一篇付鹏在HSBC私人财富规划的演讲火遍互联网。这篇《2024 年年终回顾和 2025 年展望——对冲风险 VS 软着陆》的演讲，长达26000多字。一时间“洛阳纸贵”。
有人觉得是“货真价实、值得反复阅读”；也有人评论，这篇演讲能如此火爆，只是因为近年来中国的经济学家要么“出走”，要么被“禁声”，所以“山中无老虎猴子称大王”。
不管怎么样，我将其关于中国经济的判断要点归纳如下，总共16个要点，喜欢者自取。
1. 2016是世界格局的拐点
付鹏通过对全球政治经济秩序的分析，将2016年定位为关键的历史转折点。这一判断基于他提出的"金字塔结构"分析框架：最顶层是意识形态，中间是政治，底层是市场和资产。在这个框架下，2016年代表着全球从过去40年的左翼包容转向右翼对抗的根本性转变。
这种转变具有三个关键特征：首先，全球化进程开始逆转，各国开始重新考虑产业链安全和经济主权；其次，政治领域出现明显的右翼化倾向，表现为民粹主义兴起、民族主义抬头；最后，国际经贸关系发生深刻调整，从追求效率最大化转向强调安全性和可控性。
付鹏特别强调，这种变化不是短期现象，而是世界秩序的系统性重构。中美贸易战只是这种深层变化的表象之一，背后反映的是全球各国内部矛盾的集中爆发。这一判断意味着，未来全球经济政治格局将面临持续动荡，机遇与风险并存。特朗普的回归将加剧这一进程。
2. 意识形态有其本身的循环规律
付鹏提出了一个重要观点：社会政治发展存在意识形态的周期性规律。他指出，过去百年，全球经历了从二战时期的极端右翼，到战后的中右、中左，再到近20年的极端左翼化，最后在2016年后重新开始右翼化的完整周期。这就是他所说的"百年未有之大变局"。
这种循环的动力来自社会矛盾的积累和自我修正。当左翼化达到极端，会出现过度的平等主义和全球化，导致国家认同感削弱、传统价值观崩塌；当右翼化到极端，则会出现民族主义、保护主义甚至战争倾向。任何方向的极端化最终都会引发自我修正。
付鹏强调，理解这个规律对把握未来经济走向至关重要。当前的右翼化趋势不是某个国家或领导人的选择，而是历史的必然，这种趋势将持续相当长时间，不会快速逆转。
3. 中国经济的困境比表面看到的更严重
付鹏对中国经济的判断直指核心：问题的显现远早于人们的普遍认知，始于2019年，而非疫情时期。他选择了一个关键指标来佐证这一判断：扣除食品和能源后的通胀数据。2024年10月，这一指标首次在22年来出现负值，这在没有重大外部冲击的情况下尤为反常。
为什么特别关注扣除食品和能源的通胀？付鹏解释说，这个指标反映了真实的消费需求。"我要关心的是老百姓吃饱饭以后没事儿干的价格"——当这个价格持续下跌，意味着整个社会的有效需求正在系统性萎缩。
更值得警惕的是需求萎缩的传导路径。这种萎缩首先从底层群体开始，如网约车司机、外卖员的收入压力；随后扩散到中产阶级，表现为裁员潮、降薪潮；最终演变为整体消费能力的全面下滑。这种自下而上的传导过程，正在形成一个负向循环。
4. 居民部门这一经济的生命线正在减弱
在付鹏的分析框架中，居民部门处于经济体系的核心位置。过去40年，中国经济的各种问题，无论是企业部门的困境、政府的债务，还是金融机构的风险，最终都能通过居民部门的消费和负债来化解。这构成了中国经济的基本运行逻辑。
然而，这个"终极解决方案"正在失效。原因在于居民部门自身正经历结构性变化：年轻人不愿意也无力像父辈那样背负高额债务，中产阶级开始收缩支出，老年人因养老担忧而降低消费意愿。当居民部门无法继续充当经济的"终极吸收器"时，整个经济体系的运行机制就会发生根本性改变。
付鹏特别提醒，这种变化不是短期现象，而是人口结构、收入预期、消费观念等多重因素叠加的结果。这意味着传统的依靠刺激居民消费和举债来解决经济问题的方式将难以为继。
5. 人口红利即将终结
人口红利消失是中国经济面临的最根本性挑战之一。付鹏着重分析了80后这一代人的特殊性：他们能够同时动用三重财富来源——父辈的积蓄、自身的工资收入、以及金融机构提供的未来信贷。这构成了中国内需最强劲的支撑。
