广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

线索一：DeepSeek全球下载量登顶，并进一步带来行业预期的变化。2025年1月20日DeepSeek-R1-zero和DeepSeek-R1正式发布，资本市场反应剧烈  。一是一般认为DeepSeek-R1-zero的性能已达到与OpenAI-o1相当的水平；二是DeepSeek-v3训练成本较Meta Llama显著更低 。三是R1完全开源，其API服务定价远低于OpenAI。

海外市场总体认为，训练和推理成本下降可能带来更快的创新、模型的普及，以及更多推理需求；但算力的叙事会受到一定影响，同时开源和闭源模型性能差距的缩小可能对基础模型开发公司（闭源）带来挑战，纳指在1月27日当天大幅回调3.1%。我们理解，中国经济具备“工程师红利”要素优势，在“推动科技创新和产业创新融合发展”方向下，新技术应用场景的发展即“AI+”是重要的观测线索。

2025年1月20日DeepSeek-R1-zero和DeepSeek-R1正式发布，探索了大语言模型在没有任何监督数据的情况下发展推理能力的潜力，并探讨通过纯强化学习过程进行自我进化，资本市场反应剧烈。

一是DeepSeek-R1-zero性能已达到与OpenAI-o1（o1仅在后期训练中依靠强化学习）相当的水平；二是DeepSeek-v3（作为zero和R1的基础模型）训练成本较Meta Llama显著更低：DeepSeek-v3的训练仅消耗了约560万美元的计算成本，约280万H800 GPU小时，远低于训练Meta Llama3 405B所需的约308万H100 GPU小时）。三是DeepSeek-R1完全开源，它提供的API服务定价远低于OpenAI。

训练和推理成本下降可能带来更快的创新、模型的普及，以及更多推理需求。海外市场总体认为，并不会影响GPU扩建计划以及半导体行业的长期增长逻辑，算法效率的提升以及训练成本降低反而会加速推理的普及，并进而引导更高的推理需求。

行业逻辑来看，开源和闭源模型性能差距的缩小可能对基础模型开发公司（闭源）形成威胁，因为更便宜的开源选项会吞噬市场需求。但DeepSeek的构架和预训练改进带来了成本、效率提升，对AI应用类公司应该是利好，因为这类公司正在寻求机会在LLM以及新模型的基础上开发产品，因此成本效率提升会带来这些公司资本回报率的回升。

纳指在1月27日当天大幅回调3.1%，后续有所回调但仍未回到前期高点。

线索二：特朗普对来自加拿大、墨西哥、中国的进口商品征税。2月1日，特朗普发布行政命令，自美东时间2月4日开始对来自加拿大和墨西哥的所有进口商品加征25%的关税 ，对中国的进口商品将在现有美国关税基础上加征10%的关税。加拿大的石油和能源产品将面临10%的关税，加拿大是美国最大的外国石油供应国，约占其原油进口的60% 。

作为回应，加拿大总理特鲁多宣布对价值1550亿加元（1070亿美元）的商品征收25%的关税。国务院关税税则委员会宣布自2月10日起，对原产于美国的煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税 。我们理解，关税短期可能会强化海外资产的“通胀叙事”，中期可能对美国经济形成一定反噬，从而加剧美债收益率的过山车特征。

2月1日，特朗普发布行政命令，对来自加拿大和墨西哥的所有进口商品加征25%的关税，但加拿大的石油和能源产品除外，这些产品将面临10%的关税。加拿大是美国最大的外国石油供应国，约占其原油进口的60% 。对中国的进口商品将在现有美国关税基础上加征10%的关税。此外，白宫表示如果任何国家选择以任何方式进行报复，（美国）将采取进一步行动，很可能会提高关税。

In doing so, I invoke my authority under section 1702(a)(1)(B) of IEEPA and specifically find that action under other authority to impose tariffs is inadequate to address this unusual and extraordinary threat. So that if any country chooses to retaliate in any way, the signal will be to take further action with respect to likely increased tariffs。

