第一

2024年货币政策有两条主线。主线一是兼顾多目标平衡。从执行看又大致经历三个阶段：第一阶段是1-2月的降息降准，稳定资本市场与微观预期；第二阶段是3-6月的“防空转挤水分”、稳汇率防风险；第三阶段是7月起应对经济放缓，逐步加大逆周期调节。主线二是推动政策框架转型升级。从执行看一是淡化数量调控；二是在中长期流动性管理上推陈出新；三是增加直接作用于股市流动性的便利工具。

2024年货币政策大致经历了三个阶段。第一阶段是1-2月，资本市场高波动，货币政策降准、降低再贷款再贴现利率，降低LPR利率稳定资本市场与微观预期；第二阶段是3-6月，经济景气度上行，资本市场趋稳，货币政策重心转为稳汇率、防空转挤水分、防风险（纠偏长期利率）等，未再进行降准或降息等总量操作；第三阶段是7月份之后，经济确认回踩，价格处于低位，资本市场波动加大，货币政策重新回归稳增长稳市场稳预期模式，在7月份降息10BP，在9-11月降准50BP、降息20BP、降低存量房贷利率等。

在这期间中，央行也在同步推进货币政策框架的转型升级。一是淡化数量调控，推动政策调控方式向价格型调控转变，推出临时隔夜正逆回购构建更窄的隐性利率走廊，构建OMO—LPR—存贷利率的新利率传导机制；二是在中长期流动性管理上推陈出新，淡化MLF的政策利率与流动性投放工具定位，推出买卖国债与买断式逆回购操作；三是结构性工具上增加了两项直接作用于股市流动性的便利工具。

第二

2025年货币政策思路有明显变化。年末会议要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增长。货币政策基调亦自2010年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由2023年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况的信号。我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于30BP，降准幅度为75-125BP，年度新增信贷和社融重回同比正增长。

年末会议要求“实施适度宽松的货币政策”，“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，并在流动性、政策操作与中介目标等细节表述上有明显的变化，指向2025年货币政策会更加重视名义增长，加大逆周期调节力度。

在更加积极的政策定调下，降息幅度预计不低于30BP。一方面，现有政策框架不同于以往，更偏向利率调控，价格（利率）成为央行稳增长的主要方式，加大逆周期调节力度对价格（利率）的降幅要求会比以往周期更高，2022-2023年央行降息幅度均为20BP，2024年政策框架转型年份，降息幅度升至30BP，2025年应不低于2024年。另一方面，银行信贷风险溢价与息差偏低，稳定名义增长更需要依靠央行宽松操作，利用降息将存贷款利率等广谱利率同步下调，在降低实体融资成本与稳息差中取得平衡。

降准幅度预计75-125BP。一方面，2025年财政更加积极，政府债融资规模可能进一步放大，银行体系对流动性的需求会更高；另一方面，除降准外，央行投放中长期流动性还有买断式逆回购与买卖国债等工具，可以部分替代降准的作用。综合两方面来看，降准幅度可能与近三年大致趋同，在75-125BP之间。

结构性工具预计会围绕扩内需、调结构、稳定资本市场三个领域进一步加力，从可能的政策路径来看，一是可以对于保障性住房再贷款、科技创新与设备更新再贷款、非银互换便利等存量工具“降价增量”；二是可以在消费金融、人口等方面创设新工具，促消费与生育。

第三

2025年货币政策的逆周期特征增强，多目标特征将有所下降。一是在宏观经济政策尽可能前置、“能早则早”的精神下，货币政策亦较大概率前倾，“平滑节奏”的必要性降低；二是“防空转”任务今年应已取得阶段性成效，明年以总量目标为主；三则本轮稳增长政策框架具有广谱性，涵盖地产、消费、城市更新等多部门，即会议所说的“全方位扩大国内需求”，优化资金供给结构的目标在优先序上应会有所调整；四则稳汇率亦不会影响货币政策的“以我为主”。2025年贸易条件不确定性对汇率存在潜在影响，但要对冲这一点，货币政策恰需要以稳定总需求为第一目标；同时内外政策周期更趋同步，利差约束有所减小。

2024年货币政策具有典型的多目标特征，政策操作在稳增长、平滑信贷节奏、防空转、调结构、稳汇率、防风险等多目标中寻求平衡。

2025年在更加积极的政策定调下，货币政策会更加重视逆周期调节，多目标特征可能会有所淡化。平滑信贷节奏从2024年年末情况来看并未再出现；防空转任务在2024年已经取得初步成效，信贷质量与结构得到优化；调结构诉求是一个长期目标，“五篇大文章”在2024年都有了初步部署，2025年可能重在落实，从“924”一揽子政策以来的政策信号来看，稳增长应是短期重点。

稳汇率可能仍是央行的重要目标，贸易条件的不确定性也可能对汇率形成潜在影响。但在以我为主的框架下，它的变化影响有限。一则我国作为大国经济，货币政策具有一定的独立性，在“资本自由流动、货币政策独立与汇率稳定”的不可能三角中，选择的是更偏向于政策独立性的“中间解”，央行也多次强调货币政策“以我为主”。二则汇率的主要定价因子是名义增长预期，政策更侧重于稳汇率不利于稳定名义增长预期与跨境资本流动，稳汇率与稳定名义增长预期在某种程度上讲是一致的。从经验数据来看，汇率贬值周期往往和货币宽松周期同步。三则稳汇率可以更多依靠汇率政策，利用汇率政策来解放货币政策空间。如加大逆周期调节因子的使用、加大离岸央票发行规模等。

第四

实体信贷2024年明显收敛，前11个月累计同比下降4.9万亿元，主要受需求端偏弱、供给端推动结构性优化和防空转等因素影响。2025年“防空转挤水分”影响减弱、续贷政策调整推动银行信贷政策优化，新增实体信贷应会趋于改善。不过考虑到2025年扩内需主要抓手之一是消费，一定意义上约束了融资需求的扩张弹性，实体信贷可能会更接近于温和扩张，全年增量预计18万亿元左右。

实体信贷结构可能也会有所改善。

企业中长期贷款同比改善，一是因为基数水平偏低；二是因为房地产白名单融资扩容，房地产开发贷可能同比多增。由于2025年政策继续要求严控隐性债务增量，地方基建投融资需求仍会受到约束；逆全球背景下，私营部门资本开支意愿受到影响，企业中长期贷款同比改善的弹性可能偏低。

居民中长期贷款同比改善，同样有低基数的助力，同时与存量房贷利率下调并建立起与增量房贷利率联动的机制后，提前还贷规模可能明显减少有关。其改善弹性目前能见度偏低，取决于房地产市场的修复情况。

从逻辑上讲，房地产市场现在有三个相对明确的有利因素，有助于房地产市场的止跌企稳。一是经过2021年下半年以来的调整，房地产市场量价都有了明显的出清，企稳改善的赔率较高；二是政策明确要求“止跌企稳”，2025年地产市场仍存在明显的政策红利；三是租金回报率已高于30年期国债利率、5年期定期存款利率等无风险资产收益率，风险溢价初步得到修复，房地产作为金融资产投资的性价比修复。

