【廣發宏觀王丹】如何評價9月單月工業企業盈利表現與庫存變化

第一，统计局最新公布数据显示，前三季度规上工业企业营收累计同比增长2.1%。今年前两季度营收累计增速分别为2.3%、2.9%，较去年的1.1%逐步改善；而三季度累计同比降至于2.1%，对应经济放缓明显。从边际变化看，我们推算9月营收当月同比在零增长附近，和8月大致相当。

统计局最新公布数据显示，前三季度规上工业企业营收累计同比增长2.1%。今年前两季度营收累计增速分别为2.3%、2.9%，较去年的1.1%逐步改善；而三季度累计同比降至于2.1%，对应经济放缓明显。从边际变化看，我们推算9月营收当月同比在零增长附近，和8月大致相当。

据万得数据（下同），前三季度规上工业企业营收累计同比增长2.1%，低于前值0.3个点，8-9月连续2个月营收同比增速呈现放缓特征。

从季度趋势看，2023年全年营收同比1.1%；2024年一季度为2.3%，二季度累计同比为2.9%，三季度累计同比回落至2.1%。

从累计增速对应的两年复合增速看，5-9月分别为1.5%、1.2%、1.2%、1.0%、1.0%。

当月同比方面，根据2024年8-9月营收的累计规模及对应的同比增速推算，9月规上工业企业营收当月同比在0%附近；同样方法推算8月当月同比-0.9%；从统计局此前公布数据看，1-2月营收为同比增长4.5%，3月和4月同比分别为-1.2%、3.3%[1]，5月营收同比增长3.8%[2]，6-7月统计局并未公布当月同比，根据累计增速持平在2.9%推算，6-7月当月同比在2.9%附近。

利润表现明显弱于营收。前三季度规上工业企业利润累计同比下降3.5%，为年内首次转负。其中上半年累计同比为3.5%，三季度单季放缓明显。从边际变化看，9月利润当月同比大幅下降27.1%，为2020年3月以来单月新低。

前三季度规上工业企业利润累计同比下降3.5%，大幅低于前值的0.5%，累计同比增速是年内首次出现转负。

从季度趋势看，2023年全年利润同比-2.3%；2024年一季度为4.3%，二季度累计同比为3.5%，三季度累计同比回落至-3.5%。

当月同比方面，9月规上工业企业利润大幅下降27.1%，前值为-17.8%，当月同比降幅创下2020年3月以来新低。

利润同比增速的走弱从何而来？一是基数影响，去年8月和9月是基数高点；二是成本和费用项相对刚性约束毛利率，营收利润率8-9月同比转降；三是工业品价格较快走弱的影响，从PPI环比看，8-9月分别为-0.7%和-0.6%，全球定价大宗商品价格调整和国内总需求不足形成共振。经验规律显示企业利润最敏感的宏观指标就是PPI。

统计局在数据解读中提到，9月规上工业企业利润同比下降主要“受有效需求不足、工业品价格下降及今年8月份以来同期基数明显抬高等多重因素影响”。[3]

基数方面，2023年利润“分季度看，一、二季度规上工业企业利润同比分别下降21.4%、12.7%，三、四季度分别增长7.7%、16.2%；从当月增速看，自8月份以来，规上工业企业利润连续5个月实现正增长。”[4]

“量”的方面，9月规上工业企业增加值同比5.4%，好于前值的4.5%。“价”的方面，9月PPI同比-2.8%，低于前值的-1.8%。

利润率方面，9月规上工业企业营收利润率为5.27%，同比下降0.31个点；[5]2-7月营收利润率同比分别提高0.24[6]、0.09[7]、0.08[8]、0.02[9]、0.03[10]、0.04[11]个点；8月利润率同比下降0.1个点[12]。

1-9月，每百元营收中成本为85.38元，同比增加0.27元；2-8月同比分别增加0.11元、0.16元、0.14元、0.06元、0.02元、0.09元和0.19元。（同比增减来源于统计局，即链接5-12。）

1-9月，每百元营收中费用为8.46元，同比增加0.08元；2-4月为同比分别减少0.01元、0.07元、0.02元；5-8月为同比增加0.04元、0.05元、0元和0.04元。（同比增减来源于统计局，即链接5-12。）

细分行业看，前三季度利润增速较快的领域集中在公用事业、黑色采选、有色采选、有色冶炼、工业中间品（造纸、化纤、纺织利润均实现两位数增长）、交运设备、家具。多数属于中间品行业，这也能在一定程度上解释工业部门成本刚性和利润率下降。利润累计增速较差的行业集中在供求失衡较为明显的领域，如建筑产业链（黑色冶炼、非金属矿制品、木材）、能源化工行业（石油炼焦、煤炭、化工）、新能源（电气机械）、废弃资源利用等。

前三季度，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-10.7%、-3.8%、12.1%，分别较前值下降1.5、4.9和2.6个点。

从细分行业看，前三季度利润累计同比增速较高的行业包括黑色采选（1-9月利润同比27.7%，下同）、有色采选（18.8%）、纺织（11.5%）、家具（11%）、造纸（48.4%）、化纤（42.2%）、有色冶炼（52.5%）、交运设备（28.2%）、电热供应（13.8%）。