对于本次加征关税的法律和理由方面，特朗普政府援引的是1977年通过的《国际经济紧急权力法》（IEEPA），这一行政权力允许总统通过经济手段应对紧急情况，无需国会批准即可征收关税。这和此前市场预期的301关税不太一致。

理由方面，特朗普在Truth Social上发文称，他使用紧急权力征收关税是"因为非法移民和致命毒品（包括芬太尼）正在杀害我们的公民，这构成重大威胁"。此外，法案确保即使是小额商品也不能逃避关税。“美国法典第19篇第1321条规定的最低限额免税待遇不适用于本条(a)款和(b)款所述的商品”。

作为回应，加拿大总理特鲁多宣布对价值1550亿加元（1070亿美元）的商品征收25%的关税，包括美国的酒类、服装、家用电器和木材。特鲁多表示，关税将使美国就业岗位面临风险，"可能导致美国汽车装配厂和其他制造设施关闭。并且增加美国生活成本，包括杂货店的食品和加油站的汽油价格"。墨西哥总统克劳迪娅·申鲍姆表示，该国也将采取报复性关税和其他措施。

由于此前市场总体认为关税政策主要还是谈判工具，不会有实质性影响，而且上任后特朗普特朗普表示将对贸易伙伴展开大规模调查，并通过关税或其他贸易限制采取措施，因此市场预期短期内不会有太多举措。因此，本次行政命令打破此前市场认为特朗普对关税可能采取谨慎、缓慢策略的预期。

向后看，我们倾向于认为，市场不应该低估特朗普关税政策的风险。一是关税能增加财政收入、减少财政赤字，可以为美国高赤字问题带来实质性缓解；二是作为谈判筹码获取更多利益（FDI、能源出口）；三是特朗普从1980年开始就是关税的支持者，非常坚信关税的重要性，因此推进关税实施的动力较高。在这一阶段，关税实施对通胀带来上拉、美联储暂停降息，甚至可能转而加息的预期可能会升温；美债收益率可能会在短期内走高，受利差和避险影响，美元指数亦会走强，美股则可能波动。参见报告《延续非典型着陆》。

但拉长周期来看，高利率、强美元、股市下跌导致金融条件收紧，反噬经济增长，可能对长端美债收益率形成下拉。根据最新的关税法案（加拿大和墨西哥加征25%关税、中国加征10%关税），Tax Foundation 预测将导致经济增长萎缩0.4%；后续来看，关税幅度越大、覆盖国家越广则对经济的拖累越严重。简单来说，关税会导致美国通胀暂时性回升，但经济长期增速下行对长端美债收益率形成抑制。因此，我们倾向于认为，后续长端美债收益率可能会经历走高、见顶、回落的过程，即美债收益率因短期关税风险回升可能是持有的机会。参见报告《延续非典型着陆》。

线索三：美国经济增长延续小幅放缓，消费增速相对偏高。通胀不明朗的背景下，美联储1月议息会议保持政策利率不变。2024年四季度美国实际GDP初值年化季环比2.3% ，市场预期2.6%。2024年美国季度名义GDP同比分别为5.4%、5.7%、5%和5%，整体处于有序放缓阶段。消费仍是主要贡献项，个人消费支出增速4.2%，为2023年一季度以来最快增速；商业投资和库存变化为主要拖累。

1月议息会议中，美联储保持政策利率不变，鲍威尔表示美联储会等到关税、移民政策变得更加清晰再做调整。我们理解，美国经济和通胀均有一定的“非典型”特征，这一组合下的降息大概率会采取“走走停停”的方式。我们维持美联储3月继续暂停，下一次降息可能落在二季度的判断。

从24年全年趋势来看，美国经济韧性中放缓。一是24年一、二、三、四季度美国名义GDP同比分别为5.4%、5.7%、5%和5%；低于去年的6.5%，整体处于有序放缓阶段；二是过去六个季度美国实际GDP环比折年率均值在2.9%，三季度的环比数据明显低于这一趋势值，反映其经济韧性中放缓。