第五

新增社融还要包括财政政策扩张背景下政府债券的扩容。我们预计全年新增社融34-36万亿元，存量社融增速预计为8.3%-8.8%，节奏为倒V型，高点出现在二三季度。估算M2增速要比社融更加困难，目前市场上并没有一个有效成熟的框架。我们选择拆解存款性公司概览表，将M2来源拆分为国外净资产、投资政府债、投资企业债、实体信贷、同业资产等项目。2025年投资政府债与同业投资拉动率可能会有所升高，推动M2增速回升至8%-9%。

估算社融增速，一种方法是将社融分成实体信贷、政府债与其他项目三类，逐一估算再加总计算。实体信贷如前所述可能较2024年温和扩张；政府债融资在2024年大约是11万亿元，2025年可能多增2.5-4.5万亿元升至13.5-15.5万亿元；其他项目包括企业债、未贴现银行承兑汇票与非标等，这几项可能与2024年大致持平或小幅多增。综合三项来看，2025年社融存量增速应会有所回升。

判断社融走势，需要综合考虑基数、政策、融资需求三重因素。2025年基数是两边高，中间低；政策节奏按照会议“能早则早”要求应会适度前置；融资需求不确定性较大，我们倾向于在政策逐步加码下，内需应会逐步改善，融资需求会逐步改善。综合三项来看，社融走势可能是“倒V型”，一季度与四季度会偏低，二三季度会偏高，出现全年高点。

估算M2增速，一种方法是拆解存款性公司概览表，将M2的来源拆分为国外净资产、投资政府债、投资企业债、实体信贷、同业资产等项目。在这些项目中，国外净资产与投资企业债变化有限，实体信贷按照前文预测数值可能会继续下拉M2增速，但投资政府债和同业资产可能会明显扩张，推动M2增速改善。综合这些项目，我们预期2025年M2增速可能回升至8%-9%。

第六

M1同比增速在2024年有较大幅度下降，以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量来看，M1增速下行主要受制造业影响（下拉了8.3pct），基建地产直接影响相对较小（合计下拉0.3pct），这一结论和直觉理解有较大不同。分企业活动来看，销售收入下滑、融资收缩、金融资产投资增加三项影响较大，分别导致现金及现金等价物减少了30%、42%与24%。

上市非金融企业现金流量表中有一项指标为“现金及现金等价物”，包括企业活期存款以及期限三个月以内的理财等金融资产，其中又以活期存款为主要组成部分。所以这一指标的内涵与M1基本一致，周期走势也与M1基本一致，比较适合作为M1的代理变量。

利用现金及现金等价物，我们可以对M1进行行业层面的中观拆解。2024年前三季度，上市非金融企业现金及现金等价物余额同比下降了12.4pct，其中制造业拉动率下降了8.3pct，房地产拉动率下降了0.3pct，基建拉动率保持不变。

制造业拉动率大幅下降可能与防空转挤水分因素有关。2022-2023年政策大力支持制造业融资，银行有大量低息贷款流向制造业，但同期制造业盈利处于下行周期，资本开支意愿偏弱，大量低息贷款可能用于空转套利。2024年政策规范手工补息，防空转挤水分，前期套利空转的贷款被挤出，制造业现金及现金等价物因此大幅下降。

由于现金及现金等价物净额大致等于“经营性现金流净额+筹资性现金流净额+投资性现金流净额”（未考虑汇率因素），所以我们也可以利用这一等式对M1进行企业活动层面的拆解。2024年前三季度，上市非金融企业现金及现金等价物净额减少了1.32万亿元，其中销售净收入减少3900亿元，融资减少5600亿元，金融资产投资增加3100亿元，对现金及现金等价物净额减少的贡献率分别为30%、42%与24%，是M1增速大幅下滑的三个关键因素。

第七

利用上述拆解框架，我们可对M1做进一步的展望。相对现金及现金等价物，销售收入属于滞后变量；融资属于同步变量，上市公司筹资性现金流与现金及现金等价物基本同步，2025年融资可能趋稳修复，对现金及现金等价物形成正面贡献；金融资产投资重视投资收益，规范手工补息之后，银行活期存款收益明显下降，对企业现金管理的吸引力明显下降，2025年应不会有明显变化。从上述偏微观的框架来看，2025年M1增速应会有温和改善。叠加宏观上名义增长速度将会有一定程度修复，企业销售收入回升将形成“空中加油”，M1增速改善斜率可能会更高一些。

除上述逻辑外，M1增速在2025年还具有低基数优势。

低基数效应的估算可以2023Q4-2024Q1作为参考坐标。2023Q4-2024Q1没有防空转挤水分、有化债与适度扩张的财政，与2025年宏观金融环境有一定的相似性。这两个季度M1余额环比同比少增6200亿元。以这一量级外推，2025年末M1增速大约是-2%，其中三季度可能转正升至2%附近。当然2025年政策力度与融资环境要好于2023Q4-2024Q1，-2%的增速是低基数下谨慎保守的测算。

2025年央行将启用新口径M1，在旧口径基础上加入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金。这一变化不会改善M1趋势。在新口径下，单位活期存款占比仍在50%附近，是M1最重要的组成部分，上述拆解框架的有效性也不会有明显变化。

第八

在以价为主的调控框架下，狭义流动性的宏观叙事逻辑减弱，DR007中枢主要看政策利率水平。值得提示的一点是，在新框架下，由于银行“规模情结”减弱，央行投放流动性向实体经济传导斜率可能会随之变化，更易形成资金沉淀空转，央行的短期流动性管理可能会偏向于紧平衡。2023年下半年政策框架转型以来，DR007中枢便一直高于政策利率。年末会议要求流动性“充裕”，对狭义流动性而言是一个积极信息，DR007中枢可能会更贴近于政策利率，但不易系统性回到数量调控时期处于政策利率下方的状态。

狭义流动性分析框架大致经历了“盯住通胀—盯住超储—盯住需求”三个阶段的变化。第一阶段是2002-2011年，由于货币政策主要盯住通胀，狭义流动性随着通胀与政策基调的变化而变化，R007与CPI走势基本一致；第二阶段是2012-2020年，经济内生性通胀压力减弱，货币政策目标多元化，流动性无法再简单跟踪单一宏观变量来分析，金融市场转为跟踪流动性供给（超储率），基于外汇占款、财政收支、央行操作、缴准与现金漏损五因素建立的分析框架较为盛行；第三阶段是2021年之后，房地产供求关系发生变化，实体融资需求进一步转弱，需求因素变得更加重要，资金利率对供给变化的敏感性“钝化”，超储率与资金利率之间的相关性明显减弱，金融市场转向关注融资需求、大行资金融出等变量。

2024年以来，央行政策框架更加重视利率调控，利率调控的传统路径是“政策利率—货币市场利率—债券市场利率与存贷款利率”，货币市场利率中枢锚定政策利率而动，狭义流动性分析进入“盯住政策利率”的新阶段。