然而，这个模式正在瓦解。一方面，人口老龄化加速，导致财富积累和代际转移模式发生变化；另一方面，年轻一代的生育意愿持续走低，使得人口结构失衡进一步加剧。更重要的是，90后、00后面临着完全不同的经济环境，他们的收入增长预期和负债能力都大幅下降。
这种人口红利的消失不仅影响当前的经济增长，更会深刻改变未来的发展路径。它意味着依靠人口扩张和高杠杆的发展模式将无法持续，经济增长必须寻找新的动力源。
6. 切不可相信“内债不是债”
"内债不是债，只要人还在"这句流行说法被付鹏彻底解构。他指出，任何国家的本币债务本质上都是对本国居民的征税权。这个逻辑可以用一个简单的等式来说明：税收等于税基乘以税率，而税基又等于人口乘以收入。
当前中国面临的困境在于：人口增长已经停滞，且面临加速老龄化；居民收入增长也在放缓。在这种情况下，要维持债务可持续性，唯一的选择就是提高税率。这解释了为什么近期各种新税种的讨论频繁出现，从房产税到遗产税，都是这种必然趋势的体现。
付鹏特别指出了一个被广泛忽视的事实：中国居民部门的实际债务压力远超表面数据。虽然有人说中国居民部门杠杆率比发达国家低，但这种简单对比忽视了一个关键差异：中国居民还要自行承担教育、医疗、养老等大量支出。因此，相同的杠杆率在中国会带来更大的实际负担。
7. 中产阶级的系统性危机
付鹏通过一系列微观观察揭示了中产阶级正在发生的根本性变化。这种变化始于2023年的大规模裁员潮，但影响远不止于此。更重要的是，那些尚未被裁员的人也开始提前收缩支出，这种预期性调整造成了需求的进一步萎缩。
从宏观数据来看，这种变化首先反映在高端消费的断崖式下跌，随后蔓延至日常消费。而从微观层面，表现为消费降级已经成为一种普遍现象，从咖啡到服装，从教育到娱乐，各个领域都能看到这种趋势。
中产阶级消费能力的下降对经济的冲击特别严重。因为与底层群体的基本生存需求和富裕群体的高端消费相比，中产阶级的消费在整体经济中起着关键的支撑作用。这个支撑的减弱，将导致经济结构的深刻调整。
8. JQK模式：中国产业发展的独特路径
付鹏提出了解读中国产业发展规律的"JQK"理论。J代表进入（政府引导资源进入），Q代表圈住（政策保护发展），K代表KO（推向市场竞争）。这个模式将通常需要30年的产业发展周期压缩到了5年左右。
这种高速发展模式的特点是：在保护期内，企业普遍能够获得高利润；但一旦保护期结束，行业就会迅速陷入激烈竞争。当前的问题在于，在需求整体萎缩的背景下，这种竞争可能导致整个行业的系统性风险。
付鹏特别强调，这个模式在需求持续扩张的时期是有效的。但在当前需求萎缩的环境下，简单的市场竞争可能导致"双输"结果，即便是胜出者也难以获得预期的市场份额。
9. 投资的两极分化趋势
付鹏对未来市场格局做出了明确判断：投资机会将呈现显著的两极分化。具体而言，未来的市场将分化为最高端和最低端两个方向，中间市场则面临萎缩。这一判断源于他对消费市场的深入观察。
在奢侈品市场，最顶级品牌如爱马仕仍然保持强劲需求，而二线品牌则开始显现疲态。在大众消费领域，传统的中端市场正在萎缩，消费者要么选择更高端产品，要么转向性价比导向的低端市场。这种分化不是短期现象，而是反映了整体社会财富分配格局的变化。
对投资者而言，这意味着需要改变传统的"瞄准中产"策略。市场机会主要存在于三个领域：一是高端医疗养老等刚需领域，二是面向年轻人的新兴消费市场，三是处于早期阶段的国家战略性产业。这种判断直接影响着资本配置和产业布局的方向。
10. 消费降级的深层逻辑
付鹏认为，当前的消费变化不能简单理解为降级，而是一种根本性的重构。新一代消费者的行为模式发生了质的改变，这种改变不仅体现在支出金额的减少，更体现在消费理念和方式的转变。
这种转变的证据来自多个领域的观察：传统奢侈品消费减弱，租赁经济兴起；年轻人对品牌的忠诚度下降，更注重性价比；消费场景从追求身份象征转向追求实用性。这些变化反映了新一代对生活方式的不同理解。
付鹏特别指出，这种消费重构将深刻影响未来的商业模式和投资逻辑。企业需要重新思考产品定位和营销策略，投资者则需要识别在这种新趋势下可能出现的机会。
11. 政策工具的局限性
付鹏深入分析了当前经济政策面临的根本性约束。他指出，传统的刺激政策，无论是降低首付比例还是发放消费券，都已经难以产生预期效果。这种政策失效不是力度不够，而是经济体质发生了根本性变化。