消费和住宅投资为主要贡献。个人消费支出增速4.2%，为23年一季度以来最快增速，耐用品消费尤其突出，环比折年率达到12.0%，其中，汽车销售上涨13.9%。实际可支配收入增速保持高位， 4季度增长2.6%，前值2.7%。住宅投资表现改善，季度环比增长达到5.3%。

商业投资和库存变化为主要拖累。商业投资表现低迷，增速回落2.2%，其中设备投资下滑7.8%，运输及信息设备投资回落为主要背景。库存变化拖累GDP0.9pct，这是连续第二个季度对GDP形成拖累。

向后看，我们预计消费动能保持韧性，叠加AI相关投资以及补库周期性修复均对GDP形成支撑，我们预计25年美国经济软着陆概率较高，参见报告《延续非典型着陆》。

4季度核心PCE价格指数季度环比折年率2.5%，符合市场预期的2.5%，反应价格指数保持一定粘性，但反弹风险较小。因此，在就业市场保持一定韧性背景下，美联储在1月会议中暂停降息、保持观望态度亦有合理性。

美联储货币政策方面，美联储在1月议息会议中保持政策利率在4.25%-4.5%，符合市场预期，并对未来利率路径保持谨慎策略。这是自2024年9月启动降息后第一次暂停降息。

声明内容变得更加简洁，但增量信息不多。声明原文中“通胀朝着2%目标取得进展但仍然偏高”被简化为“通胀仍然偏高”，鲍威尔解释其目的是让表述更加精准，不含鹰派倾向。

对通胀的态度方面，鲍威尔重申了美联储对通胀下行趋势的信心。他提到“未来我们会看到更多的通胀改善”的迹象，并强调最终关注的是12个月同比增速，这样可以消除季节性因素的影响。we seem to be set up for further progress. But being seem to set up for it is one thing, having it is another. So we're going to want to see further, further progress on inflation。At the end of the day, it comes down to 12-month inflation because that takes out the seasonality issues that may exist。

key example is that you now do see owner's equivalent rent and housing services...coming down pretty steadily now, and non-market services don't tend to send much signal. You can look [at] that and say, okay, we seem to be set up for further progress, but being seen to set up for it is one thing but having it is another, so we want to see further progress on inflation。

中性利率方面，鲍威尔指出现阶段政策利率水平明显高于中性利率水平，因此，若通胀有持续进展，则暂停后继续降息亦是可能的。

we think that our policy stance is restrictive. Meaningfully restrictive. Not highly restrictive, but meaningfully restrictive. And so, I would think we need to see further progress。

劳动力市场方面，鲍威尔认为就业市场保持稳健，但由于移民人数在显著减少，引导劳动力供给降低，导致虽然劳动力需求（如职位空缺）放缓，但失业率仍然保持较低水平，从而实现劳动力市场供需平衡。

The flows across the border have decreased very significantly, and there's every reason to expect that to continue. And so, but job creation has come down a bit too, if those two things come down together, that can be a reason for the unemployment rate to stabilize. In other words, a break-even rate, as population growth slows, the break-even rate that you need in new jobs to make, to make jobs for workers, declines as well. So, that seems to be something that what's happening. You do see a very, a very flat unemployment rate at a time when you've seen significant declines。

特朗普政策方面，鲍威尔在会议中避免对贸易、移民、放松监管和财政政策的潜在变化发表评论，并表示美联储不会基于这些政策预期提前调整货币政策，而是等待政策落实后再作反应。

I think where the Committee is, is very much in the mode of waiting to see what policies are enacted. We don't know what will happen with tariffs, with immigration, with fiscal policy, and with regulatory policy. We are only just beginning to see, and actually are not beginning to see much. I think we need to let those policies be articulated before we can even begin to make a plausible assessment of what their implications for the economy will be" (bold emphasis ours). So, we are watching carefully...we will patiently watch and understand, and...not be in a hurry to get to a place of understanding what our policy response should be until we see how it plays out。

QT方面，Powell暗示美联储对继续缩减资产负债表持相对乐观态度，尽管此前市场预期可能因债务上限问题而提前结束QT，但目前看来，管理层对当前政策框架及其对经济的影响保持谨慎乐观。

展望未来，鲍威尔表示美联储并不急于（not in a hurry）调整政策利率，显示在降息100bp之后，美联储需要经济和通胀数据变得更加明朗再进一步行动，因此，货币政策需要保持灵活，降息具体时点可能随着未来通胀数据和经济表现而有所调整。The economy is strong, the labor market's solid, downside risk to the labor market appear to have abated, and we think disinflation continues on a slow and sometimes bumpy path, that tells me and the other members of the Committee, the broad sense of the Committee actually is that we don't need to be in a hurry to adjust our policy stance.