在“盯住政策利率”的新阶段，央行短期流动性管理更加接近于紧平衡，DR007中枢基本是以政策利率为下限。这种变化，可能有部分是短周期因素，如稳汇率、防空转等因素带来的；也有部分是政策框架的变化所致。

以往政策框架是数量调控为主导，央行有宽信用诉求，会尽量满足银行流动性需求；银行也有“规模情结”，扩张信贷的诉求。在既定的需求约束下，央行与银行诉求能形成共振，最大程度的将流动性向实体经济传导，最大化的促成宽信用。

而在现有以价为主导的调控框架下，央行宽信用诉求减弱，银行“规模情结”减弱，信贷投放会更加考虑息差与利润，央行投放流动性向实体经济传递的效率会发生变化，更容易淤积在银行体系形成沉淀空转，央行流动性投放可能会更加谨慎，流动性管理方式会更加偏向于紧平衡。

年末会议要求货币政策“适度宽松”，流动性“充裕”，较此前更加积极，对于狭义流动性而言是一个积极信号，但“适度宽松”更多针对的是对实体经济要加大支持力度，流动性“充裕”要求较“合理充裕”有多大改善很难界定。在政策框架已经发生明显变化的情况下，我们更倾向于狭义流动性可能仍会偏向紧平衡，DR007中枢与政策利率的利差可能缩窄，但很难回到此前数量调控时期系统性低于政策利率的状态。

第九

利率在逻辑上主要受名义增长牵引，但2024年每个季度名义增长中枢稳定在4%附近，10年国债到期收益率中枢却明显下行。如何理解这一新特征？一种可能的解释是与本轮经济驱动的短期结构性失衡有关——出口制造业偏强，基建地产消费偏弱。它会对利率下行会形成两重推动：一是会使货币政策宽松更具刚性，政策利率易下难上。因为出口制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，产业供需比对价格中枢形成抑制，从而进一步影响利率；二是会使经济内生的债务融资需求偏弱。因为出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，而利率是债务的价格。历史上如2021年也是类似状态—出口与制造业偏强背景下名义增长并不弱，但10年国债利率中枢下移。从更广泛的经验数据来看，历史上出口较好的年份，名义GDP增速/10年国债利率的比值通常都会偏高，即低融资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是本轮利率下行的重要驱动，从历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。

美国经验同样支持上述框架给出的解释。

在80年代之前，美国以工业与房地产等产业为主导，债务融资需求较高，债务融资占比较高，美债利率中枢因此处于高位。

在80年代之后，医药生物、互联网、半导体等现代服务业快速发展，现代服务业增加值占比明显升高超过了工业部门，成为美国经济最重要的支撑力量。现代服务业多是技术密集型产业，抵押品少，与高风险偏好重视成长性的股权融资更加匹配，债务融资需求下滑，债务融资的比重也趋势下滑，美债利率也在80年代之后趋势下行。

第十

 从上述框架来看，2025年将会是上一过程的反过程。经济拉动由外需更多转向内需，这将有助于修复经济结构，提升债务需求与名义增长预期，债券市场在2025年所面临的宏观条件大概率不及2024年。目前利率仍偏弱的引导因素可能有二：一是对外需不确定性的预期，外需下行将影响产能利用率，并进一步作用于PPI；二是对降息降准的预期，在政策定调“适时降息降准”后，目前的利率应预支了一定幅度的降息降准。这意味着如果后续两个线索均落地，我们更应警示目前利率位置偏低的风险。

2025年利率定价环境与2024年相比，相似之处在于政策会保持宽松，央行可能进一步降息；不同之处主要有四处。

一是名义增长中枢不同。2024年名义增长稳定在4%附近，2025年由于总需求改善与“整治内卷式竞争”带来的系统性供给侧管理，名义增长中枢可能有所抬升。

二是政策态度不同。2024年大部分时间财政扩张都相对审慎，顶层设计更加重视经济结构的转型升级，政策重心在高质量发展，政策资源大部分用于支持制造业；2025年财政政策更加积极，中央政府债务可能明显扩张，顶层设计对于总量与需求更加重视，这有助于修复经济的结构性失衡。

三是经济结构不同。2024年经济的主要支撑是出口制造业，2025年更加侧重内需，地产消费建筑业可能有不同程度的修复。

四是利率位置不同。2024年年初时，10年国债到期收益率为2.7%，与资金利率R007之间还存在明显的carry空间，部分期限等级的信用债票息能覆盖负债成本；经过近一年的下行，10年国债到期收益率已降至1.7%附近，carry空间明显收窄甚至倒挂，大部分信用债的票息收益也已较低，金融机构做收益需要更加依靠资本利得。

更积极的财政态度+适度抬升的名义增长中枢+更加侧重内需的结构可能会给利率中枢带来上行推力；降息是一个相反力量，约束利率中枢的上行；低票息、低carry环境下，金融机构会更加重视交易带来的资本利得，利率的波动性可能会有所放大。综合来看，2025年债券定价环境大概率不及2024年。

第十一

如何判断2025年利率中枢的合理水平？一种方法是将10年国债到期收益率拆分为“政策利率（7天逆回购利率）+利差（10年国债利率-7天逆回购利率）”两部分来计算。政策利率是定价基准，2025年可能下调30-50BP至1.0%-1.2%；利差在理论上取决于名义增长预期，在实践中我们可用名义增长的领先指标—信贷脉冲（新增社融/名义GDP）来捕捉模拟利差变化，经验上看两者有较好的正相关性，我们建立起来的模型也显示信贷脉冲的变化可解释75%左右的利差变化。在名义增长同比4.5%-5.5%、新增社融多增4-6万亿元的假设下，信贷脉冲将回升至26%-27.5%，这一水平在历史上大致对应的利差均值区间为60-85BP。综合政策利率与利差两部分，2025年10年国债到期收益率中枢可能大致波动于1.6%-2.1%区间。

在10年国债利率的基础上，我们可进一步考察30-10年的期限利差来确定30年国债利率的中枢。逻辑上讲，30-10年利差主要受长期通胀预期、流动性溢价与供求关系等因素影响。

长期通胀预期受人口长周期影响较大，不容易改变。经验上看，出生人口领先于平减指数（10YMA）大约25年。我国出生人口的上一轮高点是1987年，它对应我国长期通胀（平减指数10年移动平均）高点是2012年。现有30-10年利差不足30BP，已经相对充分的计入了这一点。

流动性溢价与30年国债的成交率、换手率等因素有关。近些年由于超长债存量规模升高、非银机构久期策略性价比升高以及票息收益下降等原因，超长债换手率明显升高，流动性溢价明显下降。2025年在监管环境、税收制度等外生因素不变的情况下，这一点预计会维持稳定。

供求关系可能发生变化。2025年中央加杠杆+注资商业银行+化债等因素可能导致超长债供给放量，供求关系可能边际变化。

综合三个因素看，30-10年利差中枢很难再进一步压缩，预计会在20-40BP之间。在10年国债到期收益率为1.6%-2.1%、利差为30BP的假设下，30年国债利率中枢可能在1.9%-2.4%之间。

