作者 ｜ 奥利维尔·布兰查德
一些人认为，日本自20世纪90年代初以来的经济经验以及基本的货币和财政政策是一次重大失败。我认为它实际上是一种有限的成功。然而，必须仔细考虑高债务水平可能带来的影响和风险。这是本节的主题。
失败的理由似乎很简单：产出增长疲弱、通胀目标始终未能实现、巨额预算赤字，以及公共债务居高不下的遗留问题。自1992年以来，日本的平均增长率为0.8%，而经济合作与发展组织成员国的平均增长率为2.0%。日本财政政策的特点是巨额赤字与负债率的稳步上升，2020年，其净公共债务相当于GDP的171%，总债务相当于GDP的250%。消费者价格指数的平均通胀率为0.3%，远低于2%的目标。
然而，事实并非如此。
日本经济增长率较低主要反映了其较低的人口增长率(自1995年以来为0%)，这意味着较低的劳动力增长率(0.1%)。日本以单位劳动力产出衡量的生产率增长为0.6%，接近欧盟19国(最近一次扩员前欧盟19个发达经济体)的0.5%，但低于美国的1.6%。以每小时产出衡量的生产率增长为1.3%，高于欧盟19国(1.0%)，但还是低于美国(1.7%)。
失业率一直保持在低位，只有两次略高于5%，第一次是在2001年，在1990年资产泡沫破裂后，失业率稳步上升；第二次是在2009年全球金融危机期间；但随着时间的推移，失业率在2021年回落至2.8%，接近1990年2.1%的水平。
自1992年以来，通胀率一直远低于2%的目标，CPI通胀率平均在0.3%左右，其中轻微通胀和轻微通缩交替出现。这该如何解释呢？根据菲利普斯曲线，如果预期稳定，通胀率低于预期通胀率表明失业率高于自然失业率，且存在负的产出缺口。然而，有关通胀预期的证据表明，通胀预期仍低于目标，平均在1%左右，但未低于实际通胀(Maruyama and Suganuma，2019)。这表明，平均而言，产出仍低于但接近潜在水平。
不过，这的确伴随着一连串的巨额赤字和公共债务的大幅增加，现在谈谈这一点。
政府出现预算赤字至少有两种原因。第一种是无意的：面对不利的冲击或不利的趋势，政府无法筹集足够的收入来支付公共支出。另一种是有意的：面对疲弱的私人需求，政府通过赤字来维持需求和产出（自动稳定器是两者的结合）。问题是，这两者中哪一个最能代表1990年以来日本的财政政策。
图6.3显示了1990年以来日本基本赤字与GDP之比的演变情况。
它清楚地表明，在20世纪90年代，第一种原因发挥了核心作用。从1990年3%的基本盈余到1998年接近10%基本赤字的急剧转变，本质上是由于资产泡沫破裂后经济增长的急剧下降（从20世纪80年代的4.3%降至90年代的1.3%）所致。但在此期间的大部分时间里，老龄化也对公共财政产生了重要的不利影响：65岁及以上人口的比例翻了一番，到2021年达到30%，导致医疗和退休支出压力稳步上升。历届政府都发现，很难充分增加税收，这导致了政府无意中出现赤字，并试图减少赤字。
与此同时，各届政府已经意识到，在私人需求疲软的情况下，有必要维持需求和产出，并意识到削减赤字的宏观经济风险。
这两个目标之间的紧张关系导致了一些混乱，但并非不同寻常的结果。在20世纪90年代，关于是限制债务增长还是维持需求的矛盾心理导致了停停走走的政策：1995年的大规模扩张后，1996年和1997年则是紧缩政策(Posen，2013)。从2000年开始，如图6.3所示，政府开始设定10年内实现基本收支平衡的目标，这意味着在之后的10年里，赤字每年稳步减少0.6%～0.8%，而不考虑，维持需求的需要。政府宣布的这些目标路径实际上不仅停留在纸面上：图6.3显示，撇开全球金融危机和新冠疫情危机的不利冲击(每次都导致赤字大幅增加)，历届政府的政策实际上都接近于宣布的路径。但这两次危机导致了更大的赤字，并重新设置了从初始最初庞大赤字率的调整规模。
日本首相安倍晋三在2017年发表的以下声明很好地说明了最近几届政府如何看待减少债务的可取性与宏观稳定的必要性之间的权衡。