我们倾向于认为，美联储在降息100bp后按下“暂停键”，一方面就业数据稳健给予美联储更多时间评估高利率对经济的影响；另一方面，通胀粘性，特别是24年4季度通胀数据表现出的粘性以及25年1月通胀数据可能的反弹（参见《美国核心通胀放缓，美股定价流动性改善》），导致3月降息的概率较低。而在5月和6月会议中，（1）从鲍威尔发布会内容来看，FOMC官员总体来说还是有继续降息的倾向；（2）美联储可以看到连续性通胀回落的证明，（3）月度新增就业人数可能有所降温；（4）鲍威尔明确指出在特朗普政策有明确方案前不会对货币政策产生影响。因此，我们维持美联储3月继续暂停，下一次降息可能落在二季度的判断。

线索四：欧元区2024年四季度GDP环比零增长，欧央行正常降息。1月会议中，欧央行将基准利率下调25bp至2.75%，符合市场预期；同时会议重申未来降息仍会遵循“数据依赖”策略。欧央行行长拉加德表示欧央行工作人员将在2月7日公布最新中性利率预测，她个人认为中性利率范围可能在1.75%-2.25% 。

拉加德表示3月会议期间将可以看到1月和2月通胀数据，若通胀继续回落态势则继续降息是合理的。我们理解，欧元区资产负债表相对复杂，内部有不均衡的特征，脆弱性相对偏高。在名义增长回落的周期中，欧央行可能进行连续性降息，但关税对通胀以及油价的扰动仍需持续跟踪。我们判断3月欧央行将继续降息，2025年欧央行年降息3次左右，即政策利率回到2%。

欧央行在本次会议上继续沿用“数据依赖”策略，没有给出未来降息节奏的清晰指示。会议声明中指出，欧央行认为“通缩进程正稳步推进”（the disinflation process is well on track），尽管“国内通胀水平依然偏高”。这一表述显示，尽管核心通胀数据尚未回落至理想区间，但欧央行对长期通胀回归目标持有信心。

中性利率方面，欧央行行长拉加德表示欧央行工作人员将在2月7日公布最新中性利率预测，她个人认为中性利率范围可能在1.75%-2.25%。We are not at neutral rate. This is a debate that is entirely premature。

在通胀预期方面，政策声明中提到：未来一段时间内，整体通胀“将在现有水平附近波动”，随后将“逐步稳定在大约2%的中期目标水平”。The headline inflation will fluctuate around its current level in the near tem and then settle sustainably at around the two percent medium-term target. 

虽然拉加德在会议中并未对通胀回到目标水平的时点进行明确指示，但24年12月欧央行曾预测2025年二季度通胀有望降至2.1%，不过考虑到近期油价上行、薪资粘性等因素影响，我们倾向于认为未来通胀下行至目标水平的时点可能会有所延迟。

经济增长方面，1/30日公布的欧元区2024年四季度GDP环比仅为0.0%，显著低于前值的0.4%和预期的0.1%，叠加1月欧元区制造业PMI仍保持疲软、关税风险仍然较高，我们预计欧央行可能在3月会议中下调经济增长预期。

线索五：日本央行讨论了进一步加息的可能性。日本央行在1月货币政策会议上以8-1多数票宣布将政策利率从约0.25%上调至约0.5%，符合市场预期。日央行认为，（1）日本经济和物价总体遵循央行前期预期；（2）预计实际利率将持续保持显著负值，宽松的金融环境将继续支持经济增长；（3）如果1月展望报告中的预期可以达成，则央行会继续提高政策利率。