第十二

上述框架同样适用于权益资产定价。2024年在经济驱动存在结构不均衡的特征下，权益市场基于动态预期，对分子一度偏审慎，估值受到约束，所以权益表现对低位企稳的名义增长中枢有一定程度的“脱敏”特征。“924”以来的本轮政策具有广谱性特征，广泛涵盖消费和广义服务业、建筑业、制造业。这一特征一则有助于经济结构重塑均衡，从而有助于名义增长率动态均衡；二则有助于融资需求修复和信用扩张。两个逻辑均有利于权益资产。当然，目前市场已经部分预定价了这一过程，后续需要进一步观测的是两个逻辑的实现斜率。

对于权益资产表现，另一个被市场讨论较多的问题是，在“适度宽松”的货币政策定调下，2025年是否有可能重演2014-2015年的“流动性牛市”。

这一可能性无法完全排除。现有低利率+居民存款高增+政策明确楼市股市止跌的组合，确实有利于居民存款入市。但这一点兑现，其前提是权益资产的赚钱效应持续且无法证伪，居民部门风险偏好系统性回升。日本居民部门在上世纪90年代低利率环境下，随着权益资产走势阶段性好转，也明显增配了股票资产，居民部门持有股票资产的规模比例与日本股市走势基本同步。

居民存款入市在宏观层面没有非常准确且高频的数据指标可跟踪。相对高频的指标是非银存款，它包括了证券公司保证金，可以部分体现出居民存款入市规模，但它也同时包括了货基债基存款等，会受到固收市场的扰动，并不完全准确。相对准确的是央行统计的资金流量表与资金存量表。根据央行统计，2022年末居民部门持有大约23.9万亿元股票资产，2023年居民部门增持了大约2900亿元股票资产；但它是按半年度/年度发布，低频且滞后。

2024年货币政策有两条主线，一是在多目标约束中加大逆周期调节，二是推进货币政策框架转型升级。

2024年1-2月，资本市场波动加大，国务院常务会议部署要求稳预期稳资本市场，央行降准50BP、降低再贷款再贴现利率、降低LPR利率25BP，协同证监会等部门，为金融市场营造良好的货币金融环境。

2024年3-6月份，由于经济数据高开，资本市场趋稳，央行加大逆周期调节压力暂缓，政策重心转向稳汇率、防空转、防风险。在这一阶段规范手工补息、加大逆周期调节因子的使用、引导金融机构加大金融债发行增加资产供给缓解资产荒、利用货政委员会例会等窗口加强预期管理对长期利率定价纠偏等。

2024年7月份后，经济数据确认回踩，资本市场波动再度加大，政策重心回归至稳增长稳通胀稳预期，央行先后在7月与10月降息，7天逆回购利率下调30BP，降准50BP，LPR利率下调25BP，并推动商业银行降低存量房贷利率，降低居民部门利息支出。

在这期间，央行同时推动了货币政策框架的转型升级。一是在调控框架设计上，淡化数量调控，更加重视利率调控，构建了更窄的隐性利率走廊（临时隔夜正逆回购）与新的利率传导机制（OMO—LPR—存贷款利率）；二是在流动性管理工具上，推陈出新，淡化MLF，创设买断式逆回购与买卖国债；三是在结构性工具上，增加了直接作用于股市的便利工具。

货币政策框架的转型升级在2025年仍会延续。

政策框架的完善是一个长期过程，2025年可能的变化有三点。

一是缩窄利率走廊。央行三季度货币政策执行报告明确指出缩窄利率走廊。

二是优化中介目标。现有中介目标是保持社融增速与M2增速与名义GDP增速相匹配，仍以数量目标为锚。在更多发挥利率调控作用的框架下，央行可能推动中介目标的优化，进一步淡化数量目标。

三是进一步明晰稳通胀内涵。2024年央行多次强调把推动物价温和回升作为把握货币政策的重要考量，稳通胀在货币政策目标中的位序进一步提升。若要推动物价更有效回升，不排除央行会参考日本央行的经验，明确稳通胀的内涵。日本央行在2000年之后逐步明确向市场传递“2%通胀目标制”，以此来稳定市场的通胀预期。

货币政策思路有明显变化，多目标特征会有所下降，逆周期调节特征会更加突出。

年末会议要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增长。

货币政策基调亦自2010年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由2023年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况的信号。

在这一定调下，货币政策多目标特征将有所下降，更具逆周期调节特征。一是在宏观经济政策尽可能前置、“能早则早”的精神下，货币政策亦较大概率前倾，“平滑节奏”的必要性降低。二是“防空转”任务在2024年应已取得阶段性成效，2025年是总量目标为主。三是本轮稳增长政策框架具有广谱性，涵盖地产、消费、城市更新等多部门，即年末会议所说的“全方位扩大国内需求”，调整资金供给结构在优先序上应会有所调整。

降息幅度预计不低于30BP。

2022-2023年降息幅度为每年20BP，2024年降息幅度为30BP，2025年我们预计不会低于30BP。

一是2025年贸易条件存在不确定性，出口可能放缓，扩内需加大逆周期调节的诉求可能会进一步升高。经验上看，银行家货币政策感受指数与出口同比增速有较好的相关性，每一轮出口下行都对应货币政策宽松力度的加大。

二是当前政策框架重视利率调控。以往数量调控为主导的框架下，央行稳增长稳通胀主要依赖信贷规模的扩张，利率的降幅可以相对低一些；2024年以来，政策框架开始淡化数量调控，强调更多发挥利率调控作用，信贷扩张诉求下降，若仍要维持调控强度，逻辑上利率即实体融资成本的降幅需要更高。

三是银行风险溢价与息差偏低。以往降低实体融资成本，央行可以降低无风险利率与推动商业银行让利压低信贷风险溢价与净息差并重；但目前银行贷款风险溢价已经处于低位，银行净息差已经处于低位，降低实体融资成本会更依赖于央行操作，通过降息来推动广谱利率下行。

降准幅度预计75BP-125BP，再结合买断式逆回购与买卖国债等操作，央行投放流动性规模应该会高于2024年。

2024年央行利用降准、MLF、结构性工具、买断式逆回购、买卖国债等方式预计净投放流动性大约2.5万亿元。

2025年央行投放流动性规模应该会有所放大。一是2025年为财政大年，政府债融资规模放大，银行体系对中长期流动性的需求会更高；二是2024年10月人大常委会指出，目前我国经济通货紧缩压力增加，原因在于基础货币发行量不足、人民币和美元存在利差导致部分资金外流、投资者对市场投资信心低迷、民间资金未能发挥加乘效应等。应多方面适当增加货币尤其是基础货币的流动性。

考虑到央行已经创设买断式逆回购与买卖国债操作，可以部分替代降准的作用，降准幅度进一步放大的必要性偏低，2025年降准幅度可能在75-125BP，全年流动性投放规模可能在4-5万亿元。