前三季度利润增速同比为负的行业包括黑色冶炼（-256%）、非金属矿制品（-51%）、石油炼焦（-185%）、煤炭（-21.9%）、化工（-4.0%）、电气机械（-7.2%）、专用设备（-5.5%）、金属制品（-1.9%）、仪器仪表（-0.9%）、木材（-9.0%）、汽车（-1.2%）、医药（-0.4%）、服装（-2.6%）、饮料茶酒（-5.4%）、印刷（-4.0%）、废弃资源（-15.4%）。

边际变化看，9月仅有色采选、烟草、废弃资源利用行业利润同比增速和对应的两年复合增速均环比改善，属于短期盈利好转相对最明显的行业。

与前8个月相比，9月利润累计同比增速与对应的两年复合增速均环比改善的行业包括有色采选（1-9月利润累计同比较前值回升1.7个点，下同）、烟草（0.3 pct）、废弃资源综合利用（2.2 pct）。

9月绝对增速回落但对应的两年复合增速改善的行业包括，黑色采选（1-9月利润两年复合增速较前值回升2.1个点，下同）、非金属矿采选（0.2 pct）、农副食品（1.6 pct）、饮料茶酒（2.2 pct）、纺织（1.3 pct）、木材（0.3 pct）、化工（1.5 pct）、医药（0.4 pct）、有色冶炼（4.3 pct）、燃气（0.8 pct）。

从趋势看，中游装备制造利润占比进一步提升。9月增量利润中，装备制造占比34.7%，环比和同比分别提高6.5和1.3个点。装备制造主要包括通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备、金属制品。从年度累计数据来看，[13]统计局指出锂电池制造、航天器制造、半导体器件专用设备制造、智能车载设备制造、可穿戴智能设备制造、智能无人飞行器制造、导航测绘气象及海洋专用仪器制造、敏感元件及传感器制造、电子电路制造等利润增长较快。

9月采掘业利润占比为14.4%，1-6月占比为17.5%，7月占比为17.4%，8月占比为17.2%；2023年9月占比为13.5%。

9月原材料工业[14]利润占比为9.1%，1-6月占比为11.6%，7月占比为11.4%，8月占比为7.8%；2023年9月占比为17.1%。

9月工业中间品[15]利润占比4.7%，1-6月占比为4.4%，7月占比为5.0%，8月占比为4.6%；2023年9月占比为4.9%。

9月装备制造[16]利润占比为34.7%，1-6月占比为28.3%，7月占比为29.4%，8月占比为33.4%；2023年9月占比为28.2%。

9月消费制造利润占比为26.4%，1-6月占比为26.4%，7月占比为22.5%，8月占比为24.4%；2023年9月占比为27.7%。

9月公用事业利润占比为9.8%，1-6月占比为11.3%，7月占比为13.6%，8月占比为11.9%；2023年9月占比为8.1%。

库存周期是另一观测视角。9月规上工业企业产成品库存名义同比增速小幅下降0.5个点至4.6%，环比连续2个月回调。回头去看，2023年底库存触底，2024年前两个季度一度出现了主动补库存；但总需求不足的背景下（与地产、城市消费、地方投资三个短板有关），三季度库存周期再度回踩，其中包含价格影响及企业采购行为的观望。目前累计库存同比再度回到二季度末的水平，空间较为明显。如果后续逆周期政策有效逆转预期，则库存主动回补的过程会再次打开。

截至9月末，规上工业企业产成品库存同比增长4.6%，较前值小幅下降0.5个点，名义库存连续2个月小幅回调。

以名义库存减去PPI同比作为实际库存近似估计，9月末实际库存同比7.4%，环比上行0.5个点。

9月末规上工业企业资产负债率57.7%，环比上行0.1个点；同比持平，前值为同比下降0.2个点。进一步拆分，9月资产、负债、所有者权益三者同比增速均为4.7%，资产和所有者权益增速环比分别下降0.1和0.5个点，负债同比增速则较8月小幅加快0.1个点。在稳增长政策密集出手的背景下，企业负债意愿可能已经触底。未来趋势有待于继续观察。

截至9月末，规上工业企业资产负债率57.7%，环比上行0.1个点；同比持平，8月为同比下降0.2个点。

截至9月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为4.7%、4.7%、4.7%，资产和所有者权益环比分别下降0.1和0.5个点，负债同比增速微升0.1个点。

从8-9月规上企业利润同比的-17.8%、-27.1%来看，三季度企业端因为叠加了PPI影响，利润压力要大于同期工业增加值所对应的水平。由此我们可以理解本轮逆周期政策大力度出台的必要性。不过上述数据已经是过去式，从高频数据来看，10月经济数据已初步改善[17]。本轮政策集中于地产、消费、广义社融（信贷和财政），切入点准确，其影响仍在继续传递，我们继续维持三季度后段（8-9月）是本轮企业盈利谷底和名义库存谷底的判断。

风险提示：国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，海外流动性变化超预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240527_1954144.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202406/t20240627_1955197.html

[3]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202410/t20241027_1957181.html

[4]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240126_1946915.html

[5]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202410/t20241027_1957183.html

[6]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202403/t20240327_1948176.html

[7]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202404/t20240427_1948752.html

[8]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240527_1954143.html

[9]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202406/t20240627_1955196.html

[10]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202407/t20240727_1955855.html

[11]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202408/t20240827_1956106.html

[12]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202409/t20240927_1956742.html

[13]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202410/t20241027_1957181.html

[14]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[15]化纤、纺织、橡塑、木材、造纸

[16]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

[17]详见《10月经济初窥》