价格会否持续放缓至2%的目标，但是近期价格数据确实显示出了更多温和进展。降息交易开始主导市场趋势。在此背景下，美债利率各期限整体下行，10年美债跌破4.2%。市场开始预期降息后经济复苏，对小盘股形成利好，大量的风险资金从盈利较强具备一定防御性的科技股向流动性宽松利好的小盘股轮动，带来了较为极端的纳指100与罗素2000的走势背离。
聚焦基本面的情况，当前美国的经济情况是以储蓄和工资为基础的服务消费仍在顶峰，对利率敏感的地产与企业投资则在周期底部。
超额储蓄预计在年底前将消耗完，制约服务消费，降息开启有望推动地产、库存与投资周期逐步修复。美国经济整体的动能并不缺乏，且劳动力市场仍然稳健，失业率上升的主要因为更多人进入了劳动力市场，而非企业裁员。叠加下半年财政支出，根据CBO预估有望加速扩张，对经济增长带来额外的支撑，有可能再次压制降息预期。
考虑到整体经济的情况以及通胀的趋势，我们觉得今年大概率是观望式降息，而不是泄洪式降息，市场计入全年2次的降息预期已较为透支，或反而造成金融条件提前走低，使得经济和通胀的过度韧性，导致预期重新纠偏。6月PPI同比上升2.6%，远超预期2.3%，环比上升0.2%，超预期0.1%，或是下一轮利率预期“折返跑”开启的信号。
我们预计后续路径有两种可能：
①美联储致力于维持金融条件紧缩，带来明确的经济温和下行和通胀回落，得以正常降息，并全面转向复苏周期。
②市场大幅抢跑，提前激发需求，减缓服务业的下行时间及复苏周期的开启时间，也即放缓增长下行斜率，维持“平衡状态”，迫使美联储延后降息时间及幅度，最终依靠龙头公司支撑经济，导致“不衰退也不复苏”。或者直到意外冲击打破这一弱平衡，要么来自外生因素冲击带来通胀的失控，要么来自中小企业及银行业难以承受当前的状态等。
货币政策方面，我们认为短期有利率下行带来的机会，但当前的计入或也已较为充分。为了要达成降息的条件，短期内需要金融条件指数维持一定高位，因此不建议过度博弈利率下行，美联储官员也再度强调鹰派的基调，旨在于避免短期过度博弈造成其货币政策的执行窗口期进一步压缩。
考虑到当前面临的问题：
1）随着通胀回落，实际利率将被动提高，高于自然经济增速，各项经济数据虽看似强劲但也并非真正的无懈可击，
2）长短端利率长时间倒挂给银行系统带来压力，大型银行的财报已开始承压，
3）大选的压力将逐步发酵，
4）美国财政和企业的利息压力较高，只要短期内能够维持金融条件处于一个紧缩的位置，迫使通胀回落到逼近2%，给美联储提供一个开启预防式降息的借口即可，略微降息去解决利差倒挂问题即可。
倘若随着大选的逐步演绎，“再通胀”的压力持续增强，或也将迫使长端美债利率走高。因此短期内，我们认为短久期、高收益债和货币基金的配置性价比较高，而随着金融条件的限制性逐步加强，长久期、MBS等性价比有望显现。
综合而言，金融条件和降息预期不断摇摆的大概率结果会导致美联储形成以时间换空间的弱平衡，使得利率和资产的摇摆幅度越来越窄。
资产方面我们认为，短期内重要的经济数据走弱带来了风险资产和长端美债的博弈机会。但市场过度计入或将导致预期的纠偏，因而不建议过度博弈利率下行。
短期在经济基本面或难大幅修复背景下，增长对周期板块盈利仍有压制，但科技股盈利受AI产业需求提振对整体指数有支撑，而在降息兑现后，经济反弹反而可能导致降息交易结束，市场风格或逐步转向再通胀受益的资产，如周期价值股及中小市值股，但当前做这一交易或也过于“左侧”，反而迫使降息的前提条件被打破。同时，需重点关注大选交易影响。
图表 1 美国6月CPI同比数据
数据来源：Wind，截至2024年7月13日。
图表 2 美国6月CPI环比数据
数据来源：Wind，截至2024年7月13日。
图表 3 美国通胀与金融条件的周期循环
02
A股周度观点：内外部环境有改善预期，未来一周政策关注度升温
本周A股三大股指集体收涨。A股上证综指、沪深 300、创业板指分别上涨 0.72%、上涨 1.20%、上涨 1.69%;本周申万行业涨多跌少，其中电子、汽车、美容护理涨幅较大(分别上涨 6.12%、5.37%、3.15%)，煤炭、传媒、农林牧渔跌幅较大(分别下跌 7.49%、2.94%、2.02%)。
市场消息面：
1、证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。
2、6月居民消费价格同比上涨0.2%，工业生产者出厂价格同比下降0.8%；以美元计价出口同比增长8.6%，前值7.6%；进口同比下降2.3%。
3、美国6月份消费者价格指数（CPI）同比增速由5月的3.3%放缓至3%，为去年6月以来最低增速；环比由5月的持平，转为6月的下降0.1%。