结构性工具可能进一步加码发力，聚焦在扩内需、科创与稳定资本市场三个领域。

2024年央行结构性工具有四个新增品种，分别为科技创新和技术更新改造再贷款、保障性住房再贷款、回购专项再贷款、非银互换便利，新增额度分别为5000亿元、3000亿元、3000亿元与5000亿元。结合此前已有的存量工具，2024年央行结构性工具额度达到了7.3万亿元，较去年末增加了1.7万亿元。

但从实际使用情况来看，部分结构性工具的落地速度偏慢，使用额度偏低，结构性工具的余额有所下降。如科技创新和技术更新改造再贷款，截止2024年三季度末，5000亿元的额度使用了7亿元；保障性住房再贷款3000亿元额度，使用了162亿元。再考虑到大幅净偿还的PSL等工具，2024年前三季度结构性工具的余额为66591亿元，较去年末缩减了8513亿元。

2025年结构性工具的品种可能进一步增多，结合年末会议要求以及宏观面特征来看，可能聚焦在扩内需、稳定资本市场、科技创新三个领域。现存的结构性工具，额度可能进一步扩容，利率水平也可能下调。

第一阶段是2024年年初至2024年7月份，即期汇率从7.1附近贬至7.3附近，主要驱动力是：（1）海外宽松预期再修正，美债利率中枢在前四个月上行，带动中美利差收窄；（2）二季度起国内名义增长预期再度回踩，金融机构对国内资产的预期下修。为稳定汇率，央行在这一阶段加大了逆周期调节因子的使用，中间价在7.08-7.15之间窄幅波动，即期汇率与中间价的偏离度大部分时候保持在1%以上。

第二阶段是2024年8月至9月，汇率快速升值，即期汇率从7.3附近升至7.0附近，主要驱动力是：（1）美联储结束紧缩周期，转向降息，宽松交易重启，美债利率中枢下移，中美利差走阔；（2）日元套息交易逆转；（3）国内开启一轮逆周期调节，名义增长预期与风险偏好修复回升；（4）过去几年出口创汇积压的外汇资金加快结汇。

第三阶段是2024年10月以来，即期汇率从7.0贬至7.3附近，主要驱动力包括：（1）特朗普交易，美国再通胀预期升温，美元资产赚钱效应改善，推动美元回流；（2）美联储宽松预期降温，美债利率中枢上移，同期国内利率在宽松预期带动下有所下行，中美利差收窄；（3）特朗普当选，逆全球化趋势增强，风险偏好回落。

2025年汇率定价环境与2019年有一定的相似性，汇率可能延续双边波动。

特朗普当选美国总统后，部分投资者存在的一个担忧是贸易条件的不确定性可能使人民币汇率重演2018年走势。

我们认为2025年汇率定价环境与2018年存在明显的差异，实际会更加接近2019年。2018年汇率单边贬值的背景是国内政策更加重视稳杠杆、海外美联储大幅密集加息、贸易条件改变，分别对国内增长预期、中外利差与风险偏好形成影响。2025年贸易条件是否会变化，这一点尚且不确定；但国内政策“更加积极的财政+适度宽松的货币”，海外美联储政策仍可能延续降息，这两点较2018年明显更优。如果是贸易条件变化+国内政策积极+联储降息的组合，这一组合与2019年其实会更加接近，汇率可能会如2019年更具双边波动特征。

在汇率压力相对偏高的阶段，央行仍会利用逆周期调节因子、加大央票发行等方式来积极稳汇率，稳汇率仍会是2025年央行政策的重要目标。

央行稳汇率有三个原因。一是中国人民银行法明确央行目标是稳定币值，对内保持通胀稳定，对外保持汇率稳定；二是2023年金融工作会议明确建设金融强国，其内涵之一是强大的货币，需要保持人民币汇率在均衡位置上的合理稳定；三是稳定跨境资本流动，稳定资本市场。

从政策指引看，2024年末政策明确强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，对央行稳汇率也提出了明确要求。

稳汇率目标对货币政策空间的约束有限，影响2025年货币政策空间的关键变量仍是国内实体经济与金融市场的变化。

一是作为大国，我国货币政策需要保持一定的独立性，央行也多次强调“以我为主”。以往政策在稳汇率与稳经济中面临抉择时，都会倾向于后者。

二是汇率主要的定价因子是名义增长预期，若政策更侧重于稳汇率，名义增长预期会受到影响，稳汇率难度会更大。加大逆周期调节稳经济在某种程度等同于稳汇率。

三是稳汇率可以利用汇率手段，如上述提及的逆周期调节因子、央票发行等，不一定需要货币手段。     

第一阶段是2002年至2011年，货币政策目标明确，主要盯住通胀，货币市场利率跟随通胀（CPI）的变化而变化。

第二阶段是2012年至2020年，经济内生性通胀压力减弱，货币政策目标趋于多元化，流动性无法再跟住单一宏观变量来分析，供给（超储率）框架成为流动性分析的主流，市场关注外汇占款、央行操作、政府存款、现金发行、缴准等五因素来前瞻超储进而判断流动性。

第三阶段是2021年之后，房地产供求关系发生变化，融资需求转弱，供给约束减弱，资金利率对超储变化的敏感度下降，市场更倾向于直接关注微观指标与政策态度，如大行融出规模、央行流动性投放、政策重心等。

目前货币政策更加偏向于利率调控，狭义流动性的宏观叙事逻辑减弱，市场利率跟随政策利率的变化而变化。

典型的利率调控框架是“政策利率—货币市场利率—债券市场利率—存贷款利率—实体经济”。政策利率是货币政策调控的起点和核心，它驱动着货币市场利率中枢的变化，并进一步向债券市场与存贷款市场传递。

我国货币政策框架仍处于转型阶段，央行构建的政策利率向存贷款利率的传导机制是“OMO—LPR—存贷款利率”。但从近些年的实践来看，政策利率与货币市场利率之间的联动机制已经相对成熟，两者中枢除2020年与2022年特殊阶段之外基本保持一致。

2024年央行推出临时隔夜正逆回购，构建起更窄的隐性利率走廊，进一步保证了市场利率与政策利率中枢的大致匹配；2025年央行可能进一步优化完善利率走廊，市场利率应会进一步稳定在政策利率附近。

但值得注意的一点是，2023年下半年，市场利率的典型代表DR007中枢一直持续高于政策利率，与此前低于政策利率的表现截然相反。这一点可能与稳汇率、防空转等短周期要求有关，也可能是为了与以价调控为主导的新框架相匹配。

在以数量调控为主导的政策框架下，央行在稳增长时期会有明确的宽信用诉求，银行自身也有较强的规模情结，两者会在既定的需求约束下最大程度的将流动性传递至实体经济。

而在以价格（利率）调控为主导的政策框架下，一则央行稳增长会更多发挥利率调控功能，更需要掌握利率尤其是短端利率变化的主动权，营造流动性结构性短缺，使市场利率处于政策利率上方可以强化央行流动性贷方地位，提升央行利率调控的主动权；二则银行规模情结减弱，放贷冲动下降，央行投放流动性更易淤积在银行体系沉淀空转，逻辑上也需要央行流动性管理方式偏向紧平衡。