新闻发布会上Ueda行长认为加息取决于未来经济和物价情况，并不会预判；基础通胀仍在预期内温和回升，货币政策并没有落后；政策利率仍显著低于中性利率。我们理解，日元是传统的全球避险资产之一。一旦日元汇率波动，对全球金融市场流动性将产生扰动。后续需关注这一线索的边际变化。1月加息后，中性情形下我们预计日央行再次加息的时点在下半年，对全球市场短期影响可控。

日央行在1月会议中主要传达了3方面信号：（1）日本经济和物价总体遵循央行前期预期发展；（2）预计实际利率将持续保持显著负值，宽松的金融环境将继续支持经济增长；（3）如果1月展望报告中的预期可以达成，则央行会继续提高政策利率。展望报告方面，理事会成员上调2024-25财年核心核心CPI（剔除生鲜食品和能源）预测中值，符合预期，即2024-26财年核心核心通胀将保持在2%以上水平。

Japan's economic activity and prices have been developing generally in line with the Bank's outlook, and the likelihood of realizing the outlook has been rising

real interest rates are expected to remain significantly negative, and accommodative financial conditions will continue to firmly support economic activity

if the outlook presented in the January Outlook Report will be realized, the Bank will accordingly continue to raise the policy interest rate and adjust the degree of monetary accommodation

新闻发布会方面，Ueda行长总体保持中性，并不急于给出下一次加息时点的具体判断。他认为加息取决于未来经济和物价情况，并不会预判（和美联储一样数据依赖）；基础通胀仍在预期内温和回升；日央行会仔细评估本次加息对市场的影响；政策利率仍显著低于中性利率（和前期表述一致）；日央行略微下调潜在增长的原因是劳动力短期，且修正幅度很小，并不是对经济缺乏信心的表现。

向后看，考虑到日央行评估加息影响以及贸易政策不确定性，我们预计日央行再次加息的时点可能在下半年。

一是日央行行长在新闻发布会上提到的，央行需要仔细评估加息的影响。二是美国贸易政策的高度不确定性，一旦关税政策落地可能更新未来经济和通胀预测，货币政策路径亦可能需要调整。三是日本央行对通胀趋势的评估没有改变，即通胀仍然处于温和上升态势，失控风险较低。四是包含新财年薪资上调的数据将在8月公布，因此依据最新薪资增长数据调整政策利率可能更加合理。

线索六：春节期间全球无风险利率整体回落。美元整体保持强势。美国科技股定价前期高估值及DeepSeek冲击但后续有所修复；非美资产定价关税落地以及后续可能的反复。A50指数2月3日相对于1月27日变化-0.2%，2月3日低开高走，2月4日开盘保持强势。港股春节期间闭市3天，2月3日开盘后虽波动较大但整体韧性，恒生科技指数短暂下跌后转为上涨。大宗商品方面，原油和铜价格变化不大，黄金价格上行，其余商品价格多数调整。

1月20日-1月31日，美国国债2、10、30年期国债收益率分别下行 8bp、8bp、7bp。2月3日10年期美债收益率最新读数为4.53%。回看本轮美债收益率的走势，其在2024年9月美联储降息后从3.61%（24年9月16日）回升最高至4.79%（25年1月14日），其中，经济数据偏强以及美联储降息预期回落为主要驱动因素。但后续由于通胀数据顺利回落而小幅下调。向后看，关税可能导致美联储降息预期进一步回落，导致美债收益率短期内仍有回弹可能。此外，关税对非美经济的冲击导致美元指数假期后半段持续走强。

最后是全球股市表现，以2月3日相对于1月27日的变化来看，非美资产总体定价关税以及DeepSeek冲击，日经225、中国资产定价的A50、法国CAC40指数分别跌2.6%、0.2%、0.7%、2.67%；德国DAX指数涨0.7%。美股标普500指数跌0.3%；、纳斯达克指数指数涨0.3%。英国富时100回升0.75%。大宗商品方面，原油价格回落，WTI油价下行0.01%；金价回升2.7%；铜价略微回升0.04%。