市场策略：本周市场小幅企稳，内外部因素有改善预期。首先，随着美国CPI数据发布后，9月美联储降息概率攀升至90%，美元指数大幅走弱，人民币汇率走强，资金回流新兴市场可能性增加。
其次，国内方面，转融通全面暂停一定程度上有利于提振市场信心。目前市场融券余额318亿元，转融券余额296亿元。转融券暂停并整体调高融券保证金率一定程度上有助于市场情绪提振。
经济数据方面，6月经济数据陆续披露，社融新增3.3万亿，增速8.1%（前值8.4%），新增人民币贷款2.13万亿，增速8.8%（前值9.3%），M2同比增长6.2%（前值7%），M1增速-5.0%（前值-4.2%）。总体看，过去一个季度“挤水分”对金融数据仍有扰动，但实体经济融资需求仍偏弱。房地产政策放松带来地产销售及居民中长贷有一定回升，持续性仍有待观察。财政更加积极和货币政策仍需进一步宽松来支撑经济回升的必要性仍在，如海外流动性环境改善将加速国内政策宽松的到来。
如上周市场策略观点，我们认为市场悲观情绪释放充分，市场或逐渐迎来转机。未来一周市场的关注焦点将更多集中在三中全会上，我们也期待改革政策或者年内增量政策能有更积极的表态。在当前资本市场在政策红利和制度不断完善的背景下，只要经济政策恰当有力，经济增长预期修复将带动市场在横向整理中逐步稳定。
短期关注三中全会可能涉及的方向，如“因地制宜发展新质生产力”，“新一轮财税体制改革”等。此外，随着中报预告陆续展开，投资者可更多关注中报基本面业绩有支撑的品种。
03
全球资本市场表现回顾
图表4 本周全球大类资产涨跌幅
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理，
2024/7/8-2024/7/12。
A股方面，上证综指、沪深300、创业板、中证500、中证1000期间涨跌幅分别为0.72%、1.2%、1.69%、1.09%、1.4%。
行业方面，申万一级行业中，电子、汽车、美容护理等行业领涨，煤炭、传媒、农林牧渔等行业下跌。
风格方面，成长好于价值，小盘成长表现最佳，中盘价值表现最弱；
板块方面，金融和成长表现较佳，稳定表现较差。
北向资金转为流入，一周累计净流入159.07亿元；截至7月11日，相比上周最后一个交易日（7月5日），融资余额下跌0.3%，融券余额下跌0.4%。
港股方面，恒生指数、恒生科技指数期间涨跌幅分别为2.77%、5.15%。行业方面，综合业、资讯科技业、非必需性消费业等行业领涨，能源业、原材料业、工业等行业下跌。南向资金继续流入，期间累计净流入67.54亿元人民币。
美股方面，美股继续上涨，期间道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨跌幅分别为1.59%、0.87%、0.25%。行业方面，房地产、公共事业、材料等行业领涨，通信设备、必需消费、非必需消费等行业下跌。
全球市场，MSCI全球本周上涨；德国、法国、英国、日本、印度均上涨。
固定收益方面，期间国债到期收益率有涨有跌，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+1.00、-0.18、+0.21、-0.64、-1.50个bp，期间中债国债、中债企业债、中证转债指数涨跌幅分别为+0.14%、+0.09%、-0.19%。美债到期收益率继续下行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为-12、-18、-13、-10、-10个bp。
另类资产方面，期间美元指数下跌0.73%，美元兑人民币下跌0.12%；以收盘价计算，ICE WTI原油下跌1.88%，COMEX黄金上涨0.68%。
04
上半年我国货物贸易规模再创新高，季度走势持续向好。海关总署数据显示，上半年我国货物贸易进出口总值21.17万亿元，历史同期首次超过21万亿元，同比增长6.1%。其中，出口12.13万亿元，增长6.9%；进口9.04万亿元，增长5.2%；贸易顺差3.09万亿元，扩大12%。6月当月，出口同比增长10.7%，前值增11.20%；进口下降0.6%，前值增5.20%；贸易顺差7037.3亿元，前值5864亿元。
有效融资需求偏弱，金融总量指标增速回落。央行公布的金融数据显示，今年上半年，人民币贷款增加13.27万亿元，6月末人民币贷款余额同比增长8.8%；社会融资规模增量18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元，6月末的社融存量同比增长8.1%。此外，6月末，M2同比增长6.2%，M1同比下降5%。权威专家表示，对当前金融总量指标增速回落应理性看待，这是有效融资需求偏弱、打击资金空转、债市分流存款、地方政府减少存贷款督导以及经济结构转型等多种因素共同作用的结果。当前需要逐步淡化对金融总量指标的关注，更加关注发挥利率调控的作用