年末会议对流动性要求从“合理充裕”变为“充裕”，狭义流动性可能会有所改善，但市场利率中枢能否回归前期处于政策利率下方状态存在不确定性。

这一方面是因为我们无法准确界定“合理充裕”与“充裕”的边界。在政策视角下，市场利率中枢相对政策利率处于何种位置是“充裕”，这一点无法确定。

另一方面，市场利率高于政策利率不完全是周期性因素，有部分是因为框架性结构性的变化，所以尽管政策要求更加积极，但市场利率是否会跟随政策基调的变化仍未可知。

非银体系流动性需进一步考察R007与DR007的利差，经验上看在政府债大规模发行阶段，R007-DR007利差大部分时候都会有所升高，流动性分层会显性化。2025年在更加积极的财政环境下，政府债供给放量，非银体系流动性在部分时期可能也会处于紧平衡状态。

政府债发行对非银体系流动性（流动性分层）的影响有两个传导渠道。

一是政府债发行可能会改变银行流动性匹配率（LMR）等监管指标，使银行压缩对非银机构的资金融出。LMR=加权资金来源/加权资金运用，政府债大规模发行会使分母在短期大幅增加，使LMR降低。银行要稳定LMR，要么增加同业存单等长期负债资金来提振分子，要么是减少其他资产来降低分母。银行对外拆出资金（买入返售资产）期限较短，比较灵活，在这一阶段可能被压缩。

二是政府债发行会给银行扩表提供资产供给，缓解资产荒，银行对外拆出资金来扩表的意愿会减弱。

从数据来看，2020年以来R007-DR007利差与政府债融资规模有较好的正相关性，仅有两次出现了明显的偏离。一次是2022年二三季度，经济受到外生因素影响，融资需求下降；另一次是2023年二三季度，经济内外去库存，融资需求偏弱。

2025年政府债供给可能会明显放量，若叠加融资需求阶段性企稳，则非银体系流动性可能会阶段性偏紧，流动性分层会比较明显。

2024年前11月实体信贷增加了16.2万亿元，其中11月份单月增加了5216亿元，考虑到过往年份11-12月实体信贷增量相近，12月可能也大致在这一量级，全年实体信贷增量大致是16.7万亿元，较2023年减少5.5万亿元。

2024年实体信贷的收敛可能与三个因素有关。

一是2024年二季度规范手工补息、金融业增加值核算方式变化起到了防空转挤水分作用，虚增套利贷款被偿还。

二是实体融资需求偏弱。低通胀约束了私营部门收入，资本开支意愿与购房消费意愿偏弱，化债背景下地方基建投融资需求亦受到影响。

三是银行信贷审批条件变化。在防空转挤水分的政策导向下，银行投放信贷会更加注重防空转与息差等问题，变得更加审慎，企业部门金融条件（融资可得性）与实体融资成本有所背离。

2025年实体信贷有更多的积极因素，整体可能趋稳，预计全年增量为18万亿元左右。

与2024年相比，2025年实体信贷的积极变化有四点。

一是政策定调更加积极。货币政策从“稳健”转为“适度宽松”，央行研究局指出“加大信贷投放”；财政赤字空间、特别国债等规模也会有进一步放大。

二是续贷政策完善。2024年9月24日以来，监管部门完善优化了续贷政策，实体部门信贷可得性有所增强。

三是居民部门提前还贷规模下降。2024年四季度主要国有大行与股份行均下调了存量房贷利率，并建立了存量房贷利率与增量房贷利率联动机制，提前还贷规模在2025年可能较2024年同比下降。

四是防空转挤水分等因素的扰动会在2025年二季度开始减弱，2025年实体信贷会面临着较低的基数。

约束实体信贷扩张弹性的因素有三点。

一是从年末会议表述来看，本轮扩内需抓手在于消费，消费不同于基建地产，它对融资的要求与推动作用偏低。

二是货币政策调控框架发生变化，本轮政策更加重视发挥利率调控功能，央行大幅推动信贷供给扩张的意愿要弱于以往稳增长周期。

三是需求强度仍受部分因素影响，如化债严控隐性债务增量约束地方基建投融资需求、潜在逆全球化风险约束出口链企业资本开支意愿等。

近十年以来，在稳增长阶段，实体信贷增量同比一般多增6000亿元至3.3万亿元，本轮由于政策调控方式和扩内需抓手等因素的不同，实体信贷可能更接近于温和扩张，全年增量大约18万亿元。

从结构来看，2024年居民与企业中长期贷款均明显少增，2025年在低基数与积极政策作用下可能温和改善。

2024年前11个月，企业中长期贷款增加10万亿元，同比少增2.67万亿元。从行业表现来看，工业与基建中长期贷款表现偏弱，主要受防空转挤水分与化债因素影响，服务业大致持平，房地产开发贷款明显改善。

2025年企业中长期贷款同比可能边际改善。一是防空转挤水分的扰动减少；二是对于房地产贷款的支持力度会进一步升级，白名单融资规模进一步扩容，房地产领域的开发贷款可能继续同比改善。

但由于化债约束仍存，且本轮财政扩张加杠杆更加侧重在消费端，地方基建投融资需求可能仍会受到影响，企业中长贷同比改善的弹性可能受到约束。

2024年前11个月，居民中长期贷款增加了1.95万亿元，同比少增4538亿元。2025年居民中长期贷款同样可能有所改善。一是如前所述，提前还贷规模可能下降；二是基数偏低，防空转挤水分的扰动下降；三是政策可能积极促消费，居民消费贷款可能边际改善。

比较关键的不确定性变量是房地产销售。2025年它有两个积极因素：一是2021至今地产的量价已经有过较为充分的调整出清；二是政治局会议明确“止跌企稳”，房地产政策仍会进一步松动。在这两个积极因素作用下，地产销售应会有所改善，但改善幅度的能见度偏低。

由于实体信贷偏弱，2024年社融存量增速偏低，年末预计为8%；2025年实体信贷趋稳，政府债进一步放量扩张，社融增速可能升至8.3%-8.8%。

2024年前11个月社融存量增速为7.8%，12月实体信贷可能与11月大致持平，政府债融资可能超过1.5万亿元，单月社融增量预计为2.6万亿元，全年社融存量增速可能是8%附近。

估算2025年社融，我们可将社融分拆成实体信贷、政府债券以及其他项目三大类分别估算再加总。

实体信贷趋稳，余额环比可能在18万亿元左右。

政府债融资可能在13.5-15.5之间，同比多增2.5-4.5万亿元，其中赤字规模可能多增0.8-1.5万亿元，特别国债多增1万亿元。

其他项目余额环比在2021、2022年分别为2.4万亿元与2.1万亿元，2023年由于银行以价换量策略大量企业债被挤出转为信贷下降至1.2万亿元，2024年可能重返2.1万亿元量级。

2025年企业债、未贴现银行承兑汇票、非标、股票融资等融资项所面临的宏观金融环境与2024年可能大致相似，余额环比应不会有明显变化，全年规模可能与2024年大致接近，我们预计为2.4万亿元。

