近期，长安基金固收总监、基金经理李坤参加【第一财经——市场零距离：寻找2025最强资产】栏目，这份文字精华版带你快速了解直播精华，为您带来最新解读！
李坤
固定收益部总监、基金经理
1、 年末债市行情引发市场关注。11月下旬以来，10年国债收益率快速下行，背后的原因有哪些？发生变化了吗？
这轮凌厉的行情是多因素共振造成的，起主要作用的有以下几点：
一、11月初市场对地方债供给上量有所担忧，上半月走势比较克制，但是随着发行逐步落地，市场的承接力量是比预期强的，对阶段性供需失衡的担忧缓解。
二、在央行买断式逆回购和国债买卖等工具的呵护下，资金面比较平稳，市场开始交易跨年行情。
三、11月末市场利率定价自律机制工作会议召开，对存款利率和定期存款提前支取条款做了一些约束，引导银行降低负债端压力，也为资产收益率下行打开了空间。
以上三个因素对债市走势都偏利多，但最重要的，或者说带动收益率下行达到如此斜率的，是政治局会议上对货币政策的基调做了调整。12月9日政治局会议将货币政策基调从“稳健”调整至“适度宽松”，12月12日中央经济工作会议也提及“适时降准降息”，在顶层政策方面为货币宽松预期打开想象空间。市场开始把明年较大比例的降准降息幅度作为中性预期开始交易，收益率快速到达重定价中枢。
2、近期的化债政策、市场风险偏好改变对债市投资带来哪些影响？
化债政策主要对城投债带来了增量利好，特别是对弱资质城投债起到了明显的加持作用，较大程度上缓释了投资者对城投信用的担忧。具体而言，对于“化债政策时间节点前，也就是2027年前到期债券”以及“化债政策主要覆盖主体，也就是名单内主体所发行的债券”，投资者对信用层面的担心已经不大了，定价上，也逐渐由信用定价逐步转向期限定价和流动性定价。
目前看，城投的再融资还是管理的比较严格的，那么供给端还是会成为约束，全年应该是供小于求的状况，但是节奏上还是需要把握一下。整体看，今年由于资金价格一直不便宜，导致杠杆策略效果不佳，明年在适度宽松的货币政策导向下，资金价格下行是比较确定的，可能杠杆策略的效果会比今年好，对信用债相对友好。
3、如何看待接下来的货币财政政策？
货币和财政政策都会按照政治局会议和中央经济工作会议的指导方针来落地部署。货币政策适度宽松，财政政策更加积极。首先是货币政策，从政治局会议调整货币政策基调至“适度宽松”来看方向，明年政策利率下调是确定的；从最近一个月市场交易来看幅度，市场大致定价明年降息40bp，降准的中性预期也是两次，约100BP。节奏上需要密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力。
财政政策方面，明年财政发力重点将落在化债、补银行资本、稳地产以及扩内需等方面，从12月政治局会议表述来看，加大了对扩内需的重视程度，大力加强了消费领域支持力度的预期。明年扩内需政策有望进一步发力，“两新”政策加量扩围，尤其是支持旅游、体育、养老、托幼等方面，投资方面继续加快“两重”领域建设。
政府债发行方面，预计发行总规模约为14万亿。预计财政赤字率在3.5%-4%之间，普通国债预计发行4.1-4.5万亿元；补充国有大行资本金的特别国债预计发行1万亿元；用于“两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行1万亿元；地方债方面，新增一般债预计发行0.7-0.8万亿元；新增专项债发行额度预计为 4.5-5.0万亿元，用于化债的置换专项债规模为2万亿元。
4、债市的跨年行情如何演绎？预计哪种策略胜率更大？
明年大的背景是宽货币，基本面实质性修复也需要等待时间来进一步确认，因此债市的趋势应该还是向下的，但是交易节奏需要重点把握。行情演绎到这个位置，十债1.7%左右，三十年2%以下，短端利率和回购利率倒挂的也比较明显。短期行情对降准降息的定价已经比较充分了。岁末年初，有一定调整的风险，特别是年初，部分机构有止盈诉求。但即使有调整，这一调整也是良性的，过于快速、过于激进的行情其实不利于行情的持续性，也比较容易引发风险和监管关注。当前保持组合一定的流动性，哑铃型配置相对占优，短端有比较明确的资金利率下行引导，加上化债对城投信用风险的缓释，可以重点配置短高品种提供静态收益，长端灵活参与久期交易，提供弹性。明年三四月份看一下经济基本面改善的成色，以及结合信用债发行的节奏，可以考虑调整部分仓位至中等久期信用品种上。
5、回顾2024年的债市，您认为呈现出哪些特点？
利率债方面，24年整体呈单边下行趋势，全面进入低利率时代，中间的调整时间都比较短。调整出一定空间的主要有三次：1）4月下旬监管关注长端下行过快风险叠加政府债供给担忧和股市阶段性走强；2）8月上旬大行卖债、交易商协会公告国债二级市场违规操作，引发调整，并且逐渐蔓延至信用类资产。这也是信用和利率分叉的一个转折点。3）9月下旬至十月上旬政策态度重大转向，引发市场对基本面预期修正，债市大幅调整。这三次调整之外，债市都处在程度不一的下行趋势中。
信用债方面，8月之前一方面跟着利率下行，一方面也在欠配逻辑下走利差收窄的逻辑，8月调整之后，信用利差在极值水平修复后未能进一步压缩，到9月下旬这一波调整出现一些负反馈的迹象，四季度整体体验是略差于长端利率债的。
6、展望2025年，债市投资的逻辑基础有哪些？其中最确定的交易方向为何？有哪些风险点值得关注？
25年，债市的环境组合是确定性的宽松的流动性环境，以及不确定的基本面改善进程。应该说在这样一个低利率环境下，不太敢说有什么确定性的交易方向，毕竟10BP的波动就可以把30年国债一年的静态持有收益消耗完，所以交易节奏的把握是至关重要的。但是对负债稳定的机构来说，资金价格下行带来的套息价值提升是确定的，特别是年末这一轮，资质中等或偏弱一点的2-3Y信用债，信用利差是重新走阔的，如果负债稳定，这块打底的收益可以精选一下。再就是随着利率水平的持续降低，权益端的机会成本是在持续降低的，固收+策略明年也许有相对出色的回报，品种上面转债作为固收产品向权益的延展，可能会有表现机会。
风险方面，主要是关注三方面，一是包括降准降息等政策落地的节奏和幅度；二是基本面修复的进程；三是外部压力的变化。
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