6月CPI继续保持温和上涨， PPI降幅继续收窄。国家统计局发布数据显示，6月，消费市场供应总体充足，全国CPI同比上涨0.2%，环比季节性下降0.2%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月相同，继续保持温和上涨。此外，受国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，6月PPI环比有所下降，由上月上涨0.2%转为下降0.2%；同比下降0.8%，降幅继续收窄。1-6月平均，全国CPI比上年同期上涨0.1%，PPI比上年同期下降2.1%。
美国6月CPI、核心CPI均低于预期。美国6月CPI同比升3%，回落至去年6月以来最低水平，预估升3.1%，前值升3.3%；环比降0.1%，预估升0.1%，前值持平。6月核心CPI同比升3.3%，低于预期升3.4%和前值升3.4%，为2021年4月以来的最低水平；环比升0.1%，预期和前值均为升0.2%，为自2021年8月以来的最小涨幅。分析认为，美国6月通胀全面降温，这将进一步提振美联储官员相信可以很快降息的信心。
美国6月PPI、核心PPI均高于预期。美国6月PPI同比升2.6%，预期升2.3%，前值升2.2%；环比升0.2%，预期升0.1%，前值从降0.2%修正为持平。核心PPI同比升3.0%，预期升2.5%，前值从升2.3%修正为升2.6%；环比升0.4%，预期升0.2%，前值从持平修正为升0.3%。
美联储态度发生转向。美联储主席鲍威尔在参议院发表半年度货币政策证词时表示，近期通胀数据显示通胀朝着2%目标有一定的进展。在美联储对通胀持续朝向2%的信心增强之前，降息政策并不合适；过早、过多放松政策可能会损害通胀进展。美联储主席鲍威尔参加国会听证会时表示，美联储无需等到通胀降至2%下方了才降息。对于降息问题，脑海中并没有具体的通胀数值。在缩表问题上“还需努力”。美联储在资产负债表规模方面并没有具体的目标。美联储将根据经验找到合适的资产负债表水平。对通胀正在朝着2%目标可持续地回落还没有足够的信心。所有通胀预期指标都处于2%附近。
公开市场业务交易：央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从7月8日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。
债券通北向债券：中国人民银行表示，将会启动支持境外机构使用债券通北向债券，缴纳互换通保证金的业务。香港金融管理局和香港证监会对此表示欢迎。香港金管局总裁余伟文表示，已与人民银行达成一致意见，支持境外投资者使用通过债券通“北向通”下持有的在岸国债及政策性金融债，作为互换通的履约抵押品，让投资者有更多非现金抵押品的选择。香港证监会行政总裁梁凤仪补充，香港证监会将指导香港场外结算有限公司等基础设施机构，推动相关准备工作，预料可于今年底前正式落地。
证监会暂停转融券业务：证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。随后，中证金融公司发布通知，决定自2024年7月11日起暂停转融券业务；存量转融券合约可以依法存续和展期，但不得晚于2024年9月30日归还了结。沪深北交易所也集体宣布调整融券交易保证金比例，投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于100%；其中，投资者为私募证券投资基金的，融券卖出时，融券保证金比例不得低于120%；自2024年7月22日起施行。
05
各细分领域配置指引如下：
- 本期作者 -
投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620080068）
深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
投资顾问（S0260620070045）
剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620120010）
广发证券和上海交通大学联合培养博士后，上海交通大学金融学博士，对债券定价模型及交易策略研究、衍生品套利对冲策略和公私募基金产品评价等领域具备丰富的研究和实践经验。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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