综合三部分来看，2025年社融余额环比可能是34-36万亿元，较2024年多增4-6万亿元。

社融节奏可能更接近“倒V型”，一季度与四季度增速偏低，二三季度偏高。

一季度增速偏低主要有三个原因。一是一季度财政需求框架仍未明晰，私营部门可能会保持观望，政府部门可能会更倾向于化债前置，基建投融资需求也有待释放；二是一季度会继续受到防空转挤水分等因素扰动，虚增套利贷款同比仍会少增；三是一季度可能继续受到化债影响，2024年年末发行的大量置换债，资金下发至融资平台用于偿还债务需要时间，2025年一季度前半段可能会处于偿债阶段。

二三季度增速偏高，一方面是因为二三季度信贷基数偏低；另一方面是因为政府债在二三季度可能会迎来发行高峰。

四季度增速可能小幅回落是因为社融基数可能重新升高。但如果2026年化债提前启动，四季度社融增速可能会保持稳定或超预期继续改善。

上市非金融企业现金流量表中有一项指标为“现金及现金等价物”，它包括企业活期存款以及期限三个月以内的理财等金融资产，其中又以企业活期存款为主要组成部分，其内涵与M1基本一致，周期走势也与M1基本一致，比较适合作为M1的代理变量。

利用现金及现金等价物这一指标，我们可以对M1进行行业层面的中观拆解。数据显示，2024年M1增速的下滑主要是制造业拖累，传统影响因素如房地产基建影响较小。

2024年前三季度，上市非金融企业现金及现金等价物余额同比下降了12.4pct。

其中制造业拉动率下降了8.3pct，房地产拉动率下降了0.3pct，基建拉动率保持不变。

制造业拉动率大幅下降可能与防空转挤水分等因素有关。2022-2023年政策大力支持制造业融资，银行有大量低息贷款流向制造业，但同期制造业盈利处于下行周期，资本开支意愿偏弱，大量低息贷款可能用于空转套利。2024年政策规范手工补息，防空转挤水分，前期套利空转的贷款被挤出偿还，制造业现金及现金等价物因此大幅下降。

由于现金及现金等价物净额大致等于“经营性现金流净额+筹资性现金流净额+投资性现金流净额”（未考虑汇率因素），所以我们也可以利用这一等式对M1进行企业活动层面的拆解。数据显示，2024年M1增速下滑主要是因为企业销售收入下降、融资收缩与金融资产投资增加三个因素所致。

2024年前三季度，上市非金融企业现金流净额减少1.32万亿元。

其中销售净收入减少3978亿元，融资减少5624亿元，金融资产投资增加3133亿元，对现金及现金等价物净额减少的贡献率分别为30%、42%与24%，是M1增速大幅下滑的三个关键因素。

此外，发放薪酬增加2145亿元，导致现金及现金等价物减少了16%。

对现金及现金等价物净额起到正面支撑作用的主要是净缴税规模的下降与资本开支规模的下降，两者分别减少900亿元与1673亿元。

利用这一拆解框架，我们可对2025年M1增速做进一步的展望，在融资修复的推动下，M1增速可能会温和回升。

相对于现金及现金等价物（M1），企业销售收入属于滞后变量。多数时候，M1领先名义增长大约2-3个季度，即在M1改善之后，企业销售收入才会修复，对M1增速形成二次的“空中加油”。

融资属于同步变量。上市公司筹资性现金流净额与现金及现金等价物基本同步。2025年实体信贷可能温和扩张，政府债融资也会放量为企业部门带来更多现金流，这些有助于改善企业部门的融资现金流，推动现金及现金等价物企稳修复。

金融资产投资重视投资收益。规范手工补息之后，银行活期存款收益明显下降，对企业现金管理的吸引力明显下降，2025年应不会有明显变化。

综合三个因素来看，2025年M1增速可能在融资环境助推下有所改善，若能进一步看到名义增长的修复，销售收入增加带来“空中加油”，M1增速修复斜率还会进一步升高。

M1增速改善也存在另一个积极因素是偏低的基数。以2023Q4-2024Q1为参考，在保守谨慎情景下，M1增速可能温和回升至-2%左右。

低基数对M1的影响可以2023Q4-2024Q1作为参考坐标来进行测算。

2023Q4-2024Q1没有防空转挤水分、有化债与适度扩张财政，与2025年宏观金融环境有一定的相似性。这两个季度M1余额环比同比少增6200亿元，以这一量级外推，2025年末M1增速大约是-2%，其中三季度可能转正升至2%附近。当然2025年政策力度要高于2023Q4-2024Q1，融资环境也要更好，-2%的增速是低基数下谨慎保守的测算。

2025年央行将启用新口径M1，在原有基础上加入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金。这一变化不会改善M1趋势，在新口径下，单位活期存款占比仍在50%附近，是M1最重要的组成部分，上述拆解框架的有效性不会有明显变化。

M2增速在2024年前11个月下降1.6pct，降至7.1%，主要受实体信贷与同业资产拖累。

利用存款性公司概览表，我们可以将M2的来源拆分为国外净资产、银行投资政府债、银行投资信用债、银行同业资产投资与实体信贷五个部分。

2024年1月，这五个部分对M1增速的拉动率分别为0.1%、2.7%、-0.3%、1.1%与8.1%；2024年11月，这五个部分对M1增速的拉动率分别为0.4%、3.1%、-0.2%、0.8%与5.9%，较1月份分别变化0.3pct、0.4pct、0.1pct、-0.4pct与-2.1pct。

2025年M2增速可能会有所回升，主要支撑因素可能是银行同业投资与银行投资政府债，实体信贷仍可能会对M2增速形成拖累。

在五项银行活动中，国外净资产与银行结售汇差额有较好相关性，2025年汇率表现可能与2024年有一定相似性，延续双边波动，国外净资产拉动率可能大致稳定。

银行投资信用债的比重与企业债供给相关，2025年宏观金融环境与2024年有一定的相似性，这一点可能也会相对稳定。

主要的变化来源于银行投资政府债、同业投资与实体信贷。在上述政府债供给多增2.5-4.5万亿元且银行承接80%政府债的假设下，2025年银行投资政府债对M2增速的拉动率会升高至3.4%-3.9%；同业投资拉动率在货币定调更加积极的环境下可能会进一步升高，预计为1%-1.8%；实体信贷在增加18万亿元的假设下，对M2增速拉动率可能降至5.7%。

综合以上几点来看，2025年M2增速应该会有所回升，升至8%-9%。

2023年三季度至2024年三季度，名义GDP增速分别为4.02%、3.69%、3.97%、4.06%与4.04%。从2024年四季度已公布数据以及高频数据来看，2024年四季度名义GDP增速应该也大致处于4%附近。

2023年三季度至2024年三季度，10年国债到期收益率从2.7%降至2.2%；截止2024年12月29日，10年国债到期收益率进一步降至1.7%附近。

为什么利率对名义增长“脱敏”？我们理解可能与经济结构性失衡有关。

2023年下半年以来，经济结构的特征是基建地产消费偏弱，出口制造业偏强。

这种结构对利率有两重利好。

一是会使经济内生的债务融资需求偏弱。因为出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，而利率是债务的价格。