如果我们把下一财政年度的预算减半，基本收支就会转为盈余。一旦转为盈余，日本经济就像死了一样，从第二年开始，就会发生灾难性的事情。
日本政府已经明确表示，如果有必要，可能会通过赤字来维持需求，加之（r-g）≤0，可以使政府运行一些赤字，同时允许债务率稳定甚至下降。以下内容引自2021年时任财务省副大臣：
为了实现财政稳健，在利率红利期内，单年度赤字必须削减得足够多（或者，准确地说，至少在“增长率减去利率后的盈余”范围之内）。【注：g＞r的时期称为红利期。】如果做到了这一点，就可以避免公共财政进一步恶化。这是日本应该追求的底线（最低目标）和捷径。
维持需求和削减债务之间的紧张关系仍然存在。鉴于2020年财政基本赤字为8.4%，而日本央行仍受限于有效利率下限，上面引用的声明是否符合到2025年恢复基本收支平衡的承诺，是值得怀疑的。事实上，国际货币基金组织预测日本2025年的基本收支余额（包括社会保障基金）为-2.0%。
总的来说，我们可以看到财政和货币政策的结合，即一方面是巨大的赤字（部分是无意的，部分是有意的），另一方面是受有效利率下限约束的日本央行货币政策，二者在私人需求长期低迷的情况下，将日本的产出保持在接近潜在水平。在这个意义上，日本可以被认为取得了有限的成功（同样，很难知道反事实情况会怎样）。
尽管如此，赤字仍然如此巨大，以至于远远超过了（r-g＜0带来的良性债务动态；总债务率从1990年的63%上升到2021年底的250%，净债务率从1990年的19%上升到2021年底的171%。这就引出了三个问题。
第一个问题是，要维持产出，同时防止债务率进一步上升，日本可以维持什么样的赤字？
要回答这个问题，可以用基于债务动态基本方程的粗略计算。五年期名义利率为-0.1%；五年期预测通胀率为每年1.0%；不考虑2022年新冠疫情后复苏带来的高增长率，对未来五年经济增长的预测为每年0.8%。净债务率为171%。这意味着(r-g)b等于(-0.1%-1.0%-0.8%)×171%，即-3.2%。这意味着，按期望值计算，日本政府可以维持3.2%的基本赤字，并稳定债务率。
这足以使产出保持在潜在水平吗？要回答这个问题，我们需要一个宏观模型，以及对新冠疫情后私人需求强度的假设，但答案似乎是肯定的：IMF对2025年的预测是，基本赤字率为2%，失业率为2.3%，接近自然失业率。根据这些假设，IMF预测净债务率将从2021年的171%略微下降至169%。
这表明，根据目前的预测，尽管债务率非常高，但日本并没有债务可持续性问题。但是，第四章关于债务可持续性研究的一个主题是，需要进行全面评估，不仅要探讨点预测下的结果，而且要考虑到不确定性，进而考虑到所涉及的各种变量的分布。这就引出了下一个问题。
如果利率大幅上升会怎么样？
影响债务动态的所有变量都是不确定的，比如，如果新冠疫情持续下去基本收支余额需要达到什么水平，以及经济的潜在增长率，等等。显然，(从债务可持续性的角度来看)人们的主要担忧是，实际利率可能大幅上升，从而难以避免爆发债务危机。为了讨论这个问题，我们可以再次借鉴第四章中关于债务可持续性的讨论。
人们对利率上升的担心程度首先取决于公共债务的平均期限。政府债务的期限越长，政府预算约束受利率暂时上升的影响就越小，政府就有越多的时间来适应利率的永久上升。公共债务的平均期限为8.2年。然而，因为大规模量化宽松，现在45%的债务由日本央行持有，而日本央行又发行了相应数量的零期限央行储备金。因此，日本政府综合债务(包括财务省和日本银行)的平均期限大约是政府债务平均期限的一半。这一期限大大缩短，使日本政府面临很高的利率风险。
那么，下一个问题是：为什么利率可能会上升，这意味着什么？