具体而言，政策工具的局限性体现在三个方面：首先，传统的加杠杆模式已经触及天花板，年轻人的债务承受能力明显下降；其次，政府的财政空间受到限制，难以像2008年那样推出大规模刺激计划；最后，货币政策的效果受到居民部门资产负债表修复需求的制约。
付鹏认为，更有效的政策方向应该是降低存量债务负担，比如通过降低存量房贷利率来增加居民的可支配收入。这种政策思路的转变，反映了从"刺激"到"纾困"的根本性调整。
12. 竞争格局的重构
付鹏通过对PPI（生产者价格指数）的分析，揭示了企业竞争环境的深刻变化。当PPI持续为负时，表明行业已经进入恶性竞争阶段。但现在的情况比以往更为复杂：不仅是企业间的竞争，更是在与整体需求萎缩展开竞争。
传统的"优胜劣汰"逻辑在新环境下可能失效。原因在于，过去的竞争建立在需求持续增长的预期之上，企业可以通过市场份额的扩大来弥补利润率的下降。但在需求整体萎缩的背景下，即使成为行业赢家，获得的市场空间也可能小于预期。
这种竞争环境的变化要求企业重新思考发展战略，从单纯追求规模扩张转向更注重效率和可持续性。同时，也暗示了未来行业整合可能采取新的方式。
13. 财富效应的真相
付鹏对财富效应提出了深刻的批判。他认为，脱离实体经济增长和劳动收入提升的资产价格上涨，本质上是一种跨期的财富转移，而不是真正的财富创造。这种转移往往以牺牲年轻一代的购买力为代价。
当前的资产价格上涨在很大程度上依赖于杠杆和预期，而不是基本面的改善。这种情况下的"财富效应"是不可持续的，因为它建立在下一代能够承接高估资产的假设之上。然而，随着年轻一代的收入增长放缓和债务承受能力下降，这个假设正在被现实否定。
这个判断对投资和政策都具有重要启示：过度依赖资产价格上涨来刺激经济的思路需要调整，真正的经济增长必须回归到实体经济的发展轨道上来。
14. 宏观政策的三角困境
付鹏指出，中国当前面临着独特的政策困境：如何在利率、汇率和资本流动之间取得平衡。这个困境的特殊性在于，中国缺乏像美国、日本那样的大量海外资产作为政策实施的缓冲和支撑。
在当前的国际环境下，中国的政策平衡点大致在这个范围：利率维持在2%左右，汇率在7-7.3区间波动，财政以帮助地方政府纾困为主。如果外部环境恶化，这个平衡点可能相应调整：利率可能破2%向下，汇率区间可能扩大到7.3-7.8，财政空间也会相应扩大。
付鹏特别强调，这种政策调整必须是渐进和可控的。因为在缺乏足够海外资产支撑的情况下，过于激进的政策调整可能引发更大的系统性风险。这就解释了为什么近期的政策调整显得格外谨慎。
15. 新兴市场的投资机遇与风险
付鹏基于对东南亚新兴市场的深入观察，提出了一个重要判断：这些市场正在经历类似中国早期发展阶段的机遇，但同时也面临着新的挑战。其中最显著的特征是金融体系的不完善，这使得央行设定的利率往往低于实体经济的真实回报率，由此产生套利空间。
然而，这些市场也在发生深刻变化。以劳动力市场为例，新一代劳动者对权益的维护意识明显增强，简单依靠压低劳动力成本的发展模式难以持续。这种变化暗示着，投资新兴市场需要更深入地理解当地的社会发展阶段和特点。
付鹏认为，新兴市场仍然存在显著机遇，但投资策略需要与时俱进。简单复制过去的发展模式可能带来风险，关键是要准确把握每个市场的发展阶段和特点，制定相应的投资策略。
16. 经济不增长也能改善民生的药方
付鹏通过对日本经济的分析，提出了一个重要观点：经济发展不仅是增长的问题，更是分配的问题。他特别指出，人们对日本经济的理解往往存在误区，过分关注增长而忽视分配的作用。
有一种可能性是经济不增长也能改善民生，关键在于分配机制的调整。日本就是典型案例：通过代际分配，随着老一代人逐渐离世，年轻人能分到的蛋糕自然增多。这种分配机制的调整，解释了日本为什么能在经济增速较低的情况下，依然维持较高的生活水平。
对中国而言，这个观点具有重要启示。当经济增速放缓，单纯依靠增长难以解决问题时，如何优化分配机制就成为关键。这不仅涉及政府和居民之间的分配，也包括贫富之间、债务和杠杆之间的再分配。如果不重视分配问题，即使实现了增长，也可能出现"富者恒富、穷者恒穷"的结果。