历史上如2021年也是类似状态—出口与制造业偏强使名义增长并不弱，但10年国债利率中枢下移。

从更广泛的经验数据来看，出口较好的年份，名义GDP增速/10年国债利率的比值通常也会偏高，即低融资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。

融资需求相对集中的建筑业景气度是衡量资金需求的重要线索。从历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。

二是会使货币政策宽松更具刚性，政策利率易下难上。因为出口制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，对产业供需比及价格中枢形成抑制。

美国的经济金融结构在80年代经历了明显的转型变化，这种变化也对美债利率的趋势有着重要影响。

在80年代之前，美国经济结构主要是以工业部门为主导，对债务融资的依赖度偏高，美债利率中枢偏高。

在80年代之后，医药生物、半导体等现代服务业进一步崛起，其产业增加值超越工业成为美国经济最重要的支撑，这些现代服务业与风险偏好高、淡化抵押品重视成长性的股权融资更加适配，债务融资需求中枢下移，债务融资比例也见顶回落，美债利率中枢也大致在80年代之后趋势下行。

年末会议提出“适度宽松+更加积极”的政策组合，并将扩内需促消费作为2025年经济工作的首要任务，这一定调表明顶层设计要比过往更加重视总量与结构、供给与需求的平衡。这有助于修复本轮的结构性失衡，提升名义增长预期，债券市场在2025年可能会面临更多扰动。同时，由于这一轮扩内需主要以消费为抓手，消费与出口制造业类似，对债务的依赖度同样偏低，且央行也可能延续降息，所以利率本轮向上的弹性可能会弱于以往周期。

2025年利率定价环境与2024年相比，相似之处在于政策会保持宽松，央行可能进一步降息；不同之处主要有四处。

一是名义增长中枢不同。2024年名义增长稳定在4%附近，2025年由于总需求改善与“整治内卷式竞争”带来的系统性供给侧管理，名义增长中枢可能有所抬升。

二是政策态度不同。2024年大部分时间财政扩张都相对审慎，顶层设计更加重视经济结构的转型升级，政策重心在高质量发展，政策资源大部分用于支持制造业；2025年财政政策更加积极，中央政府债务可能明显扩张，顶层设计对于总量与需求更加重视，这有助于修复经济的结构性失衡。

三是经济结构不同。2024年经济的主要支撑是出口制造业，2025年更加侧重内需，地产消费建筑业可能有不同程度的修复。

四是利率位置不同。2024年年初时，10年国债到期收益率为2.7%，与资金利率R007之间还存在明显的carry空间，部分期限等级的信用债票息能覆盖负债成本；经过近一年的下行，10年国债到期收益率已降至1.7%附近，carry空间明显收窄甚至倒挂，大部分信用债的票息收益也已较低，金融机构做收益需要更加依靠资本利得。

更积极的财政态度+适度抬升的名义增长中枢+更加侧重内需的结构可能会给利率中枢带来上行推力；降息是一个相反力量，约束利率中枢的上行；低票息、低carry环境下，金融机构会更加重视交易带来的资本利得，利率的波动性可能会有所放大。综合来看，2025年债券定价环境大概率不及2024年。

如何判断2025年利率中枢的合理水平？一种方法是将10年国债到期收益率拆分为“政策利率（7天逆回购利率）+利差（10年国债利率-7天逆回购利率）”两部分来估算。政策利率是定价基准，2025年可能下调30-50BP至1.0%-1.2%；利差在理论上取决于名义增长预期，在实践中我们可用名义增长的领先指标—信贷脉冲来捕捉模拟利差变化，经验上看两者有较好的正相关性，我们建立起来的模型也显示信贷脉冲的变化可解释大约75%的利差变化。在名义增长4.5%-5.5%、社融多增4-6万亿元的假设下，信贷脉冲可能会升至26%-27.5%，历史上信贷脉冲处于这一区间时利差均值为60-85BP。综合政策利率与利差两部分，2025年10年国债到期收益率的中枢可能大致为1.6%-2.1%区间。

在10年国债利率的基础上，我们可进一步考察30-10年的期限利差来确定30年国债利率的中枢。逻辑上讲，30-10年利差主要受长期通胀预期、流动性溢价与供求关系等因素影响。

长期通胀预期受人口长周期影响较大，不容易改变。经验上看，出生人口领先于平减指数（10YMA）大约25年。我国出生人口的上一轮高点是1987年，它对应我国长期通胀（平减指数10年移动平均）高点是2012年。现有30-10年利差不足30BP，已经相对充分的计入了这一点。

流动性溢价与30年国债的成交率、换手率等因素有关，近些年由于超长债存量规模升高、非银机构久期策略性价比升高以及票息收益下降等原因，超长债换手率明显升高，流动性溢价明显下降。2025年在监管环境、税收制度等外生因素不变的情况下，这一点预计会维持稳定。

供求关系可能发生变化。2025年中央加杠杆+注资商业银行+化债等因素可能导致超长债（地方债）供给放量，供求关系可能边际变化。

综合三个因素看，30-10年利差中枢很难再进一步压缩，预计会在20-40BP之间。在10年国债到期收益率为1.6%-2.1%、30-10年利差为30BP的假设下，30年国债利率中枢可能在1.9%-2.4%之间。

上述框架同样适用于权益资产定价。2024年在经济驱动存在结构不均衡的特征下，权益市场基于动态预期，对分子一度偏审慎，估值受到约束，所以权益表现对低位企稳的名义增长中枢有一定程度的“脱敏”特征。“924”以来的本轮政策具有广谱性特征，广泛涵盖消费和广义服务业、建筑业、制造业。这一特征一则将有助于经济结构重塑均衡，从而有助于名义增长率动态均衡；二则有助于融资需求修复和信用扩张。两个逻辑均有助于权益资产定价。当然，目前市场已经部分预定价了这一过程，后续需要进一步观测的是两个逻辑的实现斜率。

对于权益资产表现，另一个被市场讨论较多的问题是，在“适度宽松”的货币政策定调下，2025年是否有可能重演2014-2015年的“流动性牛市”。

这一可能性无法完全排除，现有低利率+居民存款高增+政策明确楼市股市止跌的组合，确实有利于居民存款入市。但这一点要兑现，其前提是权益资产的赚钱效应持续且无法证伪，居民部门风险偏好系统性回升。日本居民部门在上世纪90年代低利率环境下，随着权益资产走势阶段性好转，也明显增配了股票资产，居民部门持有股票资产的规模比例与日本股市走势基本同步。

居民存款入市在宏观层面没有非常准确且高频的数据可跟踪。相对高频的指标是非银存款，它包括了证券公司保证金，可以部分体现出居民存款入市规模，但它也同时包括了货基债基存款等，会受到固收市场的扰动，并不完全准确。相对准确的是央行统计的资金流量表与资金存量表，根据2022-2023年的统计数据，2022年末居民部门持有大约23.9万亿元股票资产，2023年居民部门增持了大约2916亿元股票资产；但它是按半年度/年度发布，低频且滞后。