第一种可能是太阳黑子均衡和市场骤停风险增加。我们刚刚看到，在不提高利率的情况下，日本债务似乎是可持续的。但是，正如我们在第四章中所讨论的那样，如果投资者有担忧并要求提高持有日本政府债券(JGBs)的利差，那么他们的担忧可能会自我实现。比如，要将实际利率从-1.1%提高到2%，日本政府就需要将其基本收支余额增加GDP的5.3%。这可能是无法做到的，一方面是因为这会带来灾难性的产出效应，另一方面是因为可以增加多少税收或削减多少支出会受政治因素的限制。日本央行能消除这种风险吗？答案可能是肯定的。首先，日本政府债券的投资者基础非常稳定：只有13%的政府债券由外国投资者持有。传统上，日本投资者更为稳定。其次，日本央行现在是日本政府债券的主要持有者，将起到稳定投资者的作用，它不愿与其他投资者一起抛售，而愿意在其他投资者抛售时买入。事实上，日本央行可能不必大规模购买，因此日本央行维持低利差的承诺是可信的。
第二种可能是日本私人需求增加，在财政政策不变的情况下，导致r*上升。假如财政政策保持不变，如果日本央行将政策利率设定为与中性利率相等，那么都会导致r的上升。但在这种情况下，遵循第五章得出的结论，这个问题有一个自然解决。随着总需求的增加，政府可以减少赤字，从而至少在一定程度上抵消私人需求的增长，限制r*的上升，进而限制r所需的上升。
再做一个简单的计算。从稳定的债务率开始，假设r=r*=0%。同时假设在财政政策不变的情况下，私人需求增长了GDP的2%；私人需求对实际利率具有单位弹性，r*从0%增加到2%。又假设，为了应对私人需求，政府将基本赤字减少2%，乘数等于1。结果是r*和r没有变化，基本赤字下降。在其他条件不变的情况下，债务率每年下降2%。我们可以想到这种情况的各种变动。假设政府只减少了1%的基本赤字，日本央行保持名义利率不变。又假设由此产生的经济过热导致通胀率上升1%。同时假设债务是名义债务，债务的实际价值下降了1%；实际利率下降1%，基本赤字下降1%，这将会对债务进一步减少。如果初始的债务率是100%，那么债务将以每年2%的速度减少。
第三种可能是全球总需求增加，导致外国r*和r的上升。假设日本金融市场在很大程度上是与全球一体化的，如果日本央行不配合外国r*的提高，这可能会导致日元贬值和一些诱发性通胀。同样，日元贬值可能带来的扩张效应(考虑到日本的公共债务不是外币计价的)允许在保持潜在产出的同时减少赤字。通胀降低了债务的实际价值，降低了r，导致更良性债务动态。
本章讨论的重点并不是要证明，即使债务水平很高，利率上升也不会带来危险。实际上，减少赤字即使不会导致产出下降，也很难在政治上获得支持，可能不会发生，这会导致有关债务可持续性的问题。但危险可能没有人们通常认为的那么大。
如果私人需求仍然非常疲弱，导致巨额赤字和债务率进一步上升，该怎么办？
比强劲的私人需求及其给利率带来的压力更令人担忧的实际上是相反的结果，即持续的私人需求疲软，迫使日本央行停留在有效利率下限，并要求巨额赤字，从而导致债务率进一步稳步上升。正如上面的计算所表明的那样，需要巨额赤字才会使债务率进一步稳步上升，但这种情况不能排除。这迫使人们考虑用其他方式来维持总需求。这反过来又把我们带回到前面的讨论，即疲弱的私人需求和低中性利率背后的可能因素，以及这些因素是否会受到政策的影响。
首先关注储蓄方面，我在第五章中指出，社会保险的增加除了本身是可取的，还可以减少预防性储蓄，从而增加消费需求。虽然日本的社会保险已经非常健全，但可能还有改进空间。日本首相岸田文雄提议将退休保险的覆盖面扩大到非正式工人。这可能不会使储蓄大增，但方向是正确的。
在投资方面，首先要指出，日本过去的公共投资毁誉参半，留下了“不知道通向何处的桥”。但公共投资可以采取其他形式。特别是，正如第五章所讨论的那样，绿色投资既有助于对抗全球变暖，也有利于宏观经济增长。在某种程度上，公共绿色投资对私人投资具有重大溢出效应，可能会在无须产生巨额赤字的情况下增加总需求。在某种程度上，投资促进了未来的增长——绿色投资可能无法做到这一点，但其他类型的公共支出(例如，更好的儿童护理或提高生育率和扭转人口下降趋势的措施)可能做到这一点——它也可以通过提高g与r的差值来改善债务动态。
鉴于其高负债水平，日本应该优先考虑用赤字以外的其他方式来维持需求。但这也是其他国家要开始探索的一个重要问题。
来源: 比较
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